Autopsy of SunEdison: 可再生能源霸主的覆滅之路（下）撲街史

本文記敘了可再生能源老大SunEdison是如何從如日中天到光榮撲街的心路歷程。歡迎先看之前寫的（上），請戳傳送門：http://xueqiu.com/9598793634/67959584

從上回說書到現在短短二十天時間，帶Q的SunEdison已經從0.22美元進一步怒跌到了0.13美元，再次說明了我對帶Q股票的基本觀點：對於一般投資者而言，避之應當如避瘟神。以我自己一些淺薄的專業經驗來總結，美股市場不相信眼淚，更不相信弔詭的反轉。您要是當在賭場玩Craps，那買買破產股我並不反對；如果您是正兒八經地當成投資來做，那我勸您還是盡量迴避Q神。

上回說書說到SunEdison左牽黃右擎蒼，兩條猛犬YieldCo開道，大車前方拴著幾頭巨型花街對沖基金經理一路向前突突：你給花街一個明媚的概念，花街立馬還你一部科幻大片。何況你唱的還是可再生能源這一出妖戲，人類的前途瞬間就扛在肩頭，實在是太有故事可以說，引得各路投資者心猿意馬。

然而我個人認為，可再生行業雖然是人類的希望，但卻未必是個適合一般人投資的好行業。可再生不過區區幾十年，但炮灰自爆如履塗炭；江山易主節奏唰唰唰，老大的寶座上有劇毒。我們僅看光伏行業這一分支：無錫尚德，當年光伏老大，2013年宣告破產保護，讓出有毒寶座給英利 （NYSE:YGE)，把英利毒個半死；奄奄一息的英利傳位於天合光能 (NYSE:TSL) 和阿特斯 (NASDAQ:CSIQ)，但市值都被國內上市的後起之秀秒成了渣渣。雖然這個行業名叫 renewable （可持續可再生），但江湖地位顯然是非常的不renewable，動蕩的局面與領便當的節奏堪比冰與火之歌。

但是動蕩的行業容易出故事，喧嘩並且憂傷的故事。先講回到SunEdison當年還春風得意，融資吸金那是相當有門路。之前提到的YieldCo基本上屬於股權融資，YieldCo 養來就是為了賣身上市的，換來的錢再重價向SunEdison買 Projects 來涓涓地滋養母公司，最終實現對韭菜的大規模收割。但這裡就有一個小小的隱患，萬一股市熊了或者可再生能源行業逆風了，YieldCo的股價低迷不振，那再融資可如何是好。

比如SunEdison養的第二條國際犬 TerraForm Global (NASDAQ: GLBL)，基本一上市就是人生巔峰，IPO當天創出歷史最高價之後就如瀑而下，命途好比愁深似海的中石油。因此YieldCo這種股權融資是看天吃飯的，如果股價表示不給力，再融資時就會顯得有點割不動韭菜。

TerraForm Global股價走勢

估計SunEdison自己也沒想到第二條YieldCo如此萬念俱灰的走勢，韭菜越長越矬，真讓人焦心。

所以，如果你以為SunEdison僅僅有了YieldCo就沾沾自喜了，那就未免太看不起SunEdison作死自己的花樣難度係數。眼花繚亂的人生才剛剛開始捏。除了YieldCo以外，SunEdison還搞出了被坊間叫做Warehouse（倉庫，或者翻譯成倉單融資，但區別於傳統的倉單融資）的吸金大法。Warehouse融資1.0的具體的方法是，SunEdison作為發起人，聯合一家叫做First Reserve的公司 成立一個Joint Venture （合資企業）來為其在建項目提供融資，目的是最後把這些項目賣給 YieldCo 們。

那為啥這個 JV 叫做「倉庫」呢？此隱喻的來源是因為這種 JV 確實很像一個倉庫。首先，開「倉庫」的各位出錢借錢的大咖過來談一談，借款利率啊融資條件啊都談談攏，然後咱列個單子，單子上列出一堆參數，以後只要某個工程項目滿足這些參數設定的標準，那咱就甭廢話了，直接撥錢。SunEdison研發的食材原料，往「倉庫」里焯一焯，就烹熟成了可以產生固定現金流的大項目，最後高價倒賣給YieldCo。

當然明眼人一看就知道這裡的冤大頭就是那倆YieldCo了，這才有了後來養狗為患反咬主人的狗血戲碼，我們之後會提到。「倉庫」融資這種金融創新是花街為可再生能源行業量體裁衣的新殺器，就是針對你新能源的項目極為耗資，建設周期長，項目又都比較類似。這樣SunEdison就可以隨時放項目入庫而換資金出來，借錢如同隔壁借醬油，得意的人生贏到手軟。

