《非理性繁榮》感

說來也巧，《非理性繁榮》這本書很久以前就聽說過，但一直沒去讀。最近因為想學習金融相關的知識，在網易公開課上看了耶魯大學公開課《金融市場》，才發現講課的教授Robert Shiller是這本書的作者。索性把他寫的新書《金融新秩序：如何應對不確定的金融風險》和早一些的《非理性繁榮》一塊看完了。

《非理性繁榮》這本書在2000年美國科技股泡沫破滅前夕出版，書中揭示了股市的「非理性繁榮」這一反常現象，並對其產生的原因進行了系統、詳細的分析，可以說預示了即將到來的股災。由於該書本身寫的不錯，加上出版時機恰到好處，在問世後引起了極大的反響，作者也由此廣為大眾熟知。

下面按照作者的思路，對本書進行簡單的解讀。

一、拋出問題：股市、房地產周期性的大漲是否正常？市場是否一直會上漲？

回答這類問題最好的辦法是回顧歷史。作者以美國股市超過100年的有據可查的數據為基礎，勾勒了一幅股市的百年漲跌史。從1871年到2004年，美國股市經歷了多次的繁榮和衰退，最著名的有兩次，一次是20世紀20年代的股市井噴，其導致了1929年的股災；一次是2000年前後的股市井噴，隨後也大幅下跌。這些不同歷史時期股價短暫沖高的例子表明，市場的非理性繁榮（投機性泡沫）並不是新生事物，並且這樣的景象還將不斷重演。

房地產市場跟股市有很大的不同之處，包括收到供需的影響、政府政策的制約等等，因此不同地區、不同城市的房地產價格走勢呈現出很大的差異性。但是至少有一點是類似的，那就是歷史上實際住房價格沒有出現過連續的上升趨勢。也就是說，不存在只漲不跌的情況，如果上漲太過劇烈，接下來往往是回調。投機性泡沫在房地產市場同樣存在。

（當然了，2003年以來國內房地產的上漲是歷史機遇，中國經濟起飛+人口+政策等一系列因素共同造就了房地產神話。相比於股市，房地產市場的走勢更加難以預測，而且跟具體的地區城市關係極大，即所謂的結構性行情，結構性泡沫。無論如何，昨日輝煌難以重現。為應對不確定的風險，資產分散配置是上策）

二、分析泡沫現象：導致市場泡沫的結構因素

這一塊內容分析了促使市場泡沫產生的12個因素，然後分析了股市中的放大機制（作者稱為Ponzi過程，類似龐氏騙局）。12個因素包括：

• 市場經濟的浪潮使人們面臨更大的不確定性，人們更加重視私產，進行投資以確保安全，增加了股票和房地產等的需求
• 實用主義價值觀大行其道，商業上的成功備受推崇，這樣的文化一定程度上會促進人們去投資。
• 新的信息技術（互聯網）帶給人們直觀的感受和強烈的震撼，被認為將帶來深遠的影響，進而提高了人們對股市的預期。——科技股普遍擁有很高的市盈率，可見一斑。
• 支持性的貨幣政策帶來的刺激，儘管實際作用如何無法知曉，但重要的是引起的公眾反應（2014-2015年A股牛市中，央行的降息降准無疑起到了推波助瀾的作用）。
• 生育高峰帶來的樂觀預期（需求增加，股市上漲）
• 媒體的大量財經報道導致需求的增加
• 分析師越來越樂觀的預測
• 固定繳費養老金計劃的推廣，賬戶上的資金被鼓勵用於投資
• 共同基金的增長
• 「貨幣幻覺」——股價指數、消費價格指數等大都沒有修正通貨膨脹的影響，誤導了人們的判斷
• 更加便捷的交易、交易額的增加
• 賭博機會的增加助長了投機

放大機制通過反饋環（feedback loop）工作，是一種自然形成的蓬齊過程——過去的價格上漲增強了投資者的信心和期望，這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者，這種循環不斷進行下去，因此造成對原始誘發因素的過激反應。

