【伊利股份】

2015年年報分析

【公司簡介】

伊利股份是內蒙古伊利實業集團股份有限公司的簡稱。其前身是呼市回民奶食品總廠，1993年改製為股份公司，1996年上市。伊利股份是國內最大的乳製品企業集團。屬於乳製品製造行業，主要業務涉及乳及乳製品的加工、製造與銷售，旗下擁有液體乳、乳飲料、酸奶、奶粉、冷凍飲品等幾大產品系列。伊利按照產品系列及服務劃分，以事業部的形式構建了液態奶、冷飲、奶粉、酸奶四大產品業務群和原奶保障服務群。集團總部進行統籌和專業管理，事業部於各自業務領域內開展產、供、銷運營活動。依託奶源、產能、品牌等資源優勢，通過創新對產品結構進行優化，藉助渠道拓展，改善業務運營效率，在行業發展放緩的環境下，保持了不錯的業務增長態勢。屬食品行業細分乳製品龍頭。

【宏觀背景及行業狀況】

在國際經濟環境複雜、國內經濟下行壓力加大的背景下，國內乳品消費市場整體增長速度放緩，乳業整體發展增速較前期有所回落。國家統計局信息顯示：2015年1~11月，乳企累計實現營業收入3015億元，比去年同期增長1.5%，各類乳品產量2531萬噸，比去年同期增長4.42%。根據國家海關數據顯示，國內各類乳品進口量達到192萬噸，比上年下降6.3%，按CIF價格計算，共計價值61億美元，比去年下降28.2%。其中，終端消費的乳品進口量佔國內產量的2%，與去年相比未發生變化。根據AC尼爾森零研數據顯示，2015年度各類乳品線下零售額比去年增長4.3%。其中，低溫酸奶大類產品(低溫酸奶+低溫發酵乳飲料)零售額比去年增長8.8%，高端奶零售額比去年增長15.5%；線上與線下合計嬰兒配方奶粉零售額比上年增長7.2%。

國際乳品聯合會IDF分析機構預測2013~2020年期間，亞非拉地區仍將是全球乳品消費增長的主引擎，年均複合增速預計為4%，其消費增量貢獻預計佔比為84%。從乳業中長期發展前景來看，當前全球各地人均乳品消費水平現狀以及收入與人口增長趨勢，未來幾年全球乳品消費將繼續保持穩步增長態勢。以人均乳品消費水平來看，中國與發達國家相比差距十分懸殊。根據全球最大市場研究集團凱度公司的消費者指數監測信息顯示，2015年中國內地城市人均乳品年消費量為19.4升，尚不足歐美髮達國家的1/5。而美國農業部數據顯示2015年中國人均液體乳消費量為10.6kg，低於日韓31kg、歐盟60kg 和美國82.4kg的消費水平。國內人均乳品消費水平遠未飽和，乳品整體市場發展潛力巨大。

宏觀經濟新常態下，城鄉居民的食品消費結構不斷升級，隨著社會經濟環境、城鎮化率逐步提高，二胎生育政策的放開以及中產階級群體的擴大等因素都將驅動乳品消費進一步增長；隨著人們健康意識的增強，國內乳品消費市場的增長方式已逐漸從規模增長向品質升級轉變，尤其是在三聚氰胺事件後。在消費升級的需求驅動下，一些全新品類正在成為未來乳品增長的關鍵所在。創新型乳品和中高端乳品消費繼續保持較快增速，而其他乳品消費同比出現下滑，受其影響，國內整體乳品市場消費規模同比持平。作為創新品類的常溫酸奶、常溫乳酸菌飲料、低溫酸奶等，備受消費者青睞，根據AC尼爾森零研數據顯示，其零售額比去年同期分別增長91.1%、35.9%、10.2%，遠高於液態類乳品市場2.7%的增速，成為支撐整體液態乳品市場增長的主動力。

根據2015年凱度調研數據顯示，國內三四線城市中，低溫乳品市場滲透率比上年提升1.3個百分點。其零售額比上年同期增長16%，顯著高於行業平均增速。在城鎮化進程加快和乳品市場滲透率提升的驅動下，三四線城鎮將成為中國乳品消費增長的核心區域。在互聯網+的概念推動下，隨著電商渠道的突起，在移動支付技術、大數據營銷和消費金融的推動下，企業通過全方位的品牌傳播手段能夠與更多消費者建立互動關係，滿足消費者個性化需求銷售帶來更多機會。

2015年根據國家統計局信息顯示，國內網上零售額38,773億元，其中食品零售額比去年同期增長40.8%；根據淘寶數據顯示，在國內最大電商平台液態類乳品零售額比去年增長1.1倍，嬰兒及成人奶粉類產品零售額比去年增長10%，乳品電商渠道的銷售增長更為強勁。近年來小型現代渠道為消費者提供了更多便利，而乳品則有望借便利性渠道的發展獲得更多銷售機會。AC尼爾森零研數據顯示，2015年低溫酸奶和發酵乳飲料品類在便利店的零售量比上年增長15.1%，高於該品類全國整體市場9.8%的增幅。

