炒股十二年的哲學思考

股市的最大悖論——價格圍繞價值波動？

作為資深卻又離經叛道的價值投資者，本人由於所學專業的緣故，深受教科書毒害，教科書告訴我們，價格圍繞價值波動，唯一能確定企業價值的辦法就是未來現金流折現，而價格圍繞其上下波動。 　

如此正統的理論在我剛開始炒股的04年和隨後的幾年裡如指路明燈般意義重大，讓我初入股市就手握價值投資聖經，在當時機構投資者極少、炒股基本靠看電視股評的年代裡，成了一名成長型價值投資的先行者。那些年中集集團、煙台萬華、振華港機等老派成長價值股業績增長同時股價一路走高，在熊市裡走出獨立的翻番行情，堅定了我的價值投資路線。 　　

但隨著07年大牛市的到來，尤其是07年春節之後，全面牛市帶來雞犬升天，「消滅3元股、消滅5元股、消滅10元股的口號」一浪接著一浪，好幾個月時間，價值投資者的收益被大媽甩出幾條街。而後來的崩盤中，我在興業銀行70跌到40時自認為回到了價值區，開始越跌越買，最後跌破了12元，當年大牛市掙到的利潤最終只剩零頭。我不得不深刻反思價格和公司價值的關係，絕非圍繞波動那麼簡單。 　　

再後來的幾年時間裡，眼界開闊了，了解到H股，同樣的股票，AH股始終存在非常明顯的價差，而且大部分時間是大幅溢價，少部分時間略有折價，這又讓同股同價論者情何以堪？而依據折溢價水平買股的投資者，也被證明無法取得明顯超過市場的回報。那麼，問題出來了，理論上一個上市公司的價值是相對確定的，那為何在不同的市場里有完全不同的定價呢？我們炒股究竟是研究公司價值還是研究價格呢？ 　　

經過多年的思考與反思，我終於接近了真相。

真相——股票價格是「三層肉」=企業價值+流動性溢價+風險偏好

由於A股市場嚴重供小於求，始終存在流動性溢價，所以股票價格絕大多數時間並不是圍繞著價值波動，而是始終在價值上方波動，大部分時間存在一定泡沫、少部分時間泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的時間則少之又少。這一點香港市場恰恰相反，香港長時間存在流動性折價。 　　

也就是說，在目前的A股市場，股價圍繞著企業價值、流動性溢價、風險偏好三者之和波動，我起個通俗易懂的名字，叫作「股價三層肉」。正因為存在「三層肉」，買到低估的股票是奢望，能買到估值合理的股票也只能在漫長的熊市中，想參與市場的投資者，不得不經常用較高的價錢買到不值這麼貴的貨。

三層肉每一層的彈性特徵——越低層彈性越小、越高層彈性越大。

1、價值層。公司研究報告出來後，每個人會給出不同的合理價格區間，但即使有一萬個不同的報價，也無法改變最終價值，這是客觀存在的，不以人為意志而轉移。假設一個公司業績每年業績穩定增長10%，且社會無風險利率不變，理論上其價值每年增長10%，無風險利率變動或公司預期成長性變動時，價值才會變動。顯然，價值層是最沒彈性的，在美國這樣極其有效的市場里，因為價值變動而引起的價格波動，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者對同一公司的估值不同，但總的來說，彈性有限。 　　

2、流動性溢價層。流動性溢價是A股市場特有的，為何？因為供小於求，只有供小於求的市場會出現流動性溢價，可以從IPO個股的受歡迎程度、打新的中籤率看出A股供小於求到令人髮指的程度，幾億人、幾十萬大小機構、幾十萬億資金只能買2800隻股票的流通盤，即使扣掉前100個大盤股，平均每隻股票也能分得100億的搶購資金，那就只有一個結果——「瘋搶」。

為何每隔幾年就一定會來一輪特大牛市？因為每隔幾年場外資金就會積累到相當的水位，一旦某個特定時點激發起場外資金流入，就會如同開閘放水一樣，外水迅速流入場內，把流動性溢價迅速推高。而牛市裡瘋狂的股東減持、大規模的IPO等等又持續抽水降低流動性溢價。而本輪牛市的高槓桿更加大了流動性的起落。本來閃電熊，由於國家的強力救市，注入2萬億流動性、暫停大股東減持，並不斷注入信心避免散戶外逃，所以將流動性維持在了一定水平（監管層希望看到的3000點之上）。 　　

