商譽之渠道價值

04-16

6.20日評

很久沒寫日評了，開始今天的文章之前，大鎚先來論論最近的行情。

我認為下半年行情不悲觀，再次衝擊3300點是大概率事件。因為中國的經濟發展在二季度有一定放緩，目前來看三四季度的經濟回暖可期。（財政和貨幣政策的傳導需要時間）從估值的角度來看，很多的公司尤其是大鎚一直看好的傳媒和電子類公司估值較低，我認為此類公司具備投資價值。從技術分析角度來看，三大指數都呈現出了底部形態，中小創為代表的深證和創業板甚至開始多頭排列，這與我前期的預期相符。所以，大鎚對後市相對樂觀。

以上投資建議僅供參考，大鎚還是希望幫助大家做正確的投資判斷。但是近期有一些無聊的人整天喜歡盯著我操作失敗的股票，（有一部分朋友是開玩笑）其實關注大鎚時間比較長的朋友應該清楚，我一直以來判斷正確的次數遠遠高於判斷錯誤的次數。投資難免有虧損，這都是非常正常的現象。我期望朋友們能夠更多的從邏輯，估值角度學習如何分析股票，不要過於在意我說錯了哪些股票，又說對了哪些股票。（真的統計起來，我的判斷準確率還是不錯的，有心的朋友可以幫我統計一下）誰也沒有幫您賺錢的義務，不是嗎？迄今為止，我還沒有向任何一位朋友收費。（未來可能會有此類業務，大鎚認為對知識和能力付費是每個人該有的美好品德）5.9推薦的永輝盈利17個點，這次深天馬已收穫13個點，我認為兩個月時間浮盈30個點已是萬幸，尤其是在此期間大盤還在頻繁下跌過程中。我希望朋友們不要對我期望太高，平心靜氣的對待虧損是投資者的必修課。

商譽之渠道價值（正文）

大鎚近來觀察到很多有趣的現象，它們都跟渠道有關。蘋果宣布對打賞收取蘋果稅，順豐和阿里因為包裹數據問題開始撕B，今晚又看到了OFO和摩拜的投資方出現了爭議。我記得曾經跟大家交流過，誠如大部分價值投資者所見：格雷厄姆的一些價值投資理念開始過時，價值投資需要自我進化。可喜的是我們看到了價值投資的領袖巴菲特開始嘗試對蘋果進行投資，很多人說巴菲特變了，變得不再保守了。大鎚覺得巴菲特沒變，還是那麼的保守。今天我們就來談談公司價值中不在報表中被記錄的渠道價值。

渠道價值是一個非常難以量化的價值，但卻是眾多高科技公司的護城河。近年來，我們可以看到大量的新興互聯網公司賠錢賺吆喝，虧死也要爭取市場佔有率，這就是渠道價值。2012年前後，團購開始興起，我們可以看到所謂的千團大戰，數千家新興團購網站進行混戰，最後決出了現有的王者：美團，大眾和百度糯米。我們同樣觀察到打車軟體的興起與合併，岌岌可危的易到居然還是資本市場的香餑餑，據傳平安願意接手易到的爛攤子，前提是樂視網退出。倘若真的出售，易到還真值不少錢。

以新三板上市公司神州專車為例：神州專車在新三板目前的估值高達457億，（大概相當於去年年底的永輝市場），而神州專車在15年和16年分別虧損37和36億，預期神州專車今年還會繼續虧損。神州專車的凈資產僅為35億。（難道明年就要倒閉了？不會的！）剩下的價值我認為大部分屬於渠道價值和品牌價值，照此估算，易到賣個百億左右問題也不大，畢竟易到的車子不是自己的，背的包袱還比神州小的多。