乳業消費量差不多連續三年停滯在1%左右的水平，主要貢獻來自於產品提價，產品的消費升級是最最重要的推動力。把零售額的增長分解為三個部分：由銷量增長帶來的銷售額增長，由漲價帶來的消費額增長和由產品升級換代帶來的消費額增長。從增長來源分析可以看出，銷量增長的動力基本沒有，漲價帶來的紅利也基本消失，產品的升級換代成為了市場增長的絕對動力。這也是各個乳企不斷擴大自身高端產品比例的原因。產品高端化趨勢明顯，明顯改善了行業的利潤率水平；農村地區成為最大的潛力點，未來隨著收入的逐步改善，這部分潛力會逐步釋放推動行業逐年增長。

乳品屬於日常消費品，行業周期性特徵並不明顯。短期來看，未來1~2年內經濟發展仍面臨嚴峻挑戰，在一定程度上會繼續影響乳業增速，當前國際乳品市場需求增長低迷，全球乳業產能過剩，原料奶供應價格同比下滑，與國內原料奶價格相比，國外奶價更具競爭力。境外嬰兒奶粉廠商通過海淘或跨境電商等渠道快速搶佔國內嬰兒奶粉市場份額，國產嬰兒奶粉品牌的市佔份額同比下降；但從中長期發展趨勢來看，由於國內現有人均乳品消費量遠低於世界平均水平，且當前乳品消費市場的增長方式已逐漸由規模增長向品質升級轉變，在消費需求升級的驅動下，國內乳業仍有較大的發展空間，行業處於上升階段。

在國內經濟增長放緩、經濟結構轉型升級背景下，國內乳品消費市場將從過去快速增長進入到平穩增長階段。未來，在國內宏觀經濟企穩、城鎮化率逐步提高、居民收入穩步增加、人口總數持續增長這四大關鍵因素推動下，國內乳品消費市場將繼續保持良好增長態勢。當前國內乳品市場也進入到了品質消費時代，在大健康食品概念下，健康、高品質、高附加值的產品已成為乳企持續成長的核心動力。隨著生活水平的提升，消費者更加重視食品安全，政府進一步加強了食品安全監管，食品質量與安全環境不斷得到凈化，將帶動整體乳業產業鏈的健康持續發展。在未來，國際化的競爭與合作升級，以及海外市場的發展機會將給國內乳企帶來更大的挑戰和機遇。

【乳品類型】

在國標中對不同乳製品的蛋白質含量都有最低要求，例如純牛奶要達到2.9%，風味乳要達到2.3%，酸奶要達到2.3%，而中性乳飲料要達到1.0%，酸性乳飲料最低達到0.7%。液態乳品在中國市場常按常溫和冷藏分類，究其原因是加工工藝的不同。常溫牛奶一般是超高溫滅菌(UHT)，無需冷藏；乳飲料或是UHT或是熱灌，也可以常溫保存；冷藏白奶一般是巴氏殺菌，需要在4-7?C冷藏保存，並且最長保質期不超過30天；發酵酸奶因為需要保證活菌，也是需要低溫冷藏的。所以中國液態乳品類就基本分成了：常溫白奶、冷藏白奶、常溫風味奶、中性乳飲料(常溫風味乳飲料)、酸性乳飲料(常溫乳酸飲料)、冷藏風味乳飲料、常溫酸奶、冷藏酸奶和冷藏乳酸飲料。

常溫白奶可以分為幾個細分品類：

1）經濟型產品；(塑料袋和利樂枕為代表的低價產品)

2）基礎型產品；(以普通的利樂磚純牛奶為代表)

3）兒童奶；(QQ星、未來星為代表的兒童奶產品，其實他們都有加糖，應該算作風味奶，但從產品定位角度看還是偏白奶)

4）價值型產品(高鈣、低脂等有附加價值的純牛奶)和高端牛奶；(以特侖蘇和金典為代表，一般蛋白質含量3.2%以上，強調牧場奶源，價格超過基礎型白奶50%以上)

常溫白奶份額最大的基礎型和高端奶都保持了兩位數增長，特別是高端奶，達到23%的銷量增長。基礎型白奶12%的成長也表明牛奶消費在逐漸恢復，這與今年以來白奶產品的大規模促銷不無關係。奶價確實是制約消費的一個重要因素，不過當前中國奶價高居世界前列，在一段時間內必然會影響基礎消費。

