借道愛奇藝入華，一文看懂Netflix的崛起之路 | 愛分析調研

指導 | 凱文

撰寫 | 亦木

摘要：未來5年，Netflix國內流媒體業務接近飽和，國際業務仍將保持高速增長，DVD租賃業務將逐漸退出市場。預計2021年，Netflix將擁有1.4億付費用戶，年利潤35億美元，市值超過1000億美金。

這是一家神奇的公司！

Netflix——美國最大的流媒體平台。但其發展歷程，遠比其平台上點擊量最高的美劇更為精彩曲折：以在線DVD租賃業務起家，卻坐上了流媒體領域的頭把交椅；明明在混娛樂圈，骨子裡卻是大數據科技公司；曾經5000萬賤賣無人問津，如今市值600億美元，市盈率高達380倍。

Netflix，1997年成立，早期主要從事在線DVD租賃。2002年NASDAQ上市。輕資產降低成本，會員制提升服務，同時藉助當時如日中天的雅虎社區服務（可以理解為原始版的新媒體營銷），市場份額穩步提升。業務巔峰時期，會員數超過1200萬，年營收34億美元，並打敗了當時行業霸主Blockbuster。

2007年，Netflix認為流媒體的發展機遇已經成熟，決定將旗下原有的租賃項目逐步轉型為流媒體在線點播模式。

Netflix的判斷依據主要來自兩個方面：首先是2005年，YouTube橫空出世，進軍流媒體，初戰告捷，讓Netflix看到了流媒體服務的全新商機。

其次，2005年3月到2006年3月間，美國電信公司DSL上網價格大幅下調，Verizon通訊公司和AT&T公司都推出了每月14.99美元的收費計劃。美國家庭寬頻上網用戶由6000萬增長至8400萬，增幅40%。其中，7.5萬美元年收入家庭的寬頻普及率68%，3-5萬美元收入家庭寬頻普及率43%。Netflix認為，主要目標客群已初步完成了網路設施的配置。

一經問世，Netflix的流媒體業務呈現爆發性增長。一方面，10年的DVD租賃時代，Netflix聚集了大量的重度影視用戶，同時，與各大影視發行公司的良好關係，也保證了Netflix流媒體業務內容品類的完整性。

更重要的是，Netflix有遠見的選擇了全渠道覆蓋戰略，覆蓋了機頂盒（如Apple TV和衛星電視服務公司如Comcast的機頂盒）、家用視頻遊戲主機（如Xbox One）、智能手持設備（如iPad）等終端，在保證畫質的同時，更實現了完美的移動觀看體驗。

2010年，Netflix正式進軍原創節目領域。2013年起，隨著《紙牌屋》（House of Cards）等一批原創內容的熱播，贏得口碑的同時，也讓Netflix市場份額進一步擴大。據統計，《紙牌屋》（House of Cards）為Netflix帶來了1100萬新增會員。

近年來，國內隨著愛奇藝、騰訊視頻、優酷土豆等流媒體平台的崛起，Netflix模式越來越受到業內的關注。愛分析將著眼於商業模式、業績表現、未來預期，在定性及定量層面對Netflix進行分析，力圖清晰呈現出公司商業邏輯及未來軌跡，希望為國內流媒體公司提供借鑒。

業務體系：版權視頻+付費訂閱，付費會員數是核心指標

流媒體和DVD租賃是目前Netflix的兩大業務體系。用戶繳納一定的會員費，可以在Netflix平台上不受限制的觀看視頻，或在其租賃網站上選租DVD碟片。Netflix全部收入均來自會員費，因此，付費會員人數是業務評價的核心指標。

流媒體業務按照面向市場不同，分為本土業務及國際業務兩個部分。Netflix佔據美國本土流媒體市場份額75%，本土流媒體業務為公司提供穩定的收入支撐。但國際板塊仍處於業務擴張階段，暫未實現盈利。

DVD租賃業務在2011年之後一直呈負增長狀態，但由於在用戶及渠道方面的長期積累，目前仍具保持較高的毛利水平，並為流媒體業務提供盈利支持。

內容體系：版權購買+原創製作，人無我有是最終目的

Netflix內容體系的搭建，目的要解決一個核心問題：人們為何一定要選擇在Netflix觀看？

Netflix的答案是「獨播與原創」。原創也是為了獨播，至少在內容發行的最初幾年，只在自己的平台上獨播。這些節目讓人覺得非看不可且別無分店，在此之下，新用戶的增長也就水到渠成。同時，成功的原創內容還能為Netflix打響品牌，提升公司的知名度與認同度。

