「去槓桿」 的前世今生

最近我和身邊的朋友一直說，風險資產要跪，老百姓的錢應該暫時從股市裡撤出來。實際效果怎麼樣呢？目前看來，美股特別是科技股基本已經強弩之末，已經開始崩了。A股也好不到哪裡去。

昨天還有個事，就是高層主持召開了中央財經委員會的第一次會議，傳遞了要繼續嚴控國家宏觀槓桿的信號，特別提到：

國有企業和地方政府要快速把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。

這次國家層面推動的去槓桿工作，已經進行了一年多，執行力度回頭去看，實際上超出了金融市場的預期。我始終還是那句話：

大家一定不要低估他的決心、勇氣和智慧。

1

什麼叫「去槓桿」

你手頭有30萬，買了個100萬的房子，找銀行借了70萬。這70萬，金融里就把它叫做槓桿。

通俗地理解，

借錢負債的過程，是加槓桿的過程。還錢消滅負債的過程，是去槓桿的過程。

也可能你不還錢，負債變成了壞賬，自動消滅了，這也叫去槓桿。這種去槓桿就叫被動去槓桿，顯然不會是什麼好事。幾乎所有的經濟危機，都是很典型的被動去槓桿的過程。

欠的錢太多了，只能靠借新還舊，所謂的旁氏借貸來還。最後連旁氏的手法也借不到錢，連利息也還不上了，大家就不還了。債務違約，經濟被動去槓桿，市場崩潰。

經濟的管理層一般都會極力避免走到這一步，因為這一步的代價實在太大。大家回想過去這十年，全球經濟因為被動去槓桿有多艱難。

不過自上一次金融危機算起的周期里，老美去槓桿已經基本完成，股市走出了八年牛市。而此前被視為爛攤子快要破產的歐洲，還有無藥可救的空心化日本，也重拾增長，股價屢創新高。

唯獨中國的情況，剛好在往相反的方向發展。

在中國，除了房子之外的所有資產，都經歷了暴跌的周期，且這個周期，目前看來還並未結束。究其根源，就在於去槓桿這三個字上。老美和歐洲方面，槓桿去得差不多了。中國現在才剛剛正兒八經要干這件事。

不是幡然醒悟，是被逼無奈。都說deadline是第一生產力，我覺得用到這裡十分形象。

2

如何跑經濟增長

大家常聽說GDP增長了幾個百分點，一個國家為了跑GDP的增長，就像一個家庭為了跑收入一樣，會有很多方法。

比如你可以勤勞辛苦多加班，靠時間來跑收入；

也可以提高工作效率，增加單位產出來跑收入；

你還可以向別人借錢，拿去創業投資或者炒股票賭博，來跑收入。

這幾種方法，對應到宏觀上，就是靠勞動力的投入來跑GDP、靠技術進步來跑GDP、靠資本投入或者加槓桿來跑GDP。

哪種方法最容易，你就會更傾向於使用那種方法。

你看中國過去靠著人口紅利，勞動密集型工廠，跑出了大量外匯儲備，這都是廉價勞動力堆出來的。人口紅利不行了，那就靠投資來跑，修橋造路造地鐵造房子。

投資的錢哪裡來，找銀行借唄！

銀行的錢哪裡來，自然是央媽印出來的。但要注意，央媽印出來的錢只佔很小的一部分，大部分是相互借來借去形成的「信用貨幣」。

這就是加槓桿，前面說了，加槓桿就是借錢的過程。

過去這些年，中國經濟的發展在逐漸失去人口紅利優勢之後，就開始玩兒命加槓桿搞投資。

政府加槓桿搞基建，基建可是管理層跑GDP的嫡系正規部隊；

企業加槓桿鍊鋼鐵造房子，三四五線城市房子庫存迅速高企，鋼鐵產能的洪荒之力釋放出來，導致價格一路跌成屎，比菜價還賤。

後來繼續這麼玩兒下去，發現不行。

政府借了銀行的錢你還得還，企業借了銀行的錢你也得還！儘管政府國企和銀行的錢，不少時候是左右手互倒，壞賬也是左右手互倒，但明面上，還是要按規矩來，借錢你就得還！

政府沒錢還怎麼辦，那就把地價抬高，有了賣地的收入，那就可以還銀行的錢了。企業沒錢還怎麼辦，國企的話，那就借新還舊，或者給你展期。不是國企的話，也不能輕易讓你破產啊，你破產了，銀行的壞賬多難看，尤其是那些大的製造業，房地產開發企業，你沒還錢之前，堅決不能讓你死！