下面我們來說說渠道價值如何進行估值。目前來看市場上沒有特別有效的估值理論對此進行估值，一般是用未來現金貼現或市場佔有率類比其他行業進行估值。以打車行業為例，我們測算該行業的總現金流，用戶量，未來增長比率等信息類比租車行業，最終得出一個相對公允的價格，對其進行估值。這裡我要提醒大家，算完了估值以後一定要減去維護渠道的成本，比如神州專車的維護成本就非常高，充100送100的活動停止後，用戶活躍度呈指數級下降，渠道價值銳減，在這方面易到和滴滴相對佔優。（不要指望我算出易到的價值，我最多就只能紙上談兵）這種投資大多屬於風險投資，賭博的成分非常大，加之我國目前還沒有虧損的公司主板上市的先例。所以，此類公司大都還停留在新三板。

雖然我們暫時無法投資易到、神州和美團為代表的互聯網渠道公司，但是A股也有不少擁有高額渠道價值的公司。舉例：我曾經給大家推薦過的永輝超市。超市的渠道價值是非常優質的，因為它具有高度的粘性，有非常強的議價權而無需過多的維護成本。此種價值屬於優質渠道價值，永輝不斷擴張，知名度不斷提升，它所擁有的渠道價值隨之大幅增加，而這種價值並不會拖累上市公司的業績。（不需要像神州一樣賠本賺吆喝，也無需為維護渠道進行過多的投入）相反，此類價值亦不會體現在公司的報表裡，（其實這就是商譽）它只體現在公司的高估值當中。這也是為什麼大部分人看不懂永輝的原因。為什麼一個超市企業可以給到40倍PE估值呢？因為互聯網的發展強化了永輝的渠道價值和高效率的生鮮物流的價值，而大部分的分析師並不確定該如何對它進行估值。

日常生活中，我們看到一個商場的最頂層通常是飯店和電影院，KTV。而負一層通常是超市。這是為什麼呢？這就是以為逛超市、吃飯和看電影屬於目的性消費，目的性強的，客戶粘性大的通常租金低，位置不好。服裝店，化妝品等櫃檯必須在顯眼的位置，此類消費屬於隨機性消費。在逛超市的時候我們會發現品牌認可度高的產品往往在不起眼的位置，魯花花生油通常擺在olivila橄欖油和金龍魚調和油的後面，而伊利的奶製品通常擺在蒙牛，光明等一眾奶製品後面。倘若未來有一天，永輝因為某些原因宣布跟蒙牛不約了，只約伊利，蒙牛的股價會如何呢？反之，我認為沒有一個商場敢於拒絕永輝的加入，這就是龍頭企業本身附帶的渠道和品牌雙重價值。

有時我們會觀察到這樣一個想像：這個公司基本面沒有任何改變，管理層也沒有什麼特殊舉動，股價便開始蹭蹭暴漲。這主要是因為與之相較類似的公司估值開始上漲，導致了此類公司估值上漲的跟隨效應。比如：美國的油價下跌了，中國的油價理所應當要下跌。（特殊情況除外~）我一直在說收益率和風險配比在各個投資品之間存在一個平衡，這個平衡是我們對估值邏輯判斷的基礎。

我們再說回巴菲特，巴菲特顯然不是看中蘋果的科研能力。我認為老巴看中的是蘋果的渠道價值，蘋果生態對開發者的議價能力和約束力是蘋果高估值的核心。最後亮明我的觀點：永輝短暫修整過後，下半年即將衝擊8元的高點，結果如何我們拭目以待。

題外話

很多朋友讀完今天的文章開始糊塗了，一會唱空一會唱多，大鎚對永輝是一個什麼樣的態度呢？我對永輝的看法是這樣：短期來看，有橫調，不排除豎調的可能。這個調整可能持續較長時間，具體時間不好估計，一方面取決於超級物種在7月初可能在外地大幅展店，業績尚可的情況下，永輝可能沖一波。另外一方面來自於中報的披露，如果從這方面來看，調整可能至少持續至8月末。不論如何，我已經重申過多次，永輝是一個優質的公司，是一個十年十倍的好公司。（以16年初建倉的4.6元計）長期持有具備較強的安全邊際，投資者始終是不會吃虧的。