奧巴馬也追、習大大也提的《紙牌屋》（House of Cards），在Netflix諸多自製劇中是中國觀眾最為熟悉的。2016年第四季還沒有播出就已經被宣布續訂第五季。這之後Netflix還推出了很多成功的作品，包括口碑與效益甚至更好的《女子監獄》（Orange is the New Black）、《製造殺人犯》（Making a Murderer）等等。

Sandvine的調研顯示，寬頻高峰時段，Netflix的使用流量佔到整個北美地區的37%。Morgan Stanley針對18歲以上人群的代表性抽樣調查顯示，29%的受訪者表示Netflix有最棒的原創內容。

每一部劇作，都令Netflix內容庫的積累得到了充實。截至2016年3月，Netflix向美國用戶提供4335部電影和1197部劇集，其中獨播內容佔據了相當比重。即便每天24小時不間斷，看完這些內容，也要花費將近4年時間。強大的內容壁壘，成為Netflix的重要護城河。

但另一方面，獨播內容的背後是巨大的資金投入，每年用於內容的投入佔到總收入的六成以上，包括購買播放權以及製作原創內容。

隨著流媒體領域的競爭日益激烈，播放權的費用相應水漲船高。Netflix必須花重金獲得《絕命毒師》、《神探夏洛克》、《廣告狂人》等大熱劇集的獨播權。以《廣告狂人》為例，平均單集的購買費用約100萬美金。

製作原創內容的成本同樣巨大。傳統內容分銷商會把原創內容的播出權分別賣給不同的電視台，或進行國際分銷，「一稿多投」以增加內容獲利。但對於Netflix來說，製作原創內容的意義恰恰在於只在Netflix上播出，而非售賣給其他平台，所以內容製作的收益渠道受到限制。

另一方面，常規電影製作合同會先向製片人和主演明星預付一筆錢，如果上映後票房大賣，還將有更大一筆後期分紅。但由於Netflix的獨播模式，電影人們失去了獲得這筆潛在酬勞的機會。

作為交換，Netflix需向電影人支付數倍於其正常水平的預付款。這無疑增大了Netflix的內容製作成本。

技術創新：深挖內容價值，提升觀影體驗

Amazon看起來在零售業，但其實她是個科技公司；Tesla看起來在造車業，但其實她是個科技公司；Netflix看起來在娛樂業，但其實她也是個科技公司。究其根本，Netflix的技術應用回答了兩個本質問題：

1. 如何提升用戶觀影體驗？

2. 如何讓用戶看到想看的內容？

何謂良好的觀影體驗？簡單來說，只有兩點：流暢、高清。YouTube一類的流媒體公司，通常會根據用戶的帶寬自動配適傳輸的畫質：如235kbps帶寬配適解析度為320*240的視頻；而5800kbps帶寬配適1080p的視頻。

但按照這種技術，諸如《海綿寶寶》一類的動畫片，與畫面複雜的多的《復仇者聯盟》會被按照同樣的壓縮比率編碼為同樣大小的文件，這顯然是不合理的。

於是Netflix不再進行粗暴的一刀切，而是用了4年時間，根據每一個資源的特徵來量體裁衣，精細化處理。Netflix認為即使是同一個劇集，每一集都是不同的，每一集都應該有自己的演算法。這項技術可以在為用戶節省20%的帶寬的同時，提高畫面的質量，解決美麗的悖論。

對於第二個問題，Netflix給出的答案是坊間津津樂道的大數據。

基於用戶大數據推薦在Netflix的應用由來已久。早在DVD租賃時代，Netflix的Cinematch推薦引擎就發揮了很大作用。Netflix還曾懸賞百萬美金，進行編程競賽，大幅提高了影片推薦的成功率。

另一種大數據的應用頗受爭議，是通過對用戶觀影偏好數據的分析模型進行製片。Netflix對內容進行「微類型」分類。影片的各種層面，諸如電影結尾的「浪漫程度」等維度，都被細分剝離出來，帶上1到5的標量。最終影片被分為了76897種。同時用戶在網站上的收藏、推薦、回放、暫停等行為都被記錄分析，網站千萬級的用戶也為建模提供了充足的樣本。

