漫畫科普讓歐洲金融圈顫抖的最強監管令MiFID II

這段時間即將實施的資管新規讓國內的金融機構們哀鴻遍野。然而在「不鳴則已，一鳴驚人」這件事兒上，中國和世界另一頭的歐盟相比還是差了那麼一點。

比如，曾經的英國任性退歐，後來的加泰羅尼亞誓死獨立，以及現在正在實施的 MiFID II。

Markets in Financial Instruments Directive （MiFID II） —— 歐盟《金融工具市場指令》第二版，這部於2018年1月3日生效的規定，耗時7年之久，厚度接近7000頁。

你不了解也是可以被原諒的，畢竟在這個快餐時代，我們都沒那麼有空仔細研讀這部「巨作」。

說白了，這就是一部在歐盟所有成員國之間實施，監管金融市場一切行動的「史上最嚴」法規。

之前是不是還有個MiFID I？沒有錯，但MiFID I生不逢時，2007年剛出生就遇到了08年的全球金融危機。歐盟監管部門覺得，這也太不嚴謹了，我們得加強，優化！

MiFID II發展史

2007.11 MiFID開始生效並實施

2011.10 發布MiFID整改建議書的最終版本

2012.09 修改建議書提交歐洲議會

2018.1.3 MiFID II/MiFIR 正式生效並實施

那這個「優化」之後的法規，為什麼又會讓歐洲金融機構為之顫抖呢？

1. 研究報告開始收費

在此之前，研報作為賣方服務的一部分，都是免費提供給買方大佬的（關於賣方和買方的區別，可以看我司小魚的吐槽文《買方賣方傻傻分不清楚》）。

然而，從現在開始，MiFID II 要求投資經理們為他們閱讀的研究報告付費了。

想想看，以前投資經理只需要打個電話給自己信任的分析師，或是隨機翻翻郵箱里上百份的研究報告，就可以免費得到他們想要的信息。甚至還可以足不出戶，把知名分析師叫到辦公室，問問他貿易戰會對自己的投資組合造成什麼影響。

然而，這一切原本唾手可得的信息卻要消失了，除非投資經理願意花錢。

MiFID II 為什麼要這麼做呢？

1）細化研究費用和經紀服務費用

雖然研究報告的數量越多，會讓人覺得一家公司的服務越全面，但以經紀業務收費的可能性也會越大。

賣方公司的研究部門一直都屬於成本中心，這個成本具體是多少並沒有清晰的定價。公司通常將這部分成本轉化在投行所收取的交易執行費里，比如高盛，摩根士丹利之類的機構都是這樣做的。

以前交易時，買方只需付一筆費用，即傭金——看起來免費的研究報告和諮詢服務其實已經被計入了傭金中。

像市場上那些大買方，通常都會選擇大投行作為他們的代理人，儘管這些大投行往往要收取高額傭金。為什麼呢？

因為買方公司付出的傭金，一般是算在客戶頭上的，屬於資產管理費用的一部分。既然不掏自己的腰包，那麼傭金再高它們也不會心疼。但現在MiFID II 規定買方要自己花錢購買研報，簡而言之就是買方公司需要自己掏腰包買投資建議，這部分錢再也不能「報銷」在交易費里了。這會讓買方機構在選擇投行時更加謹慎，也能更好的保護客戶的利益。

同時，MiFID II 規定，關於賣方研究報告的具體費用，必須要通過投資經理和客戶的一致同意，而且投資經理還必須提供計算研報費用的具體細節。

2）研究報告嚴重過剩

如果老闆現在塞給你100份調研材料，你會一份一份耐心讀完嗎？不會。你會怎麼做呢？你會選擇讀取口碑最好的，你認為信息最可靠的一些材料，然後抓取到自己所需要的東西。那其他的呢?扔進廢紙簍。

研究報告開始收費後，代表賣方公司的研究人員需要開始琢磨怎麼給自己的作品定價，以及再也不能像以前隨便寫寫了，畢竟質量才是能賣出去的關鍵要素。

所以，通過劃清研究費用和交易執行費的界限，不僅投資者的利益得到保護，市場競爭格局也將得到優化，各家研究機構將努力地為市場和投資者提供更有價值的投資建議和分析。

然而這樣的改變很可能會對中小型的研究機構及分析師產生重大影響。畢竟在未來的日子裡，投資經理們可能會更加謹慎的選擇要購買的研究報告。

雖然研報的質量上升了，但賣方的研報價格戰卻打響了，究竟怎麼定價，賣多少錢合適，又有多少人會花錢買研報，目前並沒有一個明確的答案。而那些不知名的分析師也許就此失業了。

