任澤平：經濟L型築底調整，18年風險來自金融收緊，機遇來自供改推進
作者：恆大研究院 任澤平 熊柴
來源：澤平宏觀
鏈接：經濟L型築底調整，18年風險來自金融收緊，機遇來自供改推進 ——點評2月中采PMI數據
事件：2月官方製造業PMI為50.3%，預期51.1%，前值51.3%；2月官方非製造業PMI為54.4%，預期 55%，前值55.3%；2月官方綜合PMI產出指數為52.9%，前值54.6%。
1、核心觀點：2月製造業PMI短期大幅回落至50.3%，主因春節擾動、去庫存、金融條件收緊、房地產調控等，3月15日短期擾動因素消退後生產將恢復到周期自身軌道。連續19個月位於擴張區間，表明經濟L型韌性強。符合我們「2018年中國經濟還將經歷一年的L型築底期和調整期，以開啟新周期」的判斷，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復甦的過度樂觀論不同。生產指數下滑超過新訂單指數，表明春節、環保限產等短期因素擾動大。
分行業看，高技術和裝備製造業快速發展。分企業規模看，大企業好於小企業，行業集中度繼續提升。從價格看，主要原材料價格和出廠價格漲幅回落。原材料庫存指數略升，產成品庫存指數略降，MINI去庫存周期對經濟拖累有限。在非製造業方面，建築業商務活動指數高位回落但企業預期樂觀。非製造業商務活動指數稍降但連續6個月處於54%以上的擴張區間，消費升級加快。
我們判斷：供給側繼續出清，但需求側有所弱化（庫存、基建和地產），經濟略有回調但幅度不深，經濟L型韌性（消費、出口和產能投資），通脹有預期但壓力不大。向下的力量來自財政清理整頓拖累基建、金融監管加強影子銀行縮表、房地產調控銷售下滑、MINI去庫存周期，同時向上的力量來自美歐日經濟復甦改善外貿、供給側去產能企業盈利改善為新一輪高質量產能擴張周期積蓄力量、房地產去庫充分後再度補庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費升級等。
2018年最大的風險來自金融收緊，最大的機遇來自供改推進。金融條件收緊將導致經濟短期承壓並衝擊金融市場波動放大：美國貨幣政策正常化、國內財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。機遇來自供給側改革推進、消費升級和產業升級：健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線、二胎、新時代四大發明、科技創新。大類資產配置，17、18年炒有基本面的股票，19、20年買人口流入地方的房子。
2、因春節擾動、環保升級及監管趨嚴等，2月製造業PMI回落，但連續19個月處於擴張區間。
2月PMI較上月下降1個百分點至50.3%，與去年同期相比下降1.3個百分點，但仍連續19個月處於擴張期間，顯示經濟L型韌性強。
具體來看：
1）春節擾動。從過去5年情況看，1-2月PMI均值顯著低於同年其他月份，特別是2月PMI均值為全年最低。去年春節假期為1月27日至2月2日，今年春節假期為2月15日至2月21日，今年2月工作日去年少3天。雖然中采PMI為季調數據，但春節擾動仍無法避免。春節前後為製造業企業傳統生產淡季，企業員工返鄉過節，用工也較為短缺。調查結果顯示2月有18.3%的企業反映勞動力供應不足，高於上月的17.2%和去年同期水平。
2）環保升級。污染防治是三大攻堅戰之一，2月初全國環境保護工作會議提出2018年將全面啟動打贏藍天保衛戰三年作戰計劃。同時，「兩會」召開在即，環保執行力度趨嚴。
3）金融監管加強。防範化解重大風險被放在三大攻堅戰之首，在強監管下表外融資收縮，對實體經濟特別是中小企業有一定影響。
4）MINI去庫存周期。2017年三季度至2018年上半年，進入MINI去庫存周期。
3、供需季節性放緩但仍處擴張區間，內外需短期回調，美歐持續復甦。