3、風險偏好層。有的研究者把風險偏好合併在流動性溢價中，我將其獨立出來，因為A股市場由於監管層的呵護，基本沒有退市，還有借殼、打新等，加上需求側以高風險偏好的個人投資者、公私募基金為主，而不是歐美市場以低風險偏好資金為主，所以風險偏好不是一般的高，而是非常高。可以這樣說，流動性溢價層是中長線資金、風險偏好層是中短線資金，這裡所說的長短線並非指交易風格，而是指邊際影響。風險偏好是對股市波動影響最明顯、彈性最大的因素，幾乎決定著大勢的中短期方向。資金避險時，股市迅速下跌；避險結束時，股市止跌；樂觀情緒時，股市迅速上升。（風險偏好不但適用於大勢也適用於個股和板塊，本文只談大勢，有空再談個股與板塊的風險偏好研究）

因此，對股價波動的影響，企業價值影響時間較長、流動性溢價影響時間中等、風險偏好影響時間較短。 　

如何理解熊市和牛市？——三層肉在不同市場階段的厚度不同

牛市裡，流動性溢價層和風險偏好層都比較厚，對股價的影響遠遠超過價值層，所以價值的變化不會對股價產生顯著影響。有意思的是，正統的價值投資者由於照搬教科書，往往會因為價格偏離價值太多而錯過最大的行情.下跌市裡，流動性溢價層和風險偏好層持續減少，價值的變化也不會對股價產生顯著影響，因為此前的價格在遠遠高於價值的位置運行，即使腰斬再腰斬，也不會回到價值區，所以回落時即使買入優質股也很危險。最好的辦法是空倉。 　　

牛皮市和震蕩市裡，價值層和流動性溢價層不會有明顯變動，影響最大的是風險偏好層，所以這個時候，大勢箱體震蕩，個股分化明顯，遊資們選擇一個一個板塊發動行情，各個擊破，由於流動性溢價層和風險偏好層的彈性仍在，所以並不擔心收割的事，這時候是遊資和概念炒作的熱土。

低迷市裡，流動性溢價層和風險偏好層都比較薄，而價值層仍然穩定，所以價值的變化顯著影響股價變化。這時候就是價值投資者大展拳腳的時候，研究企業價值會獲得豐厚的回報。 　　

按歷史經驗，每次牛熊轉換之後會出現非常長時間的低迷市，但是本次熊市，由於國家隊強力救市和貨幣政策放水，維持了一定程度的流動性溢價和風險偏好，還會不會出現低迷市，目前很難說，只能走一步看一步。 　　

正確認識自己的盈利之源 　

很多投資者是這幾年才參與市場的，沒有經歷過7年前的上一輪熊牛，儘管取得了不小的成功，卻沒有經過長時間的考驗。很多人潛伏了成長股，碰到牛市掙了很多錢，於是得出結論「投資成長股是正道」；而另一些人，潛伏概念股，碰到牛市也掙了很多錢，於是得出結論「潛伏概念股才能掙大錢」；還有一些人統計了一下這幾年個股的漲幅榜，發現業績不好的也漲也不少，得出結論「漲得好不好和企業好不好沒有太大關係」。 　　

其實以上結論都是盲人摸象，只見其一未見其二。因為股價的三層肉，不同風格的投資者，只要從熊市炒到牛市的，最終都能得益於流動性溢價和風險偏好的增加，價值投資者在得益於流動性溢價升高的同時也得益於企業價值升高；而概念股投資者在得益於流動性溢價升高的同時也得益於風險偏好的升高。所謂不同風格的投資者，其實只是喜歡吃不同層肉的投資者，價值投資者吃的是價值層、趨勢投資者吃的是流動性溢價層，短線客概念黨吃的是風險偏好層。而A股幾年必來的一輪大牛市，則是對所有長期參與者的獎賞。 　

因為三層肉一層比一層厚，所以不得不說，A股對投資者太好了，只有A股這樣的市場才能百花齊放，成就那麼多成功的投資人。但是從另一個方面看，我們買任何東西，都喜歡買便宜貨，可是A股這東西，長期便宜不了，始終都很貴，對我們這樣不得不買的買家來說，是不是種無奈呢？

（期樂會）