除了金融市場的震蕩，金融??的就業市場也可能會是一陣血雨腥風。

2. 提高透明度

MiFID II 還打擊了所謂的暗池交易（dark pools）。

暗池市場是機構投資者執行大額批量交易的市場，產生的交易沒有直接進入正常的市場（各個交易所），而買賣雙方則匿名配對進行大宗交易。這種交易運作並不透明，既不會展示買賣盤價及報價人士的身份，也不會向公眾披露已執行交易的詳情，這對於想要盡量減小交易對市場影響的機構投資者是非常有意義的。

因此，暗池交易的規模在近幾年裡大範圍地擴張，並且極難追蹤。

而如今，MiFID II 則要求機構必須立即報告大部分交易的信息，包括價格和交易量，同時還限制每支股票只有8%可以通過暗池換手。

這就好比你本來在微博上用網路花名和人各種吹牛罵戰，現在突然要求全部實名制，還必須把屬於哪個單位的、住在哪兒也一併彙報，擱你身上，你願意嗎？

答案是肯定不樂意。機構投資者這種算盤打得門兒清的人，當然更不樂意了。

「一旦限制生效，我們可能就會看到暗池交易明顯下降，」Rosenblatt Securities歐洲市場結構分析師Anish Puaar說。

不過，小型的金融機構卻可能成為了MiFID II實施後的受益人。因為這樣的改變會防止機構投資者依靠規模優勢從暗池交易中獲利，促進了市場公平競爭。

暗池交易占歐洲市場比重

來源：彭博

上有政策，下有對策，機構交易員依然可以「偷偷」（不在市場上公開交易）進行交易: 一是系統內化器Systematic internalisers (SIs)，二是定期拍賣市場。

SIs，即投資公司通過自身的信息資源將有買賣需求的客戶雙方相匹配，讓他們可以進行私下交易，不通過類似於倫敦證券交易所(LSE)這樣的正規交易所。

打個比方，張三和李四兩個人，一個想買豬，一個想賣豬，恰好王二麻子認識這倆人，就撮合他倆認識並達成了交易，這樣就省去了去集市買賣，而旁人也不知道這倆人究竟成交了多少頭豬。很多大的投行機構其實都會扮演王二麻子的角色。

現如今，單機構的內部交易系統已經強大到完全可以和公開的市場進行競爭，所以MiFID II 針對這種情況也做了相應的規定，要求它們提高透明度。

在一個交易完成之前，SIs必須給出一個交易價格，在交易完成之後，也必須針對此交易給出相應的信息——這和傳統的交易市場是一樣的。

然而，這很可能會打擊現有的交易所——因為SIs的規模完整，自動交易系統也很完善，很多交易因此會流到SIs中，而現有交易所的市場佔有率則會進一步被減少。

另外一個是定期拍賣市場，買賣雙方可以在任意時刻下單，這筆訂單會被放在定期拍賣市場中。當數量累計到足以觸發出售的程度時，訂單將會被激活，完成交易。但在交易達成之前，這筆訂單規模將會被隱藏。

定期拍賣市場現在已經出現在美國納斯達克，以及包括瑞典，丹麥，芬蘭（赫爾辛基）和冰島等北歐市場。

不過，今年初歐盟宣布推遲實施MiFID II 對暗池交易的限制，因為監管人員突然發現，如果現在立刻生效，有幾百隻在暗池裡面交易的股票已經違規了。

3. 從MiFID II的影響看全球金融監管趨勢

客觀來說，MiFID II 確實加強了對投資者利益的保護，但關於提升透明度的細則卻狠狠的打擊了市場交易的積極性。

歐盟幾大股市在MiFID II生效前一天無一例外的下跌，看來投資者們被這幾千頁的新規嚇得不輕。

而對研究猿的影響已經在產生。

德意志銀行已將其固定收益研究報告的價格降低了一半，原因是「需求不足」。英國基金公司Hermes， Woodford和Jupiter都已宣布，將不再讓投資者支付他們向賣方購買的研究分析費用。歐洲基金巨頭Amundi將向自己提供研究報告的機構數量減半。德國的一家基金公司Union Asset Management也宣布將砍掉100家研究報告機構。

其實除了MiFID II 外，在金融危機之後，主要發達經濟體都在積極地提高本國金融系統的監管標準，最大程度地降低市場風險。比如美國出台的《多德弗蘭克法案》和英國的《2012年金融服務法案》。

中國即將實施的資管新規也是這股浪潮中的一份子。這一新的規則將從資金來源和投資風格兩頭髮力，重新塑造中國資管行業的模樣。

看來金融??的日子，在未來只會越來越不好過。

作者：張璐馨，翁放

設計：張譯丹

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