從供需看，2月製造業PMI生產指數和新訂單指數分別為50.7%、51%，分別較上月回落2.8、1.6個百分點，但仍處於擴張區間。春節前後是製造業傳統生產淡季，企業普遍停工減產，市場活躍度減弱，生產活動放緩，需求增速放慢。生產指數較新訂單指數回落更多可能主要受春節前後用工不足影響，2月從業人員指數為48.1%，較上月和去年同期分別下降0.2、1.6個百分點，為2016年3月以來新低。特別是中小企業競爭激烈、利潤較微薄，對春節加班成本更為敏感，生產受影響最大。2月大、中、小企業生產指數分別為53.7%、49.1%、41.5%，分別較上月下滑1.6、3.4、6.9個百分點。從企業預期看，2月生產經營活動預期指數為58.2%，較上月上升1.4個百分點，處於較高景氣區間，表明隨著春節因素的消退，企業生產活動將逐步恢復正常，企業對市場發展信心有所增強。
從進出口看，2月新出口訂單指數和進口指數回落至49%和49.8%，分別較上月下滑0.5、0.6個百分點。其中，新出口訂單指數連續2個月處於榮枯線以下，主因生產季節性放緩、近期人民幣升值，但在外需持續復甦下短期波動無礙。進口訂單指數在連續15個月擴張後首次降至50%以下，內需的季節性放緩造成月度數據短期波動也勿需過度擔憂。
全球經濟處於新一輪增長周期。2月美國Markit製造業PMI為55.9%，再創新高；日本、歐元區製造業PMI分別為54%和58.5%，雖出現小幅回落，但仍保持較高的景氣度。我們認為，這一輪美歐經濟復甦，主要是基於自身資產負債表修復，具備可持續性。美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟復甦的同時避免了金融結構脆弱性，造就了這一輪美國超長的經濟復甦，未來政策組合從「寬貨幣+中性財政+嚴監管」轉向「緊貨幣+寬財政+松監管」。
3、高技術和裝備製造業快速發展，行業集中度繼續提升大企業好於中小企業。
分行業看，高技術和裝備製造業繼續加快發展。2月高技術製造業PMI為54.0%，分別高於上月和製造業總體0.8和3.7個百分點；裝備製造業PMI為51.0%，分別高於上月和製造業總體1.0和0.7個百分點。根據國家統計局數據，2017年高技術製造業和裝備製造業增加值分別比上年增長13.4%和11.3%；占規模以上工業的比重分別為12.7%和32.7%，表明工業向價值鏈中高端延伸。
分企業規模看，大企業明顯好於中小企業，產能出清行業集中度提升。2月大型企業PMI為52.2%，較前值回落0.4個百分點，自2016年9月開始連續18個月高於52%。2月中型、小型企業PMI分別為49%、44.8%，比上月下滑1.1、3.7個百分點；其中，中型企業在連續三個月擴張後轉為50%以下，小型企業PMI連續8個月位於50%以下，為近兩年來最低點。從需求看，儘管整體新訂單指數下滑，但2月大企業新訂單仍上升0.4個百分點至55.1%。
4、庫存繼續去化，但MINI去庫存周期對經濟拖累有限。
2月原材料庫存指數為49.3%，較上月上升0.5個百分點，連續兩個月上升，達近五年高點。因生產回落幅度大於需求，2月產成品庫存指數為46.7%，較上月下降0.3個百分點。2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，屬於中期產能周期向上的短期庫存回調。由於合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經濟的拖累較弱。
5、價格指數繼續回落但仍處高位，通脹溫和壓力不大。
2月採購量指數連續第二個月下滑至50.8%，較上月下滑2.1個百分點。2月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為53.4%和49.2%，連續第二個月下滑，分別比上月回落6.3和2.6個百分點，較去年同期分別下滑10.8、7.1個百分點。其中主要原材料購進價格指數大幅回落，或與前述原材料庫存指數上升、達五年高點有關；出廠價格指數自2017年7月份以來首次跌入榮枯線以下。
2月唐山、邯鄲相繼出台非採暖季限產規定，不排除周邊城市跟隨非採暖季限產。唐山市《鋼鐵行業2018年非採暖季錯峰生產方案》（徵求意見稿）要求，各鋼鐵企業限產比例在10%-15%；邯鄲市《2018年二、三季度大氣污染防治強化措施》（徵求意見稿）要求，鋼鐵企業存在「未完成倉化、棚化改造、未達到超低排放」等問題的，限產20%。
