億童文教潛伏近10年，成幼教裝備龍頭，估值超過40億｜愛分析調研

撰寫 | 徐青

摘要：億童文教為幼教裝備市場龍頭；按5000萬適齡兒童、75%-85%入園率、人均幼教裝備花費佔學費的10%-20%計算，該領域市場規模500億以上；億童文教在政策和市場敏感度、渠道控制、配套培訓有明顯優勢，業務創新能力較弱，2017年預期凈利潤1.54-1.75億元，給予25-27X PE，估值區間39-47億元。

幼教市場規模巨大，隨著新出生人口數量增長、幼兒園入園率和人均消費水平提升，未來5年複合增長將超過10%。當前這一領域標杆公司，無論是A股的威創股份、秀強股份等，還是港股的首控集團，都屬於半路出家，而耕耘超過20年，具備較強競爭力的獨立公司，還數億童文教。

億童文教成立於2008年，是中國幼教裝備市場龍頭。

幼兒園開展教育，所需資源主要包括學習材料、玩教具等教育裝備和師資。按3-6歲適齡兒童計算，這一年齡段人口達5000萬，入園率預計在75%-85%，其中人均幼教裝備花費佔學費的10%-20%。根據以上數據判斷，中國幼教裝備市場規模在五百億元以上。

根據十三五規劃，2020年幼兒園普及率將達85%以上。未來5年，預計我國每年新增人口在1600-1800萬之間。所以，未來5年，幼教裝備市場還會隨著二孩政策刺激、入園率提升、幼教消費升級而不斷擴大。

陳先新，億童文教董事長兼總經理，曾是中學老師，1994年毅然下海，開始幼教裝備領域的創業。

創業頭十年，陳先新做的是面向家庭的幼兒讀物。20世紀末，民辦幼兒園蓬勃發展並賺取超額利潤，但辦學水平參差不齊。1996年，國家教育委員會頒布《幼兒園工作規程》，要求幼兒園教育要以遊戲為基本活動，而幼兒園現狀與規程相去甚遠。2004年，陳先新從面向家庭的幼兒讀物，轉向面向幼兒園的學習材料，也就是各種幼兒園學習操作的載體。

2008年，億童文教正式註冊成立，主營業務是幼兒園學習材料。2012年，在「去小學化」政策引導下，億童文教推出面向幼兒園的玩教具裝備。

億童文教收入主要包括圖書材料和玩教具裝備兩個部分。2013年以來，玩教具裝備增幅較大，且在業務中佔比持續上升，而圖書材料增幅減小，且在業務中佔比持續下降。

2016年，億童文教總營收5.29億元、凈利潤1.22億元，3年複合增長率分別是29.90%和18.50%。

在做幼教裝備過程中，億童文教形成了「以培訓帶銷售」的獨特營銷方式。發展至今，對師資進行免費培訓，已經成為億童文教提供給幼兒園的增值服務。

在銷售模式上，億童文教以經銷為主，目前在全國288個地級市擁有近500家經銷商。這些經銷商覆蓋的幼兒園近5萬所，也就是說，中國平均每4所幼兒園就有一所是億童文教產品的使用園。

從2000年開始，隨著教委要求、市場需求和渠道結構發生變化，幼教裝備行業也發生著變化。21世紀初，曾經和億童文教鼎足而立、提供主科輔助學習材料的冬雪、洪恩等已經鮮有問津了。近年來，隨著互聯網和移動互聯網的興起，數字媒體逐漸向幼教裝備行業滲透，湧現出像長征教育、朗朗教育這樣的新媒體教材教具提供方。

近10年來，億童文教始終緊跟教委和幼兒園需求，在行業內形成了良好口碑，保持著穩步增長。接下來，億童文教會繼續優化產品結構，整合和下沉渠道，產品客單價和覆蓋幼兒園數量將得到提升。當然，如果億童文教在數字媒體方面跟不上技術變革，則可能會對公司造成不利影響。

億童文教，這家相對傳統卻穩步成長的公司，在當前幼教行業投資熱潮的背景下，帶給我們怎樣的啟示？愛分析將從業務模式、運營效率等微觀層面和政策環境、市場競爭、公司戰略等宏觀層面進行分析。