再看酸奶類產品，占差不多60%比重的傳統冷藏酸奶只有5%的增長，第二大的發酵型乳酸飲料成長放緩至10%，而常溫酸奶則繼續成倍增長，從某種程度上來說也蠶食了部分冷藏酸奶和冷藏乳酸飲料的份額。另外是旺旺和娃哈哈這些老牌企業，娃哈哈銷量繼續下跌14%，旺旺也繼續下滑5%。以營養快線為代表的調酸性乳飲料早已是品類老化，在高速成長後市場萎縮也是合情合理。旺旺的兒童牛奶基本上遭遇的也是同樣的窘境，品牌及產品老化。在一個需求極度多樣化和市場高度細分的時代，未來靠一個單品獨霸天下將不可複製，只有靠不斷的創新才能立於不敗之地。

【國內行業競爭格局】

伊利所處行業為製造業，細分為乳製品行業。乳製品行業從市場結構看屬於完全競爭性行業、屬於弱周期行業、從發展階段看屬於緩慢發展行業、從生命周期看處於轉型升級階段行業。目前國內的乳製品行業基本上形成了伊利、蒙牛、光明三足鼎立的寡頭競爭格局，但光明與伊利蒙牛在規模上差距較大。一些區域龍頭，如新希望、三元、輝山、完達山等，以及紐西蘭、歐洲等進口乳企各佔據了一些市場份額。乳製品行業不像鋼鐵、水泥等行業具有很強的周期性，因此具備較強的防禦性質。國內奶源及進口原料奶粉供應量相對充足，供應價格較去年有所回落，乳品加工成本呈下降趨勢。

2008年以前，蒙牛、伊利和光明三足鼎立，蒙牛處在老大位置，伊利為行業老二，蒙牛在管理、營銷、利潤都遠超伊利，缺點是原奶自供不足，對原奶的管理較為鬆散。三聚氰胺事件徹底改變了行業格局，由於蒙牛對原奶的管理最為寬鬆所以問題最多，受傷最重。反觀伊利，原奶的管控較好及政府的大力支持，伊利安然度過危機。蒙牛則沒有這麼幸運，只能斷臂求生，委身與中糧。中糧的大企業病非常嚴重，入住蒙牛後管理層的平庸立馬體現出來，財務指標全面衰退，被伊利全面超越。至於光明乳業，被老大和老二一直壓著，基本沒有什麼作為。面對純甄和安慕希的快速崛起，光明的市場份額快速下降，尤其是安慕希的快速增長。由光明開創的新品類常溫酸奶，在行業老大和老二的夾擊下，已經節節敗退，安慕希獲得市場份額第一隻是時間問題，伊利的綜合競爭力太明顯了。

乳品企業也是快消品公司，對快消品企業來說，最重要的就是品牌、份額、銷售增長和現金流，從這個角度來看伊利的話是一家值得長期擁有的公司。但乳企的運作比其他飲料或食品的快消品公司更複雜，最主要的一個原因就是乳業是一個橫跨農業和消費的行業，對上遊資源掌控的力度遠遠超過其他食品行業。所以對乳企的判斷不只要看下游，還要看上游。

常溫白奶和常溫酸奶是中國液態乳市場增長的絕對動力。再看伊利，可以看到常溫白奶的銷售在逐漸回暖，銷售量在過去3年呈現加速增長的趨勢，2014年全年伊利的常溫白奶大漲，絕對增量佔據整體市場增量的60%之多，超過第二名現代牧業一倍，市場份額也提高0.8個百分點至36.2%。市佔率進一步提高。常溫酸奶市場如何？面對純甄和安慕希的快速崛起，光明的市場份由前一年的72%下降到二季度的47%，而蒙牛和伊利的市場份額分別上升至23%和22%，特別是伊利，其市場份額從14年的9%大漲13個百分點，伊利很多安慕希的生產線都是新建，產能應該在2016年才會完全釋放，未來兩三年常溫酸奶還將繼續領導中國液態乳市場發展，而伊利作為絕對主力，無論是銷售額還是市場份額都會有很大的提升空間，其將進一步牢牢佔據市場優勢。

【洋品牌的威脅】

因三聚氰胺事件，進口液態奶和進口嬰幼兒配方奶粉在08年以後開始迅速佔領中國市場，進口常溫奶的真正崛起應該始於2012年。進口液態奶的增長趨勢目前正在放緩，由前兩年成倍的增長到今年回落至20~30%。未來的增長率還會繼續下降，未來進口奶都屬於高端產品，對國內整體乳業的威脅不大。