在股市到達頂峰之前人們的預期往往過於樂觀，而此後，人們的預期又顯得過於悲觀。

投資者決定投資是的情緒狀態是造成牛市最重要的因素之一。市場不斷增強的上升趨勢會引發新的心理衝擊，這又會加劇這種狀態。

如果一個人意識到價格的上漲是從眾行為的結果，並且這種上漲會在一個不可預期的時刻突然停止，那他也就不會像現在這樣興高采烈地參與其中了。

龐氏騙局：在一個龐氏騙局中，騙局製造者向投資者許諾，只要投資便能賺得大量收益，但投資者付出的投資款根本沒有被投向任何真正的資產。相反，騙子將第二輪投資者支付的投資款付給最初的投資者，將第三輪投資者的投資款付給第二輪投資者，以此類推。在最初的投資者盈利之後，他們被誘使將自己的成功故事轉述給其他人，導致又一輪投資者進行更多的投資。這一騙局註定要終結，因為投資者不可能永遠增長下去，騙局的策劃者無疑是知道這一點的。策劃者可能希望不付錢給最後的，同時也是最大規模的一輪投資者，然後攜款潛逃。

股市中有一些人在法律允許的範圍之內，利用市場的繁榮去構建那些連他們自己都不相信的商業活動，這種行為和詐騙沒什麼兩樣。比如很多高科技企業的高管營造出一些具有根本缺陷的商業概念進行上市融資，然後將自己的股票套現，完全不理會由此導致的股價大幅下跌（經典案例：樂視）。

三、導致市場泡沫的文化因素

1、新聞媒體無論是在為股市變化進行鋪墊還是煽動這種變化，都發揮著重要作用。作為全球文化支撐的新聞媒體，同時也是全球投機文化的重要支撐。媒體能積極地影響公眾的注意力和思考方式，同時也形成了股市事件發生時的環境。

它在使大眾對新聞更感興趣的同時，也成了投機性價格變動的主要宣傳者。

2、新時代的經濟思想——歷史上，每次股市不斷上漲都伴隨著一種流行的觀念，即未來比過去前景更好，人們一次又一次用「新時代」（new era）這個詞來描述和解釋這種情形。我們很難去證實某種新技術（比如互聯網）是否對經濟增長有很大的促進作用，然而公眾通常不回去考慮這些。

而當股市越過巔峰，開始下跌後，新時代思想迅速終結，曾經為美好的經濟前景大唱讚歌的樂觀主義者們啞口無言，因為事實與預測大相徑庭。

然而，下一個牛市到來的時候，會不會伴隨新的新時代思想出現呢？

四、導致市場泡沫的心理因素

1、股市的心理定位

心理學研究顯示，的確存在一些心理定位模式。股市的投資者會有一些行為模式，其反映了人類智慧的長處和局限。投資者總是努力去做正確的事情，但當他們無法把握自己的行為的準確性時，有限的能力和特定的行為模式就會決定他們的行為。

這裡考慮兩種心理定位：數量定位——它給出股市應達到的水平，人們以此為標準來衡量股市是定價過高還是過低以及是否應該買進；道德定位——它是促成人們買進股票的原因，由此人們判斷購買股票還是將已投入股市的財富轉向其他用途。

數量定位：心理學家已經證明，人們在模稜兩可的情況下作出的決定往往會收到身邊因素的影響。因此在判斷股票的價格水平時，投資者會去查看最近的價格，歷史的股價水平，股票指數，市盈率等等。這有助於解釋金融市場中出現的許多異常現象。

道德定位：心理學原理表明，導致人們行為的大部分想法並不是數量型的，而是以「講故事」和「找原因」的形式出現的。我們都喜歡聽故事，包括企業未來發展的故事，包括股市高手如何通過節省和投資來積累人生財富的故事等。這些細緻而生動的故事給了人們投資股市的理由。