圖書材料增速放緩，業務佔比持續下降

幼兒圖書材料是億童文教的起家業務。在相對傳統的幼兒圖書材料市場，國有出版產品長期佔據主要位置，但創新速度卻逐漸跟不上幼兒園的要求，而大部分民營圖書由於資質和資金限制，競爭力嚴重不足。

億童文教不僅提供產品，還給幼兒園提供產品背後的一套教育目標、方法和評價體系，迅速從同類企業中脫穎而出。

當前圖書材料市場已經相當成熟，行業毛利率較高，維持在70%左右。幼兒園對圖書材料的需求客觀存在，但教育部2011年發布了《關於規範幼兒園保育教育工作防止和糾正 「小學化」現象的通知》及《3-6 歲兒童學習與發展指南》，這部分市場會逐步減小。

近3年，億童文教的圖書材料收入增幅逐漸減小，毛利率保持72%左右。但受「去小學化」 政策限制以及公司產品戰略調整，我們預計，2017年，億童文教的圖書材料增速會下調至10%左右，營收將達3.56億左右，毛利率在70%左右。

滿足「去小學化」政策需求，玩教具裝備高速增長

2012年下半年，億童文教的玩教具裝備完成研發，並開始用於推廣。

長期深耕於幼教裝備領域，造就了億童文教靈敏的政策和市場嗅覺。2010年，億童文教還參與制定國家級《幼兒園玩教具配備標準》，成為行業標準制定者。

億童文教的玩教具裝備獲得了幼兒園的高度認可，已經推出近百種區域活動材料產品，迅速搶佔市場先發優勢。當前玩教具市場增速較快，保守估計行業增速有望維持在50%以上。

參考主營業務同樣是幼教裝備的新三板公司愛立方， 2016年，愛立方總體營業收入同比增長113.67%，其中玩教具收入同比增長236.53%，玩教具迅猛增長成為刺激營業收入增長的主要原因。

近3年，億童文教玩教具裝備也高速增長，在營業收入中佔比大幅提升，毛利率大約50%。億童文教在2012年就推向了全國市場，我們預計，2017年億童文教玩教具裝備增速會保持在70%左右，營收將達3.43億左右，保守估計毛利率大約50%。

培訓帶銷售，配套服務形成超強用戶粘性

「培訓帶銷售」是億童文教獨特的營銷方式。幼兒園從業人員素質參差不齊，對培訓十分饑渴。成立之初，億童文教就順勢推出對園長和老師的專業培訓，這也是公司從眾多國有出版社、民營文化公司當中脫穎而出的原因之一。

當前，億童文教每學期都會和經銷商或教育部門組織分產品研討會和培訓會，有別於廣告等傳統營銷方式，億童文教可以實時解決幼兒園的疑問、了解市場需求，有針對性地研發和推廣產品，增強和幼兒園的粘性。

培訓是重中之重，培訓人員數量與覆蓋幼兒園數量比例，是判斷渠道是否牢固的重要依據。分析公告發現，億童文教培訓人員數量／覆蓋幼兒園數量呈下降趨勢，說明公司對渠道的控制能力越來越強。

另外，公司還建立了覆蓋全國的師資培訓網路，培訓中心覆蓋23個省會城市；推出的億童幼師網校在線培訓服務，與線下培訓服務形成了多層次培訓體系。

當前，億童文教的線下師資培訓趨於穩定，但運營偏重。如果億童文教擴大單個線下培訓人員覆蓋的幼兒園數量，或者億童網校能夠較好滿足幼兒園的師資培訓需求，那麼億童文教對渠道的控制能力將提升，運營效率也將提升。

經銷為主，渠道優勢領先同行

億童文教的客戶是幼兒園。幼兒園具有區域性特點，幼兒教育裝備銷售對本地經銷商依賴度高。在幼兒教育裝備市場，公司的經銷商渠道開拓和管理能力直接決定變現能力。

作為幼兒園產業通路的開闢者，億童文教的銷售渠道已經趨於成熟。近年來，公司通過整合和下沉渠道，逐漸增加了對渠道的管理，在行業中佔據了絕對優勢。

渠道優勢的表現之一在數量上。億童文教的經銷商近500家，覆蓋幼兒園近5萬所，分布在全國288個地級市。遙遙領先於，2016年開始拓展湖北省外客戶的愛立方、老牌教材教具提供商鳳凰康軒、新媒體課件提供商長征教育。