現在每年中國嬰幼兒配方奶粉的消費量大約為70萬噸左右，2014年年進口量大約為12萬噸，佔比17%左右。在嬰幼兒配方奶粉市場進口產品勢頭很猛，其主要是信任危機導致，再加上本身國人就對洋品牌有崇拜心理，再加上媒體的瘋狂討伐，國產品牌的市場被迅速瓜分掉一部分。隨著事件逐漸淡化，國內公司的改善，加上國家法律法規的加強，代購奶粉的生存空間越來越小，市場搶奪回來也不是天方夜譚。這幾年伊利加大了對嬰幼兒配方奶粉的投資力度，市場佔有率會進一步提高。

【公司業務】

伊利旗下品牌金典、安慕希、暢輕、金領冠、巧樂茲、甄稀等重點產品的收入佔比較去年提升近5個百分點；根據AC尼爾森零研數據顯示，在國內乳製品整體市場，伊利零售額市佔份額為20.1%，位居市場第一。其中，常溫液態奶零售額市佔份額為30.9%，位居細分市場第一；低溫液態奶零售額市佔份額為16.7%，比去年同期提升近1.1個百分點；嬰兒奶粉產品全渠道零售額市佔份額為4.9%，位居國內品牌第一。根據行業信息統計，伊利冷飲產品銷售額蟬聯全國第一。液態類乳品在三四線城市與農村市場的零售額較去年增長13.2%。伊利在荷蘭合作銀行發布2015年度全球乳業20強排名，伊利躍居八強，繼續保持亞洲市場第一。在凱度發布的《2016全球品牌足跡報告》中顯示，伊利液態類乳品的市場滲透率達到76.83%，比去年度提升了1.09個百分點。截至2015年年末，伊利直控村級網點已達11萬家。伊利成為中國消費者選擇最多的品牌，通過高端常溫酸奶等品類拓展，以及在下線城市的迅速擴張，伊利明顯提升了其消費者規模和購買次數，因而躍居中國快速消費品榜首。過去一年，88.5%的城市家庭平均購買伊利品牌7.8次，消費者購買伊利產品一年超過11億人次。

在2015年第16屆中國國際食品和飲料展覽會上，伊利安慕希希臘酸奶藍莓味、穀粒多燕麥牛奶、味可滋哈密瓜牛奶和味可滋木瓜牛奶4款產品獲得新產品創新獎。常溫酸奶安慕希零售額同比增長460％；在母嬰渠道，嬰幼兒配方奶粉新品「金領冠珍護」零售額同比增長27％，托菲爾零售額同比增長921％。2016年3月，WPP推出的2016年度BrandZ?中國最具價值品牌100強榜單中，伊利以62.35億美元的品牌價值蟬聯食品類排行榜第一，品牌價值和去年同期相比提升了22%。

重點產品中，安慕希常溫酸奶零售額同比增長131.4%，市佔份額比上年同期提升3.3個百分點；金典液體乳零售額同比增長10.4%，市佔份額比上年同期提升0.5個百分點；暢輕低溫酸奶零售額同比增長21.7%，市佔份額比上年同期提升0.7個百分點。暢意100%常溫乳酸菌飲料、甄稀冷凍酸奶冰淇淋、Life up酸奶、QQ星兒童常溫酸奶、爆趣珠乳飲料、每益添飲用型酸奶等新產品上市後，銷售實現了快速增長，市場表現良好。

【產銷情況】

伊利2015年實現營業總收入603.60億元，同比增長10.88%，營業成本383.76億元，同比增長5.43%，其中主要業務的收入和成本：

1.液體乳產品主營業務收入471.51億元，同比增長11.19%，主營業務成本310.82億元，同比增長5.96%，其中因銷量增長而增加收入44.66億元、增加成本30.90億元，因產品結構調整增加收入25.31億元，因銷售價格變動使收入減少22.52億元，主要受材料價格下降以及產品結構影響減少成本13.43億元。

2.冷飲產品主營業務收入40.98億元，同比下降4.34%，主營業務成本26.09億元，同比下降6.22%，其中受銷量下降影響減少收入1.28億元、減少成本0.83億元，因銷售價格變動減少收入2.77億元，因產品結構調整增加收入2.19億元，主要受材料價格下降以及產品結構影響減少成本0.90億元。

3.奶粉及奶製品主營業務收入64.47億元，同比增長7.21%，主營業務成本28.39億元，同比下降13.20%，其中由於銷量增長而增加收入1.76億元、增加成本0.95億元，受產品結構調整影響收入增加3.90億元，因銷售價格變動減少收入1.32億元，主要受材料價格下降以及產品結構影響減少成本5.27億元。