上圖就是Warehouse 1.0的基本大綱，有故事有夢想。根據SunEdison向SEC （美國證券交易委員會）提交的8-K來看，其中Equity Investor （股權投資人） 為First Reserve，出資5億刀，其享受Preferential Distributions （優先分配，類似於優先股股東的固定股息受償），有可能達到1.12億美元的投資回報。而Creditor （債權投資者）那邊由 Bank of America (美國銀行）牽線搭橋，聯合OneWest Bank為Warehouse提供 Credit Facility （ 信用融通），包括5.5億美元的 Revolver （循環信用貸款，短期便利型貸款，簡單點說就是銀行給個信用額度，公司需要時就能借到）和4.5億美元的Term Loans （定期貸款）。債券投資者享受Floating Interest Rate (浮動利率），以大名鼎鼎的LIBOR (倫敦銀行同業拆放利率）浮動計價。

「倉庫」融資雖然來錢很爽，有酒必醉，但畢竟無論是資方還是借方都不是做慈善，大家借錢給你心照不宣都是為了來割韭菜的。我認為此招有兩個阿基琉斯的腳跟：一來通過「倉庫」借錢其實不便宜，倉庫一期利率大約是6.25% ，經計算2015年Q2其貸款利率可以高達8.14%，受LIBOR的影響明顯。正因為如此，如果利率上升，哥們的日子自然就難過了。二來「倉庫」融資能玩得轉的隱性假設就是YieldCo最後能忍辱負重地買走新鮮出爐的項目，畢竟股權投資人的油水全寄希望於此。但是 YieldCo 也不是活雷鋒好伐，也會用小手按按計算器算個IRR （Internal Rate of Return，假設項目凈現值為零時的內部收益率）和NPV（項目凈現值）的好伐，結果行業不景氣股價又低迷，算來算去橫豎都是個血虧，也會怒髮衝冠而奮起反擊母公司的，好伐。

當然，不管阿基琉斯的腳跟有多大，當時Warehouse和YieldCo是給SunEdison打了雞血的。我們來看看這哥們如何為自己貼膘增肥，把債務搞到超級山大：

截止2015年Q3總債務 （數據來源：2015Q3 10-Q）

光看絕對值不能體現令人髮指的程度，來看看與行業競爭對手的比較。

SunEdison股價攀頂之前與同行業的債務股本比（數據來源：YCharts)

對比組：黃色 SolarCity 紅色 First Solar, 綠色 天合光能（純粹為了親切），紫色 Vivint Solar

從合併財務報表的角度出發，截止2015年9月30日SunEdison的總債務為117億美元。其中兩條YieldCo底下，TerraForm Power負債25億，TerraForm Global負債12億，所以如果拆分財務報表，剔除這些數字後，SunEdison母公司債務為80億。由於公司無形資產比例很重，其債務股本比簡直就不堪入目。相比母公司， 兩個YieldCo的債務股本比就要讓人舒心很多了，當時分別都不到2.0X，接近於同行業其他競爭對手。這也某種程度上說明了為啥後來主人會比愛犬先走一步。基本上如果你投資的公司債務風格走的是這個路子，那你的小紅旗就應該鄭重其事地豎起來了。不能說一定會掛掉，但是只要行業一逆風，股價大概率上會死給你看。從某個側面來看，SunEdison與我投資的另一個深海鑽井公司Seadrill （NYSE：SDRL）很像，它們都很悲催地在行業即將迎來拐點的時候以瘋狂的姿態往自己身上貼債務貼新裝備，它們以為能把自己貼成黃金聖鬥士，結果逆風一來，統統被吹成華爾街烈士。

但是Seadrill好歹有親爹地John Fredriksen啊，SunEdison充其量只有幾個乾爹，還是花街的，變節如變天。而且Seadrill借債是買船，至少鋼筋鐵板看得到；SunEdison借了錢就去買企業，真金白銀統統變成Goodwill。SunEdison在2015年5月以24億美元的價格買下 First Wind—— 一個國際性風能供應商 ——記賬4.37億美元的Goodwill。這一仗應該說市場還是買賬的，股價隨後上揚，在完成收購的第二天UBS（瑞銀）、Credit Suisiee （瑞信）和Deutsche Bank （德銀）的分析師就紛紛上調目標價，充分彰揚了分析師們極其短視的坑貨風采。

吃下了24億的First Wind，SunEdison想了想，覺得還沒吃飽，於是又盯上了22億的 Vivint Solar （NYSE: VSLR），要知道SunEdison的市值在2015年最虎的時候也就不到百億。也就是這一口，SunEdison終於吃死了自己。市場終於反應過來，你這樣搞 Acquisition Binge （收購潮）你媽媽知道嗎，錢從哪裡來，錢到哪裡去？

於是在2015年炎炎夏日的八月，資本市場終於想到要去看一看資產負債表，這一看就引發了恐慌，如此高的槓桿，如此低迷的行業，季季虧損的報表，你還要那麼活潑搞併購；加之第二條YieldCo TerraForm Global 7月31日上市以來反響奇差，本來Underwriters （股票承銷商）是打算能搞到19到21美元的IPO價格，發5700萬股，這樣可以融資到10億美金，結果需求疲軟，15美元發了4500萬股，僅拿到6.75億，並且一上市就開始了從不回頭的漫漫下跌之旅；而雪上加霜，此時行業不景氣凸顯出來，8月6日SunEdison財報虧損狀況比預期還得還要惡劣，於是一天內其股價就蒸發了四分之一，之後隨著市場憂慮加深更是不斷陰跌。在11月10日，雖然季報顯示發電量再創新高，但是Q3的虧損毫無改善，當天股價又慘跌22%，次日再跌15%。