各界對2018年通脹形勢分歧較大，有的認為重回通縮，有的在2017年底上調通脹預測。我們判斷通脹溫和、壓力不大，經濟L型築底調整相符：貨幣政策穩健中性；金融去槓桿，社融收縮；經濟L型築底期和調整期；房地產長效機制，租賃房推出。
6、非製造業商務活動指數連續六個月高於54%，產業升級、消費升級勢頭持續
2月非製造業商務活動指數為54.4%，較上月回落0.9個百分點，但高於去年同期0.2個百分點，連續6個月處於54%以上的擴張區間。其中，服務業商務活動指數為53.8%，較上月回落0.6個百分點，但高於去年同期0.6個百分點。在節日效應和消費升級的影響下，假日消費市場旺盛，生活性服務業商務活動指數為59.1%，連續兩個月上升。
分行業看，零售、餐飲、鐵路運輸、航空運輸、電信、互聯網軟體以及旅遊相關行業等商務活動指數均位於56.0%以上的較高景氣區間，消費對經濟增長的拉動作用進一步增強。證券、保險、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於臨界點以下，業務總量有所回落。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數和業務活動預期指數為50.7%和60.4%，分別較上月回落1.1、0.8個百分點；其中，業務活動預期指數連續9個月處於60%以上的高景氣區間，市場需求繼續改善，企業預期繼續向好。
7、建築業景氣度高位回落，市場預期樂觀。
受寒冷氣候和春節因素雙重影響，建築業雖高位回落，但總體保持增長。2月建築業商務活動指數為57.5%，較上月回落3個百分點，但仍處於較高的景氣區間。2月建築業新訂單指數為49.5%，較上月回落3.3個百分點，但建築業業務活動預期指數較上月繼續上升1個百分點至65.7%，表明隨著氣候的轉暖，建築工程開工率將逐漸上升。
我們預計，2018年基建投資可能下滑明顯：2017年高增長高基數，財政清理整頓，PPP規範，高質量發展減少無效投資。
同時，補庫存、棚改實物安置和租賃房建設支撐房地產投資，但也將略有放緩：2015、2016、2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%，而房地產開發投資增速僅1.0%、6.9%、7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。隨著房地產調控和棚改貨幣化比例下降，預計2018年銷售大降，但補庫、棚改實物安置和租賃房建設支撐房地產投資，2018年房地產開發投資同比4.5%。
8、2018年風險來自金融條件收緊，機遇來自供給側改革推進
1)2018年經濟形勢：L型築底期和調整期，新周期起點。
2)政策組合：貨幣中性+財政整頓+監管加強+改革推進。
3)潛在風險：
金融條件收緊：美國貨幣政策正常化、國內財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。
資金變緊變貴：去庫存房價漲、去產能商品價格漲、去槓桿資金價格漲。
中小房企資金鏈斷裂風險：地產調控+金融監管。
金融行業格局重寫：影子通道業務全面收縮，服務實體、加強主動管理能力才有未來。金融去槓桿相當於金融行業去產能和擠水分。
加強金融監管：短期經濟承壓，長期正本清源有利於持續健康高質量發展。
衝擊金融市場：股債市場波動性放大。
4)未來機遇：
消費升級和產業升級：健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線、二胎、新時代四大發明、科技創新。
大企業兼并小企業：回收現金流，才能在年底-2019年收割市場。
大類資產配置：17、18年炒股，炒有基本面的股票，19、20年買房，買人口流入地方的房子。
商品：價格高位調整但幅度不深，供求格局改善繼續修復企業盈利和資產負債表。
房市：調整到2018下半年-2019年。城鎮化率58.5%，空間很大。人往城市群都市圈流入。
股市：緊緊擁抱業績，堅守價值投資。
債市：有配置價值。
人民幣匯率：中期強勢。
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