產銷情況：單位（萬噸）

產品

生產量

銷售量

庫存量

生產同比

銷售同比

庫存同比

液體乳

639.67

638.21

13.58

10.06%

10.53%

12.05%

冷飲產品系列

41.12

42.29

0.51

-6.21%

-3.00%

-69.57%

奶粉及奶製品

9.32

9.45

0.61

1.81%

2.92%

-17.86%

成本分析：單位：（億元）

產品

成本構成項目

金額

佔總成本比例

同比

液體乳

直接材料

279.59

89.95%

4.53%

直接人工

8.42

2.71%

21.24%

製造費用

22.81

7.34%

20.46%

冷飲產品系列

直接材料

18.98

72.72%

-9.65%

直接人工

2.88

11.04%

3.16%

製造費用

4.24

16.24%

5.15%

奶粉及奶製品

直接材料

23.36

82.31%

-15.58%

直接人工

1.24

4.37%

10.26%

製造費用

3.78

13.32%

-3.12%

混合飼料

直接材料

8.2

96.89%

28.16%

直接人工

0.0953

1.13%

16.61%

製造費用

0.1672

1.98%

24.32%

【核心競爭力】

核心競爭力主要為兩點：第一，品牌；第二，對上游的掌控。

未來的乳製品行業的品牌競爭會越來越激烈，比如蒙牛併購君樂寶、雅士利，貝因美引進恆天然戰略入股等，都是品牌之爭，伊利、蒙牛每年投入的營銷、贊助費用金額巨大，佔到年營收的20%多，就是為了維持品牌在人們心中的地位。伊利在品牌設計、定位、管理與營銷模式方面不斷創新，具有品牌優勢。比如利用爸爸去哪兒、奔跑兄弟、最強大腦等節目平台，將品牌傳播主題與節目活動內容進行融合展示，整合線上線下品牌傳播資源；包括藉助APP移動終端資源的開發，使品牌更為年輕化。伊利品牌的資產不斷升值，品牌競爭力增強。每年100多億的營銷費用，這構築了巨大的護城河，就像可口可樂一樣，每年巨大的營銷投入塑造品牌。品牌是快消品的生命，伊利的品牌優勢及其明顯，而且仍在逐年加強。

伊利主動參與全球乳業資源的合作整合業務。海外基地建設項目有序推進，在全球乳業資源的整合和保障能力方面競爭力持續增強。在歐洲生產的「金典SATINE」有機全脂牛奶、在紐西蘭生產的嬰兒奶粉產品已進入終端門店銷售，流轉良好。在紐西蘭、義大利的生產加工基地已全部進入正常運行狀態，2016年1月，紐西蘭生產基地二期建設工程正式開工，該工程包含超高溫滅菌奶項目、嬰幼兒配方乳粉包裝項目、倉庫等項目，覆蓋了包裝、生產、深加工等製造環節，預計將於2017年上半年建成投產。通過南北半球生產基地淡旺季互補、產供銷協同運營，市場需求響應、綜合成本控制及原料供應保障能力進一步增強，產能布局的戰略協同優勢明顯。

【渠道及營銷】

乳製品傳統的銷售渠道包括超市、酒店、餐館、學校等，近幾年來電商、母嬰店等新興渠道異軍突起，越來越佔據重要地位，未來新的渠道還將出現，這將進一步考驗各乳企的適應能力。根據尼爾森的數據，在嬰幼兒配方奶粉的銷售渠道中，母嬰店佔據著最重要的位置，有將近42%的銷售額來自母嬰渠道，接下來是傳統商超佔36%，電商網路只佔據22%左右的份額。考慮到電商渠道的價格相比之下要低一些，所以從銷量角度看佔比會提高3、4個百分點。在電商渠道發展的同時線下渠道的銷量在減少，這應該是消費者從線下轉移到線上的緣故。嬰幼兒配方奶粉上，電商渠道確實給傳統商超帶來了很大衝擊，而且這還是在沒有考慮海淘和私人海外帶回的影響。不過母嬰店在某種程度上在彌補傳統商超銷售上的損失，也減弱了電商渠道的部分影響。

伊利加強對傳統渠道的管理，為零售客戶和經銷商提供品類管理、供應鏈協作等專業服務，在渠道和終端的競爭力優勢更加鞏固。此外還積極開發電商、便利店以及餐飲和藥店等渠道資源。產品創新能力方面，伊利通過增設市場研究部門、重構創新組織及創新管理體系，增強了產品和技術創新能力。2015年新品收入在整體營收中的佔比為15.8%，帶動了整體業務增長。藉助於「伊利母嬰體驗店」模式，專業指導、O2O醫療、一站式購物、實時交流等母嬰服務融為一體，實現線上線下結合。通過構建多方面基礎設施和智能化平台提供更全面、更人性化的服務，該模式將成為未來母嬰公共服務的主流趨勢和發展方向。

