定增萬億盛宴散場了嗎？

04-15

《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號）與原有的證監會公告〔2016〕1號文相比，將非公開發行獲得上市公司股份的股東也列入規範範圍，因此對於現有的非公開發行模式進一步產生了深遠影響。我的朋友圈裡一片哀嚎，有個大標題直接表示「定增萬億盛宴散場」，也有不少同行說「乾脆取消定增得了」，公眾號「定增併購圈」的小編也打趣說自己是不是該改個名字，或者小編本人另找份工作了。

我是從2016年8月開始做投資業務的，主要業務方向就是A股的一年期定增投資，當局者迷，對於監管的脈絡反而不容易整體把握。但是跳出情緒來仔細考慮最近以來監管層的動作，監管層在本次「減持新規」中將非公開發行股東列入規範範圍，並非突然起意，而是從2016年以來逐漸收緊的非公開發行政策的一部分。

一、減持新規出台的背景——井噴的定增市場與冷眼旁觀的監管層

2014年至2016年是非公開發行高速發展的3年，從發行金額來看：

2013-2016年非公開發行總額

數據來源：Wind數據

可以看到2016年的發行額已經是2013年的5倍以上，在非公開發行市場規模快速增大的同時，監管層也不斷地出台針對性政策為市場降溫。我查看了所有2013年以來針對非公開發行的政策：

1、2014年8月，證監會發行部七處內部通知

主要內容：禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發，發行時上市公司必須承諾最終出資不包含任何槓桿融資結構化設計產品。

2、2017年2月15日，上市公司非公開發行股票實施細則，證監會公告〔2017〕5號

主要內容：

僅允許發行期首日作為定價基準日；

擬發行的股份數量不超過發行前總股本20%；

發行董事會決議日與前次募集資金到位日原則上不少於18個月；

3、2017年5月27日，上市公司股東、董監高減持股份的若干規定，證監會公告〔2017〕9號

主要內容：

上市公司大股東在3 個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%。股東通過證券交易所集中競價交易減持其持有的公司上市公司非公開發行的股份，應當符合前款規定的比例限制；

股東持有上市公司非公開發行的股份，在股份限售期屆

滿後12 個月內通過集中競價交易減持的數量，還應當符合證券交易所規定的比例限制；

股東通過大宗交易方式減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份，股份出讓

方、受讓方應當遵守證券交易所關於減持數量、持有時間等規定。

4、2017年5月27日，上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則、深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則，

上證發〔2017〕24號

主要內容：

大股東減持或者特定股東減持，採取集中競價交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；

持有上市公司非公開發行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規定外，自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%；

大股東減持或者特定股東減持，採取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。受讓方在受讓後6個月內，不得轉讓所受讓的股份。

從2017年2月17日，證監會公告〔2017〕5號發布後中國證監會新聞發言人鄧舸在例行新聞發布會上的表態，就可以了解到監管層對於非公開發行的看法：

「非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間。非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬鬆。但實際運行情況看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關注價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿後，套利資金集中減持丟市場造成衝擊。」

因此監管層上述針對非公開發行的政策的出台，主旨在於擠壓發行過程中固有的套利空間，而把投資者的偏好引導到專註公司的經營與治理等長期基本面上來。

同時減持新規的出台，也是2017年年初以來金融監管趨嚴、去槓桿、去泡沫的大主題的一部分，整個市場在各方面都會有逐漸出清的過程。

減持作為資本市場三大IPO制度、再融資制度、併購重組制度的一個核心安排，現有的制度在2005-2006年的股權分置改革完成後就已經基本確立，之後監管層面都未對這一制度做過系統性修正，而是根據運行過程中遇到的實際問題，通過一系列相關的法規條例做一些流程上的完善。

監管層面第一次出台專門針對減持的系統性文件，即是被本次減持新規所替代的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2016〕1號）。本次減持新規從覆蓋面與監管力度上，又要遠勝於2016年1號文，新舊2個文的對比，網上很多很多，我在這邊就不贅述了。