號稱《紙牌屋》就是基於上述用戶觀影模型進行編劇、製作出來的。不論這是否是大數據的公關噱頭，但利用數據分析了解市場偏好，為內容創作提供指導借鑒確是不爭的事實。

市場現狀：本土市場趨於飽和，國際市場決定未來規模

2016年美國視頻流媒體增長11.9億美元，同比上升22％達到66.2億美元。但增長量的絕對值略低於去年的12.1億美元，美國視頻流媒體服務首次漲幅收縮。

全球知名信息技術、通信行業和消費科技市場研究機構Strategy Analytics預測，未來5年之內，美國視頻流媒體市場的營收增長率將低於8%。該機構的數字媒體主管Michael Goodman表示：「美國的視頻流媒體市場很有可能在未來幾年達到飽和。」

目前，Netflix佔據本土市場約75%份額，天花板已可預見。因此，國際市場的拓展情況對Netflix的未來發展至關重要。

Netflix自2010年開始開拓國際市場，截至2016年，公司流媒體業務已在除中國外，（美國政府允許的）所有國家落地。國際市場仍處於初步發展階段，整體增速較快，但由於在市場等方面費用投入較大，目前尚未實現盈利。

競爭態勢：雙線作戰，傳統賽道略佔上風，新興賽道強敵環伺

Netflix目前的市場份額，有相當部分獲得自以HBO為代表的傳統有線影視公司。Netflix通過時間商品化搶佔了大量終端用戶。

比如Netflix的所有新劇都是一次性全部在平台放出，而不是如通常有線電視的每周播兩集。因為它的「時間商品」是無限的，任何用戶可以在任何時候觀看任何節目，而這對有線電視來說是不可能的。

三年來，作為有線電視行業的龍頭，HBO的收入只增長了4%，而Netflix增長了60%。

另一方面，新興流媒體市場，原創內容+付費訂閱的模式，正在被無數蜂擁而至的競爭者襲用。因為Netflix的原創+技術門檻，對於有資金實力的技術公司來說，難以形成有效的屏障。所以我們看到，流媒體行業老大Netflix的後面，緊緊追著一批實力數倍於己的其他行業老大：

Amazon早早在其業務覆蓋的200多國家推出了Prime Video Streaming服務，並且宣布2017年在視頻內容產出方面投入約45億美元，這將顯著縮小Amazon與Netflix之間的差距。

Google有YouTube Red，並且打算明年上線YouTube Unplugged來做TV streaming。而Hulu雖然市場份額有限，但其背後是NBC環球、迪士尼和新聞集團，後續又得到了時代華納的注資。

蘋果對流媒體領域垂涎已久，自己有Apple TV，還聯合HBO做了HBO NOW。

後續流媒體行業一場腥風血雨在所難免，可以預見，Netflix在美國本土的市場份額將略有下降，國際市場的拓展也必有一番波折。

對標華納、迪士尼，估值640億美元

對Netflix的估值，應該從戰略和長期的角度來進行評價。愛分析結合當前的業務發展情況，對Netflix 5年後的發展狀況進行了大致的評估。評估按照不同的業務線分別進行。

DVD租賃業務

DVD租賃業務，每年以16%的降幅進行收縮，且從2016年開始，Netflix在該業務線已經不投入任何市場費用。預計未來5年內，DVD業務將逐步消失，營收全部來自流媒體業務。

本土流媒體業務

本土流媒體業務已經進入高速發展階段的末期，付費用戶增長率逐年降低，整體趨於平穩，財務結構也相對固定。愛分析認為，5年後，Netflix本土業務將進入平穩期，隨著用戶數的進一步增加，攤薄了各項開銷，故成本、費用佔比應略低於目前水平。

在付費用戶增長率一項，我們考慮到美國本土流媒體市場已逐漸趨於飽和，且後期入場的競爭者也逐步開始發力，所以給出Netflix用戶未來5年的平均年增長率在3%左右。

同時，隨著社會的發展，以及對Netflix品牌的信任度逐漸加深，用戶的付費意願逐步提升。預估5年後用戶月付費額度為10美金/人，全年單個用戶貢獻120美金。Netflix在美國本土的營收總額約為66億美金。

由於用戶規模整體趨於穩定，基本不存在高速上升的空間，所以在內容投入上，在保證用戶體驗的前提下，相對之前拓展時期應有所降低。愛分析認為，大致維持在營收佔比35%的內容攤銷相對合適。

國際流媒體業務

Netflix的國際流媒體業務，除中國以外的市場均已開拓完畢，且未來短期內進入中國市場的可能性較小。所以未來國際付費用戶的增長，主要依靠已拓展市場內部用戶的自增長，預計增速將明顯放緩。