另外，在電商渠道在整個液態奶常溫牛奶的銷售佔比可以發現只有5%左右的牛奶是通過電商渠道銷售出去的，95%的銷售還是要依賴線下渠道。進口常溫牛奶主要在電商渠道銷售，所以網上渠道應該佔據較大比重，但是電商渠道直接購買只佔20%的份額，50%以上的銷售仍然來自線下的傳統大賣場和超市。另外有20%左右的消費來自送禮，線上線下各佔50%，電商渠道佔比還是大大低於傳統渠道。進口牛奶在大賣場和超市保持了和電商渠道差不多的增長趨勢，在乳品行業短期內網上零售不會對傳統渠道帶來太大影響，也包括進口牛奶，因為國產品牌還是牢牢把握著線下渠道。

【伊利發展戰略】

進軍全球乳業5強的戰略目標。以創新驅動業務發展。利用公司國內外研發資源，快速開發滿足消費者需求的新產品，從而達到通過產品升級換代帶動業務健康持續發展。整合品牌資源，優化產品結構，持續提高盈利能力。開拓新興渠道的同時，提高縣鄉鎮農村市場產品滲透能力，挖掘空白市場業務機會。推進渠道精耕的實施，加強與重點渠道合作夥伴的戰略合作，提升營銷資源的投入產出效益，從而增強終端市場競爭力，獲取更多市場份額。優化供應鏈，提升服務水平，促進銷售增長，同時有效控制供應鏈成本，提高盈利能力。拓展國際業務，增加新的業務和利潤增長點。2015年年末，公司紐西蘭生產基地二期項目已完成設計規劃，預計在2017年4月完工。該項目包括奶粉、液態奶等產品加工，是伊利重要的戰略基地。自2014年與義大利斯嘉達公司達成戰略合作以來，公司戰略性布局進口液奶業務，共同推出純進口牛奶培蘭，推動了高端液奶業務的持續快速增長。

2015年6月底，伊利完成了互聯網業務戰略及電商業務優化運營規劃。經過半年的整合運營，電商業務運營流程順暢便捷，全年銷售額同比增長近2.7倍。通過提高母嬰渠道門店滲透率、重點產品鋪貨水平等關鍵營銷，在母嬰渠道的門店鋪貨率達到73%，同比提升9個百分點，銷售額同比增長50%。伊利與荷蘭瓦赫寧根大學合作，研究建設貫通全產業鏈的食品安全早期預警系統。公司利用該預警系統，篩查、分析乳業全產業鏈潛在的食品安全風險，並通過變更和異常管理的落實，將預警體系向全產業鏈延伸。

根據行業發展環境特點，2016年伊利計劃實現營業總收入630億元，利潤總額60億元。升級質量領先戰略，強化食品安全與生產安全管理，通過完善國際領先的食品安全風險防控和產品質量管控體系，確保產品品質和服務質量的領先。以創新和國際化為突破，推動整體業務持續健康增長。2016年，伊利將繼續通過海外合作平台建設和合作項目實施進度的推進，建立開放式產品創新模式，對新產品、新技術進行實時追蹤，推進國際化戰略，在構建海外貿易戰略合作關係、布局海外生產基地的基礎上通過多種方式推動業績增長。因維持當前業務並完成在建投資項目公司所需的資金需求，根據2016年度經營方針，伊利2016年在主導產業項目及其支持性項目上計劃投資102.5億元，所需資金擬通過自籌和銀行貸款及其他融資等方式解決。

【回購及註銷股票】

公司於2015年7月27日審議通過了《<關於以集中競價交易方式回購公司股份的預案>的議案》，伊利通過上海證券交易所交易系統以集中競價方式實施股份回購。已註銷所回購股份63,941,958股。股東多次回購自家公司股票。截止2015年11月3日，公司回購股份數量為63,941,958股,占公司總股本的比例為1.04%，成交的最高價為16.48元/股，成交的最低價為15.01元/股，支付的總金額為9.99億元（不含印花稅、傭金等交易費用）。股東回購股票積極，回購比例也還算可以，說明對公司的發展前景還是比較認可和自信的。順便說一下，自從股東回購股票信息披露後，大半年時間（2015年12月~2016年9月）伊利的股價漲了差不多20%左右。最高時期漲了差不多30%左右。

【股東結構】

以最新的2016年半年報來看，呼和浩特投資有限責任公司持股8.79%為第一大股東，香港中央結算有限公司持股6.22%為第二大股東。公司實際領導人潘剛持股3.89%為第三大股東（做好公司動力十足哇~），前十大股東合計持股30.74%，股權不夠集中，但為什麼沒有野蠻人來舉牌呢？HOO~基本上持股與上期變化不大。

【財務報表】

2015年全年收入共計603.6億元，同比增長10.88%。扣除非經常性損益凈利潤40.19億元，同比增長6.69%。扣除非經常性損益每股收益0.66元，同比增長-46.34%。收入增速雖有微度的下滑但還算可以。營業成本383.76億元，同比增長5.43%，營業成本佔比63.58%，隨著營收的擴大成本相應提升，但幅度小於營收。成本佔比持續降低，由2013年的71.33%降低為63.58%，個人認為成本得以降低是因為得益於伊利的上游原材料（即奶源）全球化，價格便宜所致，國內奶源相比國外還是比較高的。