二、減持新規對非公開發行市場的影響——套利空間壓縮了長線投資自然會來么？

1、對於增量非公開發行的影響

減持新規對於增量非公開發行的影響，主要通過供給和需求兩端進行分析。

（1）供給角度

供給角度，就是從上市公司角度來看，非公開發行仍然是最簡便、可操作性最強的再融資方式，在合適的情況下仍然是上市公司的優先選擇。這一點從2017年2月17日鄧舸在例行新聞發布會上的表態中，也可以判斷一二：

「再融資品種結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。非公開發行由於發行條件寬鬆，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為大多數公司和保薦機構首選再融資品種，公開發行規模急劇減少，股債結合的可轉債品種發展緩慢。」

「發行條件寬鬆」、「定價時點選擇多」、「發行失敗風險小」,正是非公開發行的相對優勢所在，在2017年2月證監會公告〔2017〕5號文後，仍然是上市公司青睞的再融資手段。

（2）需求角度

需求角度，也就是非公開發行的投資者的角度，減持新規短期內因為限售期的延長和減持難度的提高，同等條件下提高了投資風險。因此投資者會對投資標的的收益提出更高的要求，中短期內一方面會降低發行折扣，另一方面會催生更多的大股東保底行為。中長期來看，最終投資者對於非公開發行的判斷方式將會改變，達到監管層面引導投資者更注重長期價值的初衷。

但是市場重新達到均衡的時間，可能是相對來說比較長的，因為現有的非公開發行制度，風險和收益並不匹配。按照目前的發行規定，募集資金僅能發行期首日定價，且不得低於9折，同時在二級市場通過集合競價減持的限售期又在24個月以上。這個折扣率很難彌補24個月的流動性損失。

我從Wind上檢索了發行日在2015年、2016年的，原來的3年期非公開發行貨幣募集資金部分的發行日折扣率情況，2015年、2016年的折扣率（發行價/發行日收盤價）中位數分別是48.69%、72.06%，考慮到2015年上半年的股指水平高於目前，而2016年的非公開發行市場又遠比現在火爆，那麼在現有的市場條件下，彌補24個月的流動性損失，折扣率的均衡位置我覺得應該在80%-85%左右，和目前的政策下的差價要怎麼彌補，是個有意思的話題。

2、對於存量非公開發行的影響

「減持新規」對存量非公開發行的影響主要在該部分非公開發行股票到期後退出的影響，具體包括退出的方式、退出的時間、退出的難度、退出對市場造成的壓力等等。總體而言，「減持新規」限制了非公開發行退出的方式、延長了非公開發行退出的時間，但對非公開發行退出難度的影響有限，同時減緩了非公開發行退出對市場造成的壓力。

（1）「減持新規」前非公開發行股票的退出方式

「減持新規」前，絕大部分非公開發行股票持有者會選擇在限售期結束後儘快（一般在2周以內）將非公開發行股票減持完畢。減持的方式包括二級市場集中競價交易和大宗交易，其中大宗交易減持是非常重要的減持方式。

「減持新規」前非公開發行股票集中儘快的減持方式會對非公開發行股票在二級市場的股價形成巨大衝擊。儘管大宗交易承接了巨量的非公開發行退出股票，但當前市場上的大宗交易的受讓方，往往也是在受讓非公開發行股票後的若干交易日內將受讓股票在二級市場賣出（據統計，大宗交易受讓方平均持股時間為20個交易日，7個交易日以內就通過集中競價賣出的占受讓股份的68%左右），實際上不能起到緩衝作用，非公開發行股票解禁後會在市場上形成巨量的賣盤壓力。

因此「減持新規」本次將非公開發行股票納入限制範圍，從監管目的上來說就是針對非公開發行股票在解禁後的集中減持，以期非公開發行股票在解禁後能夠分配逐步有序減持。「減持新規」針對非公開發行股票的具體規定均著力於此。

（2）對減持方式的影響

由於「減持新規」要求大宗交易受讓方在受讓後6個月內不得轉讓所受讓股票，不符合絕大部分大宗交易當前的策略和交易習慣。因此非公開發行股票將大宗交易作為退出方式的將在短期內急劇大幅縮減。但不排除在「減持新規」實施一定時間後，市場上大宗交易方形成相應的規避解決方案（5月31日即有資金方推出大宗代持等第一批解決方案）；且可接受6個月變相鎖定期的大宗交易方將逐步增多。