於是，有著高儲蓄率習慣的中國老百姓，就光榮地登上了加槓桿的歷史舞台。

政府加了很高的槓桿，企業加了很高的槓桿，但中國的老百姓沒有玩兒命借錢加槓桿的習慣啊，大概是因為窮怕了，窮人有錢了一般都存起來。

老百姓加槓桿用來幹啥？當然是買房子了。於是就出現了過去幾年的房價暴漲，進一步營造出這樣的預期：在中國，房子是永不跌價的資產。

對了，以前你總是感覺錢在貶值對不對，就是銀行存款跑不贏CPI那種感覺，你很難受對不對？感覺難受就對了！

來買房啊！

來加槓桿啊！

來為國家接盤啊！

到此為止，中國經濟的所有部門，都玩兒命加了一遍槓桿。

前些年地方政府債務集中到期，最後通過債務置換，展期等方式暫時解決。這兩年，企業的槓桿又差點玩兒脫，所以要弄供給側改革，把利潤往上游集中，為國企的高槓桿紓困。

對老百姓來說，經歷過去最新一輪的房價暴漲，有多少城市中產沒有背上幾百萬的負債？沒有背上負債，你都不好意思說是中產，因為你根本買不起房！屌絲是不能讓你加槓桿的，你加了槓桿很容易搞成壞賬。

大家都加完一輪槓桿之後，如果一切保持不變，經濟倒也是可以用時間來換空間，慢慢通過技術進步來跑GDP，調整經濟結構，搞搞供給側改革什麼的，歲月靜好，歡樂祥和。

可帝國主義亡我之心不死，老美在這個時候搞起了大張旗鼓的加息縮表和減稅，除此之外，還用貿易戰來挑釁你，你還怎麼歲月靜好？

3

美國與中國的槓桿

先說美國加息與槓桿，這兩者有啥關係？關係可大了！

問大家一個問題，如果你欠了很多錢，你最怕什麼？是不是最怕利息升高？就是這個道理。

老美處在升息周期，中國必須被迫跟隨升息（看看市場利率和房貸利率吧，基準利率不要認為現在沒動，告訴你不會遠了。）。學過金融的都知道，這個是由利率平價決定的。如果中國不升息，不保持現有的利差，套利活動會讓人民幣貶值，資本外流，中國的外匯儲備流失。

美聯儲進入升息通道之後，2016年，為了防止資本外逃，管理層搞了幾件大事，包括幾乎實質上禁止了資本兌換，你去換點美元，會被當做犯人一樣審問。同時，把房子給你搞上去，你不是有點錢就想著換美元嗎，不要換了，現在銀行再貸款給你幾百萬，你去北京上海買套房，安安心心地還債。

乖乖聽話，踏踏實實地為共產主義事業接班做準備。

既然中國必須被動升息，中國經濟又加了這麼大的槓桿，那後果會怎麼樣，明白的人都知道。現在美聯儲已經把利率升到1.75%的水平了，再加3次，今年結束可能就會到2.5%，這個利率水平對全球的資產價格都有非常大的下行壓力。

然後是美國的減稅。

特朗普的稅改法案剛剛通過時我就寫過，肯定會掀起全球範圍的減稅競賽。事實也是如此。中國前段時間剛剛宣布了下調增值稅和個人所得稅，只有這樣，才能保持兩國企業的相對競爭力。如若不然，企業為什麼不去美國辦廠？

減稅之後，由於美國失業率已經創了50年最低，接近充分就業狀態。因此這項積極的財政政策，可能招致比預期更高的通脹壓力。這是美聯儲加息節奏可能變得更快的重要邏輯。

中國呢？中國減稅毫無疑問對企業是有利的。但中國和美國不同的點是，中國企業特別是傳統製造業，最大的成本結構可能是地租。只要地租沒有明顯的下降，即便減稅，實業的投資回報率（ROE）要重建，也是非常艱難的過程。