三費支出占收入比28.18%，創下近6年新高，近6年平均水平為25.59%。其中，銷售費用132.58億元，同比增長接近32億元，其中，辦公租賃費用有大幅減少，從去年同期的5.63億元減少到2.33億元，減少了一半費用。而廣告費由去年同期的46.38億元猛增至72.76億元，增加了27億元左右，其次是裝卸運輸費用，由去年同期的26.79億元增加至31.4億元，增幅接近5億元，可見市場競爭激烈，投入的廣告、導購理貨等營銷費用大幅度的增加，並且這一趨勢還會繼續；財務費用2.97億元，同比增長了1.42億元，主要是利息收入減少以及紐西蘭元兌美元匯率下降導致匯兌凈損失增加；管理費用34.56億元，同比增加3億元左右，其中折舊費用同比增加了2.38億元，而其他科目並沒有太大變化。

賬上現金130.84億元，同比減少12億元。交易性金融資產0元，流動負債147.53億元，現金比率88.69%，2010年~2015年6年的平均水平為49.69%。應收票據1.47億元，同比增加5.76%，全部為銀行承兌匯票。應收賬款5.72億元，同比增長11.50%，應收賬款周轉率為11126.27%，應收賬款天數3天半，應付賬款天數34天半；應收賬款增速溫和上升，但賒欠款並不多，很少。周轉率持續降低，較6年平均有所下降，2010~2015年平均周轉率為13371.38%。應收賬款天數比起前幾年多增加了1天，不過無關緊要。應收賬款天數大幅度<應付賬款天數，之間差有31天時間的免息貸款。存貨46.63億元，同比增長-6.89%，增速大幅度下降。存貨周轉率793.63%，存貨周轉天數46天，6年平均存貨周轉率903.79%，6年平均存貨周轉天數41天，存貨周轉與天數不夠理想，運營效率有所降低，有待繼續觀察。資產減值損失合計1362萬元，其中，壞賬損失計提546萬元，存貨跌價損失計提303萬元，固定資產減值損失513萬元。凈運營資本為-8.44億元。長期股權投資同比增加373.75%，主要是投資山東新巨豐科技包裝有限責任公司。增幅較大，但金額不大。

關於盈利能力，資產周轉率152.57%（2010年~2015年平均水平為185.99%）；毛利率36.42%（2010年~2015年平均水平為31.25%）；營業利潤率8.11%（2010年~2015年平均水平為5.38%）；凈利率6.66%（2010年~2015年平均水平為4.47%），整體看上去，資產周轉率下降，自2013年開始持續下滑，同比去年基本持平。毛利、營業利潤率、凈利率均有不錯的提升，但是凈利率與毛利之間差距較大，主要是期間費用龐大，主要是廣告銷售方面費用支出較多，沒辦法，投入巨額的廣告費維持品牌是必須的。這一套盈利指標在行業內算是還不錯的。

資產負債率49.17%，同比降低了3個左右百分點，資產負債率較行業內水平中等。預收賬款20.36億元，同比下降了5.87%，凈負債率44.03%。利息保障倍數18.6倍，利息償付無風險；權益乘數1.97，財務槓桿相當保守，且從2010年的3.4倍持續下降，沒有破產風險。

現金流情況，經營性現金流95.37億元，同比增速291.34%，經營現金流增速大幅度超過扣除非經常性損益凈利潤，屬於好現象，但是超越的幅度過大，必須有所謹慎。資本性支出38.12億元，資本支出比率39.97%，從金額上看，和以往基本差不多，主要是經營性現金流擴張較大導致資本支出比率較低，2010~2015年6年平均的107.24%；2015年的自由現金流為57.25億元。FCF/營收比重為9.48%，2010~2015年6年平均的1.14%，自由現金流並不是很穩定；凈利潤的含金量比值2.37，凈利潤的含金量還是比較高的，賒欠款較少，應收較快。籌資性現金流凈額為-62.79億元，其中主要是償還貸款、分配股利等支出，其中，由伊利財務有限公司作為保證人，伊利的全資子公司成都伊利乳業向中國農行借入短期借款9000萬元、1800萬元，借款期限分別差不多各為1年。全資子公司黑龍江伊利乳業向中國農行借入短期借款1.3億元人民幣，借款期限為1年。最後，因匯率變動影響現金及現金等價物減少1446萬元。現金及現金等價物凈額減少2.44億元。