總體而言，非公開發行股票的退出方式將會以集中競價交易減持為主，大宗交易減持為輔。

（3）對市場壓力的影響

本次「減持新規」將非公開發行股票減持納入規定範圍，其監管目的即在於減緩非公開發行股票解禁時，傳統的迅速集中拋售的方式對市場造成的巨大壓力。

儘管「減持新規」實施後，非公開發行股票的退出方式將以集中競價減持為主，大宗交易減持為輔。但考慮到此前大宗交易往往也是在受讓後立即通過集中競價交易拋售，以競價交易減持為主的退出方式本身不會加重非公開發行退出對市場的壓力。

同時「減持新規」規定：（1）通過集中競價交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；（2）通過集中競價交易方式的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%；（3）通過大宗交易減持股份，在連續90個自然日內不得超過公司股份總數的2%，受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。

上述規定將非公開發行股票解禁後形成的大量、短期、集中的拋盤壓力轉變為少量、中長期、緩釋的拋盤壓力，將減少非公開發行股票解禁後拋盤壓力對股價的打壓。

（4）對減持難度及減持所需時間的影響

「減持新規」對非公開發行股票減持的約束主要是規定在特定時間期限內僅可賣出有限數量非公開發行股票；而非如「減持新規」實施前，非公開發行股票鎖定期結束後即可任意賣出。因此，非公開發行股票所有者所持非公開發行股票的數量將直接影響減持難度及減持所需時間。

以未來1年內解禁的現金認購非公開發行股票計算，單份金額佔總股本比例不超過1%的為49.11%，1%至2%之間的為33.26%，2%至3%之間的為12.50%，超過3%的部分僅為5.13%.

對於未來新增非公開發行股票而言，由於需要符合增發股票不得超過發行前總股本的20%的規定；一般而言，主板、中小板單份規模最多不超過發行後總股本（即退出時最小總股本）的1.67%，創業板單份規模最多也不會超過發行後總股本的3.33%。

在該種情況下，若以大宗交易為退出方式（在連續90個自然日內不得超過公司股份總數的2%），單次交易即可滿足大部分非公開發行股票的退出，90日後進行第二次交易，即可滿足絕大部分非公開發行股票的退出。若以集中競價交易為退出方式（在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%），則在大部分情況下12個月後超出不多時間即可減持完畢。

考慮到未來的退出方式將以集中競價交易為主，大宗交易為輔，則未來非公開發行退出退出難度增加不大，退出時間有所延長但一般情況下可在13個月內完成，樂觀時可實現解禁後立即退出。但對於單只股票持股比例較大的情況，退出難度較大且退出時間較長。

三、結語——市場可能真的變理性了

A股市場最明顯的周期只怕就是監管周期了，因此新政也好，監管也罷，對於市場雖然一定是會有衝擊，但是長期來看衝擊還是還是有限的。經濟規律就在那裡，早來晚來，還是會來的，我相信最終給投資者帶來回報的，還是真正有價值的資產，投資機構手上把握住這塊核心能力，就能始終屹立不倒。我覺得自從2015年股災以來，市場也開始變得理性了，甚至有些理性得恐怖。2001年一條國有股減持暫停的禁令，上證綜指大漲9.86%。這次的減持新規，估值只是早市開盤時熱絡了一會兒，午後該怎樣還是怎樣了。其實今年除了減持新政，個人覺得年初發布的「關於資管產品增值稅政策有關問題的補充通知（財稅【2017】2號）」：

「2017年7月1日（含）以後，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人，按照現行規定繳納增值稅。」

也是影響非常深遠的，相當於除公募基金產品及個人外，其他主體買賣A股，收益率都打了93折，但是市場也一直沒有突然的殺跌表現。

反而是基本面的變化，流動性的變化這些學院派的東西，一直在2017年上半年發揮應有的作用。