季季虧損的季報 （數據來源：Morning Star）

傾覆就此開始了，毫無抵抗能力。所謂成敗皆蕭何。SunEdison專註於超級複雜的融資手段，使用各種眼花繚亂的YieldoCo與 Warehouse之類的 Financial Engineering （金融工程），不惜一切也要膨脹自己，最後坑人坑己。YieldCo表示寶寶心裡苦啊：首先之前提到的 Warehouse 可以正常運作的邏輯前提就是最後完工的項目可以全部發泄在YieldCo身上，高價清貨； 而YieldCo可以高價買貨的邏輯前提就是他的Cost of Capital （資本成本）尤其是它的Cost of Equity （股本成本）夠低，最理想的情況就是股價在天上飛，股息收益率死死地趴在地上。但是黯然銷魂的股價讓這一美夢完全破碎。由於分紅比較固定，股息收益率隨著股價下跌而不斷上漲，意味著 Cost of Equity 水漲船高。當然我們可以撇開這些虛頭巴腦的金融術語，用大白話來解釋：公司發展的邏輯本來是要坑股市裡的接盤俠的，結果原計劃中應該要智捉接盤的韭菜們突然紛紛拒絕接盤，所以這就直接坑在了YieldCo身上。寶寶心裡苦啊。

比如母公司由於著急要融資吃掉Vivint，除了大舉借債之外，居然喪心病狂地向TerraForm Power傾售9.22億美元的資產，此舉直接使得TerraForm Power股價暴跌，形成極其惡劣的影響，也使得同時上市的TerraForm Global讓人避之不及。所以今年三四月時當我知道TerraForm Power的大股東對沖基金大佬David Tepper 和 TerraForm Global都要起訴母公司之時，我一點也不驚訝：就算是再好的狗也經不起這樣坑，不反咬你沒有天理。

David Tepper起訴SunEdison是為了破壞其對Vivint的收購，因為如果收購完成，TerraForm Power將不得不吃進Vivint大量的資產；而 TerraForm Global 稱母公司為了改善流動性而私自挪用2.31億美元資金，而這筆錢本來應該用來完成在印度即將竣工的項目。改善流動性聽起來很體面，其實就是挪用來償還到期還不上的債務本息。在這種毫無人道、為所欲為、肆意妄行的公司治理之下，SunEdison將旗下的YieldCo徹底淪為走狗和棋子，這樣的公司能做出私自挪用子公司資金的不恥行為，我真的一點也不驚訝。

發跡於資本市場的SunEdison終於撲街了。由於不斷下挫的股價和加劇的流動性困境，公司遲遲無法完成對Vivint Solar的收購。二月Vivint召開股東大會同意收購，而三月Vivint最終取消了交易，並且起訴SunEdison違約。內外交困、眾叛親離、 走投無路的SunEdison也終於在4月21日提交了破產法11章破產保護的申請，股票加Q，股價GG。對於SunEdison為什麼會一步一步走到崩潰我已經大概給出了我的解釋，總結出來有這麼幾點：1. 專註於自以為聰明的金融工程，搞各種組織創新；2. 自以為融資便利，毫無節制地高築債台，以求侵略性的擴張 ；3. 薄弱的公司治理，管理層為所欲為，母公司侵害下屬公司的利益；4. 逆風的行業，石油需求不旺，油價低迷（所以還是全怪中國）。這些因素使得公司的管理層集體智商捉急，在一個非常不合時機的時機，選擇去完成一筆命中注定不屬於你的收購，宛如最後一根稻草，徹底壓垮了這座以紙牌堆砌起來煌然如夢的華屋。聰明絕頂的金融工程最終也敵不過人性貪婪的鋪張。

如果時間回到去年七月，你問我能否預見到SunEdison最後會破產，我會告訴你，怎麼可能我要是能預見到我就全倉put它了好嗎？但你如果問我當時有沒有小紅旗有沒有不祥的跡象，我會說其實是有的。關於如何避免踩雷，其實是有一些方法論的，具體的我也寫在了這篇文章里，有興趣的可以戳傳送門 http://xueqiu.com/9598793634/68546787 。而我自己非常喜歡研究這一些殘酷倒下的昨日好學生，以後也會爭取多寫幾個公司，湊個小集子，對國內資本市場而言應該也有不錯的借鑒作用。充滿文藝范的名字我都已經想好了，就叫做《為了祭奠那些撲街的天使們》，歡迎收看。

（全文完）

利益披露：在文章發表之時作者不持有並且在72小時內也不打算持有SUNEQ倉位。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。

轉載我是歡迎的，但請您署名陳達，在此謝過。

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