愛分析認為，未來5年複合增速大致維持在18%左右。

相對於美國本土來說，國際業務由於分布更廣，且在文化背景、內容輸出上與美國本土有一定差異。分析認為，與本土業務相比，國際業務的推進效率略低，國際業務第5年的發展水平大致與本土業務第4年相當。

所以在單個用戶貢獻與內容攤銷佔比兩項上，選取本土第4年業務數據所謂參照。

此外，隨著業務的穩定，國際業務在服務成本及市場相關費用方面，應比之前有所下降，但仍應略高於本土市場水平。所以，其他成本及市場費用佔比兩項，分別取14%、13%。預計2021年國際流媒體業務盈利約24億美金，未來收入增速仍能保持在每年15%左右。

按照過去三年的研發及管理費用佔比情況，愛分析判斷2021年管理與研發費用合計佔比約15%。整體利潤水平在34.5億。

未來本土業務基本穩定，增速較低。國際業務增速在15%左右，判斷公司整體增速約10%。

對標時代華納、迪士尼，給定30倍PE，預計2021年Netflix市值約為1035億美金，按照10-12%的折現率，2017年Netflix的市值約為587-642億。

上述估值過程，默認未來5年內Netflix會員費始終保持原價。但實際上，Netflix會員費有相當高概率進行小幅上調。

愛分析認為，會員費的提升，主要影響會員增速。按照這個邏輯，假定會員費每月提高1美金，單個用戶年貢獻增加12美金。但國內付費用戶增長率由3%降為2%，國際付費用戶增長率由18%降至15%。計算得到Netflix2017年市值為604-661億美金。

愛分析綜合認為，642-661億是Netflix市值的合理區間，與目前水平大致相當。

關於Netflix未來發展的幾點思考

「隱形資產」的價值

內容，以資產的形式存在於公司賬目，每年進行一定比例的攤銷。12-36個月的攤銷期後，內容的價值將不再在賬面中體現。但實際中，只需極小的成本增量，那些已經完成攤銷之後的內容仍可以繼續無限期產生收益。

以《紙牌屋》為例，雖然內容製作成本已通過損益表攤銷，但仍可能會被下一代電視觀眾重新審視後，繼續為Netflix產生收益。而這部分內容的價值，因為在賬面中無法體現，恰恰是最容易被忽視的。

而且，隨著時間及投入的不斷增加，這部分「隱性資產」的比例仍將不斷擴大，所以未來Netflix的實際價值，一定程度上高於其賬面體現價值。

「分發渠道」與「內容原創」

本質上來說，流媒體公司的屬性體現在兩個方面：分發渠道與內容原創。長遠來看，後者將成為更有價值的資產。

Netflix在流媒體行業的主要競爭對手（如Hulu等），之所以在與Netflix的較量中居於下風，主要原因是他們更多體現了作為分發渠道的屬性。

分發渠道作為商品化服務未來面臨的價格壓力將越來越大，最終極大可能難免被其他公司併購的命運。但專有的內容才是真正難以取代的核心價值。

Netflix與中國市場

中國巨大的市場，被國際流媒體巨頭覬覦已久。由於中國市場對於影視劇有嚴格的審核制度，目前對Netflix的價值估計，均是基於未來短期內無法進入中國市場的預期下進行的。

2014年Netflix就透露出進軍中國市場的計劃，且在後續每年的年報中，都會透露出進入中國市場的良好預期，這除了釋放出對股價的積極信號外，也能看出Netflix對中國市場的重視程度。

Netflix近日在印度尼西亞宣布，將與國內視頻平台愛奇藝達成合作，授權後者在其平台上分發Netflix的部分原創內容。採用曲線救國的方式進入中國大陸市場，無疑是全面平衡利弊後的權宜之計，但對於Netflix股價來說，仍是重大利好。

未來關注點集中在以下幾個方面：愛奇藝將採用何種方式兼顧Netflix的內容同步與國內的內容審核？Netflix內容質量上的優勢，如何有效轉化為愛奇藝的商業利潤？二者的合作，對中國本土化內容創作將產生何種影響？

關注愛分析訂閱號（ifenxicom），回復「Netflix」即可獲得完整版報告。

愛分析是一家專註於創新企業研究和評價的互聯網投研平台。愛分析以企業價值為研究內核，以獨特的產品形態，對創新領域和標杆企業長期跟蹤調研，服務於企業決策者、從業者及投資者用戶群體。關注愛分析公眾號ifenxicom，及時獲取重要信息。

添加愛分析群小秘微信（ID：ifenxi502）即刻加入愛分析行業討論群。