2017年，公司將繼續重點擴大經銷商的園所覆蓋數量。

渠道優勢的表現之一在控制力上。2016年，億童文教直接控股了5家經銷商，自營比例提高，可以作為對未來業績持續看好的重要依據。另外，從經銷商在銷售份額中的佔比可以看出，當前億童文教的渠道很分散，單一渠道對業績的影響力很小。

涉足家園共育，未達銷售預期

2015年10月，教育部印發《教育部關於加強家庭教育工作的指導意見》, 指導家庭教育成為幼兒園工作熱點。

2016年，億童文教推出家園共育產品，進入幼兒園家庭領域，但銷量沒有達到預期目標。雖然公司銷售渠道覆蓋全國、深入區縣，但這些經銷商主要是幼兒園渠道，無法直接觸達家庭用戶。未來，為推廣家園共育產品，億童文教還需要拓展其他銷售渠道，但短期內不會對公司利潤做出太大貢獻。

互聯網＋幼兒園短期對利潤貢獻不明顯

2016年，億童文教推出互聯網＋幼兒園戰略。而目前行業內主要以免費形式提供互聯網＋幼兒園服務，包括覆蓋近10萬家幼兒園的智慧樹、超5萬家幼兒園的掌通平台等。

因此，我們認為，短期內億童文教推出互聯網＋幼兒園戰略對公司的利潤貢獻不會太明顯。

但是公司在總部武漢，已有多年運營示範園的經驗，另外還積累了環境建設、教材教具、老師培訓、信息服務等多方面園所運營能力。未來，自營、聯營、合辦的幼兒園，會成為公司新的產品推廣渠道。

業務趨於成熟，估值39-47億

分析近5年財報，可以發現公司毛利率呈下降趨勢。因為毛利率較高的圖書材料在業務中佔比下降，毛利較低的玩教具佔比上升，隨著產品結構調整，整體毛利率有可能呈下降趨勢。

但2016年整體毛利率同比有小幅提升，可能是實現規模化生產之後，玩教具業務的毛利率有所提升。我們認為，2017年，億童文教的整體毛利率有可能小幅下降，維持在66%左右。

公司管理費用變化不大；研發支出佔比較小，大約5%－6%左右，記入管理費用。銷售費用佔比較大，由於對渠道的控制能力增強，有下降趨勢，但2016年通過控股5家經銷商，銷售費用同比小幅增長。

預計，渠道運營效率提升的同時，億童文教將繼續整合和下沉渠道，2017年銷售費用佔比較2016年有可能小幅下降，但變化不會太大。

綜上，我們認為，億童文教對政策和市場有較強敏感度，能迅速響應幼兒園需求。憑藉配套培訓擁有較強渠道控制能力，構建起以縣為單位的全國經銷商網路，在行業內具有品牌先發優勢。

2017年，億童文教的產品結構將繼續優化，玩教具裝備占業務比重增加，隨著教學體系的完善，客單價有提升空間；對比愛立方、鳳凰康軒等其他同行，億童的市場認可度和品牌優勢更加突出，有利於銷售渠道會繼續加深，覆蓋的幼兒園規模將持續擴大。

不過，億童文教業務創新能力不足，現有業務已經趨於成熟，整體運營效率已經較高，2017年毛利率有可能小幅下降，銷售費用占營收比重可能小幅下降，但整體不會有太大變化。

億童文教在信息化系統有待加強，隨著朗朗教育、長征教育等推出多媒體教材教具，數字媒體在幼兒園的滲透率逐漸加深。如果億童文教跟不上技術變革和市場趨勢，可能對公司發展造成不利影響。

我們認為，2017年，圖書材料增速會下調至10%左右，營收將達3.56億左右，玩教具裝備增速會保持在70%左右，營收將達3.43億左右，億童文教預期總營收在6.99億元左右，預期凈利率在22%-25%之間，預期凈利潤區間為1.54-1.75億元。給予億童文教25-27X PE，估值區間是39-47億元。

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