另外一個可能的結果是，中國實施大規模的減稅後，會對財政收入形成壓力。從而使財政在支持經濟發展方面不得不更加保守，比如大家看到的最近財政開支的明顯收緊，各地基建項目的收緊，包括去年叫停包頭的地鐵項目等，都是財政支出收緊的表現。財政收緊導致的基建下滑，可能會抵消對企業減稅帶來的好處。

貿易戰最大的問題，仍然是給增長帶來巨大的不確定性，目前有逐步升級的趨勢。它幾乎成了懸在全球風險資產頭上的一把達摩克利斯之劍。具體有關貿易戰的問題，我後續還會開專題再討論，今天略過。

4

金融行業去槓桿

明白「去槓桿」或者「控槓桿」這個大的核心邏輯，你就知道，為什麼現在央媽無論如何也不可能放水。貨幣政策松是不可能松的。儘管基準利率暫時沒動，但市場利率包括房貸利率已經上浮了不少。

Again，今年央行上調基準利率1-2次，我也不會感到意外（有興趣的同學，可以研究一下金融的內生性與央行貨幣政策框架的關係。）

如果我們能儘快主動把槓桿降下來，那麼經濟著陸的緩衝就會好一點。如果槓桿降不下來，高槓桿+高利率+貿易戰，意味著什麼？你懂的！

中國經濟的各個部門都加了一輪槓桿之後，實體的回報率早就被金融擠出得接近於零，中國此前的貨幣政策實際上也是接近失效的狀態。信貸大部分跑到了房子里去，錢在金融體系里空轉。

除了把持住貨幣，高層還搞了很多監管新規，比如進一步強調宏觀審慎監管MPA，銀監和保監的合併，推出資管新規等，這些都指向一個目的：

為金融行業降槓桿。

金融行業的槓桿相比實體經濟的槓桿，更具脆弱性和傳染性。因此，管理層自然是不會允許金融行業一直加槓桿亂搞的。因為金融業的高槓桿，一旦碰到高利率，那就是絕對的死路一條，還會波及整個經濟。參考2008年美國金融危機。

想像一下，有一天你去銀行里提款，對方告訴你說，不好意思先生，我們今天現金已經用完，請你明天再來。你是什麼感受？

5

去槓桿與資產價格

任何一筆負債，都對應著一筆資產。

我把錢存到銀行，銀行貸款給你。這筆錢對你來說是負債，對我來說是資產。同樣你再把這個錢花出去，成為別人的收入，別人再去存銀行，銀行再貸出去。這個過程如此循環，就是貨幣在市場當中的信用創造機制。

簡單來說，借貸的行為，創造了大部分的貨幣。所以，很直觀的邏輯，去槓桿，就是讓經濟系統的負債變少，那麼最直接的結果，就會減少貨幣的供應量。

錢變少之後，資產的價格自然就會下來，這是特別樸素，但是又特別核心的一個邏輯。

所以我們看到，以金融業（銀行業）去槓桿為代表的監管，實際上就是在減少市場上的貨幣量，相當於整個金融體系在縮減資產負債表。

顯然，那些依靠著槓桿不斷膨脹起來的泡沫，在去槓桿的歷史進程中，也將一步步萎縮下去。這是一個硬幣的兩面，怎麼加槓桿搞上去的，就怎麼去槓桿搞下來。

最後再次提醒，在貿易戰，中國繼續去槓桿這兩大宏觀因素的影響下，全球資本市場的風險偏好會顯著地邊際下降。這對風險資產的價格，會產生較大的下行壓力。沒有特別嫻熟精湛的技藝，建議你暫時遠離風險資產。

經濟周期一直都在發生著作用，但大眾往往都是遲鈍的，等大家都意識到一個新周期到來的時候，這個周期往往已經接近尾聲了。

一開始，大家都只要錢，死活不肯加槓桿，不肯買資產。後來，大家都玩兒命加槓桿，死活手裡不留錢。只是多數時候，大多數人的這個節奏，踏錯了。

幾個這樣的潮起潮落，人的一生，也就這麼過去了。

推薦閱讀：