現實中，這樣的定位是脆弱的，需要注意到定位偶爾的鬆弛或突然鬆弛的可能性。也就是說，由於情感等因素的影響，人們並不總能像事先想好的那樣去做。心裡定位的崩潰之所以難以預料，部分原因在於人們只有在價格變化之後才能弄清楚他們自己的感情和意願。（比如原本打算漲20%賣出的，結果真的漲了20%後，反而繼續買入）

2、從眾行為和思想傳染

舉個例子，假設兩家僅有一牆之隔的餐館開業了，每個潛在的顧客都要從中選擇一家就餐。這些顧客可能會透過飯館窗戶往裡面張望一下，然後決定去哪家比較好，但這不太準確。第一位顧客根據他所看到的環境作出了選擇。下一位則不一樣，他不僅觀察飯館的環境（自己的判斷得出的信息），還能參考第一位顧客的選擇，這就是第一位顧客發出的有關如何選擇的信息。如果第二位選擇同一個飯館，那麼第三個顧客就看到那家飯館有兩個人在吃飯。最終的結果很可能是所有的顧客都在同一家飯館吃飯。而這家飯館未必是較好的那家。產生這種現象的原因是人們在跟隨他人的判斷時並沒有把自己的信息透露他們，因而無法對彼此獲取的信息加以利用。這種現象成為信息層疊（information cascade）

在股市中有個常見的看法，認為所有的投資者都通過某種方式對市場的真實價值進行表決，並由此決定價格水平。而事實是沒有人進行什麼真正的表決，相反他們很理性地選擇不在表決上浪費時間，不去自己下功夫對市場做出判斷，而是通過看別人的判斷做決定。由此導致的公眾行為是非理性的。

信息的傳播有自身的特點：那些傳播最快、範圍最廣的信息往往是易於通過隨意談話的方式傳播的信息，而跟是否真實無關。比如人們一次又一次聽到「據說」大多數人的大腦只開發了10%——沒有任何證據能證明這一點。但這一說法廣為傳播。表現在股市中，就是牛市時各種小道消息滿天飛，但真正分析市場的嚴謹觀點卻無人問津。

基於社會的注意力變化——注意力的社會基礎通過口頭交流來運作，並以媒體作為傳播觀點的載體，從而能在廣泛的範圍內激發集中的注意力，這種注意力的聚焦會迅速覆蓋世界上的大部分地區。所以，有相當一部分人突然對股市大感興趣不足為奇。

由此可見注意力的變化是行為變化的重要誘因。進一步，人們也常常發現，要解釋是什麼使他們決定採取某一特定行動是非常困難的，引發最初注意力的導火索也許已被忘記了。

四、理性繁榮的嘗試

需要注意的是，市場並不總是有效的，當前的股價很可能並沒有反映出所有的信息。一個最簡單的原因是信息的傳播是有延遲的。與其爭論市場是否有效，不如研究市場在多大程度上是有效的。

我們需要重新審視股市的風險：沒有明顯的證據證明在較長時間內股票總是優於債券。而且，即使歷史記錄支持這一點，我們也必須認識到未來並不一定會和過去一樣。

另外，公眾常被人為學會了股票下跌之後總會反彈這個基本知識。然而，股票可以下跌，而且可以下跌很多年。

五、如何應對

自由市場體制的一個基本缺陷是：經濟的繁榮總是會伴隨著道德標準的衰退，直到一些醜聞暴露出來或者有巨大震撼力的事件出現，公眾和政府才會採取行動，重新規範道德標準。

股市下跌時，不同人承受了不同程度的損失。股市暴跌只會讓新入市的人更窮，而股市老手們更富，財富重新分配。

應對措施：

• 投資多元化
• 制定有效的計劃以增加儲蓄
• 退休方案
• 改進社會保障制度
• 運用溫和的貨幣政策抑制投機性泡沫
• 輿論領導者的穩定權威
• 鼓勵建設性的交易
• 幫助公眾去對衝風險

最根本的是鼓勵交易，提供給人們更多機會去參與更加廣泛的交易，並在制度的設計上（不管是針對投資者的還是針對金融機構）促使人們更加理性的投資。

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