最後，總資產396.31億元，總負債194.85億元，股東權益為201.46億元，剔除少數股東權益後的凈資產為199.84億元。資產回報率10.91%（2010年~2015年平均ROA為8.00%）；凈資產回報率19.98%（2010年~2015年平均ROE為18.93%），權益比率為50.83%（2010年~2015年平均水平為41.18%），總資產增速0.35%，總負債增速-5.75%，股東權益增速7.04%，ROA同比基本持平，ROE同比下滑了1個左右百分點。還是處於近六年平均水平的高位，整體還算可以，在行業內屬於比較好的水平了。

【估值】

2015年伊利的收益率為4.13%，股息收益率大概為2.73%，總收益率接近8%。靜態市盈率為24.21倍，同比增長121.09%，而扣除非經常性損益凈利潤增速同比增長6.69%，兩者增速明顯差異較大，市盈率增速較快，主要是每股收益大幅度縮小導致扭曲，2015年增發股票所致。與整個食品飲料行業市盈率相比較低（截至今日行業市盈率大概為35倍左右），與細分乳製品行業內相比為最低水平。與伊利自身歷史市盈率相比為歷史新高，2010~2015年平均市盈率為11倍，從PE上看伊利自身達到了新高位置水平，但較行業內PE相對還算是很低。市銷率1.66，還算不錯。5倍的市凈率看似已經挺高的了，但相比行業內平均屬於中等（整體都高）。用流動資產減去全部負債，帳麵價值為5分錢（哈哈~），現金及其等價物每股價值2.16元，當然不能用賬麵價值來看，畢竟光伊利的品牌價值就有416億元人民幣（以BrandZ最近公布的伊利62.35億美元品牌價值，以當前匯率摺合人民幣）。折成每股在6.86元，再加上每股凈資產3.3元，抹去零頭就算是10塊錢，市凈率也就1.6倍左右，其實一點也不高。

個人預計2016年增長率為10%，扣除非經常性損益凈利潤在44.21億元左右（2016年半年報披露扣除非經常性損益經利潤已經達到25.50億元，看來預期是比較保守的，調整後預期2016年的增長率在25%），PEG 0.8<1。動態市盈率為19.92倍。以DCF來計算，每股價值為19.40元附近，本人認為近三年內合理市值應在1200億元左右。當前市值為1000億元（截止今天），現價為16.5元/每股。也就是說還有差不多20%左右的空間，折扣一般，安全邊際一般。

【總結】

綜上所述，本人認為乳製品行業發展空間巨大，整個乳製品消費天花板還很高，且伊利全球布局，掌控上遊資源優勢明顯，原材料成本相對其他公司較低，品牌認知與忠實度綜合實力較高，從零售價格上看，與蒙牛、光明等相比差不多，從消費者心理上看整體性價比較高。加上實際管理層持股較大，有足夠的動力做好企業等等因素，本人認為伊利未來具有巨大的可持續競爭的能力，其自身經過數十年的努力，構築了自身的護城河，「伊利」這個品牌就是最大的護城河，巨額的廣告費本身就是排除其他競爭企業的不二法器，堪比中國的可口可樂。

本人於2015年10月22日開始建倉伊利股份一直持有至今天。並在去年三季度時做過一次伊利的簡單分析（2015年10月11日），最終結論為：「計劃：近期在15.50塊附近逢低少量建倉，並在14.80、14.10、13.40分批繼續建倉。持續追蹤，在基本面發生改變直前，繼續持有。」而伊利最低跌到過12.06元。那個時期恐慌泛濫，我並沒有在最低點買入，甚至在計劃的13.4繼續買入操作都沒有，錯失了低吸機會。與其說克服恐懼心理不易，不如說更多還是對自己的分析估值判斷不夠堅決。經驗寶貴，這樣的錯誤以後堅決不再犯。從建倉至今，本人的最高買入價為17.47元/每股，最低的買入價為13.54元/每股；最高的賣出價為17.52元/每股，最低的賣出價為13.83元/每股；總共買賣成交32筆（買入19筆、賣出13筆），目前綜合持倉成本14.523元/每股，浮盈13.6%，目前佔總倉位4%。未來計劃總倉位不超過15%，計劃在16元、14.5元、12.5元分批買入並堅定長期持股，直到價格在19塊以上擇機拋售，其餘時間不動。若基本面發生嚴重改變再做其他考慮。先寫到這裡吧~

回顧過去，伊利的股價20多年到今天也經歷了13倍的漲幅，早期持有的人可謂是收穫巨大。伊利在人們心中也是公認的白馬股，大盤藍籌股，也是現在人們認為「已經老了、漲不動了」的老股票，但我並不這麼認為，本人認為伊利屬於穩定成長股，並且成長的空間還很大。不只是立足於國內，應該放眼於全球市場，空間無限，未來甚至3000億、4000億都不是夢~共同期待吧！

亦戰亦退

2016.9.8 16：40
推薦閱讀：