【乾貨】量化分析----國內的智能投顧產品

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背景

2008年以來，以美國Wealthfront和Betterment為首的智能投顧（機器人投資顧問）服務發展迅猛，到2015年全球智能投顧公司有上百家，管理的資產總額約1000億美金。諮詢公司A.T.Kearney預計2020年智能投顧在美國管理資產的規模將增長20倍至2萬億美金。

中國的金融機構和旨在成為下一個「獨角獸」的FinTech初創企業們自然不會錯過這次千載難逢的機會。2014年8月獨立基金銷售機構北京錢景財富推出了「錢景私人理財」；2015年6月，彌財APP上線，成為國內首家提供全球自動化投顧服務的公司；2015年9月，理財魔方APP上線，投資標的為公募基金組合；2015年12月，量化全球科技有限公司推出量·財富（QuantBank）；2016年5月，海外投資交易APP「財鯨」上線；同月，雪球發布「蛋卷基金」；2016年8月，京東金融推出「京東智投」，旨在聚合京東金融旗下的理財產品和基金產品；2016年12月，招商銀行「摩羯智投」在其APP中正式上線，為其9.4萬億金融託管資產提供投資顧問服務。據不完全統計，截至2016年底，中國大大小小共有超過20家的平台宣稱具備或正在研發智能投顧功能。

　智能投顧對於很多投資者來說是一項新事物，面對越來越理性的投資者們，奇點指數金融小組站在專業量化投資人的角度，通過奇點指數(www.worisk.com)對市面上主流智能投顧產品進行了全方位分析，包括歷史表現、風險分布、壓力測試、情景測試等，希望為投資者決策提供有力的參考依據。

奇點指數是北京奇點創世信息技術有限公司研發的一套專業金融投資管理工具，為二級市場投資者提供必要的產品評價、組合優化、風險控制、輿情分析等各類功能模塊，幫助投資者簡便地、快速地、專業地進行投前風險查詢和投後組合管理。

圖1 國內智能投顧產品推出時間線

何為智能投顧

根據Investopedia中的定義，智能投顧（又叫機器人投顧）是一種線上的財富管理服務，提供基於自動化演算法的組合管理建議，全程沒有傳統投資顧問的參與。具體來說，智能投顧先通過調查問卷的方式得到客戶風險偏好程度及流動性需求，再利用自動化演算法給出個性化的投前建議並提供投後管理服務。智能投顧的優勢是投資門檻低，投資範圍廣，服務成本低和執行力強。

圖2 「摩羯智投」界面及中等風險下的最優基金組合方案

智能投顧理論基礎：

1952年，諾獎得主馬科維茨提出用均值表示收益率，方差表示風險的「均值-方差理論」，從數學的角度將投資加以量化。1970年另一位諾獎得主威廉夏普根據「均值-方差理論」提出的CAPM模型及阿爾法，貝塔等業績評價指標，奠定了現代投資組合理論（MPT）的基礎。現代投資組合理論（MPT）運行超過30年，已經被市場證明是有效的。隨著人工智慧演算法和大數據的普及，現在MPT已經能夠在計算機上自動實現，通過海量計算，計算機會告訴你怎樣配置資產及分散風險是最優的。目前市面上智能投顧大都是基於MPT，創建一定條件下風險回報率最高的投資組合。

圖3 馬科維茨均值-方差模型及有效前沿，橘色點表示預期收益率為15%的最優組合

對主流智能投顧組合業績評價：

我們通過奇點指數組合管理系統，用最近六個月的數據做回測，對前文中主流智能投顧給出的中等風險組合進行了業績分析，得到了非常有趣的結果。

表1 主流智能投顧服務業績評價

註：數據通過奇點指數計算得出。表中Alpha，Beta以及夏普率均為滾動比率，即最近30天的均值；壓力測試是在99.9%概率下10天內的最大損失；情景測試是假設再次發生15年股災，組合在99.9%概率下10天內的最大損失；RAROC是風險調整收益，RAROC=收益/VaR；在夏普比率的計算中，假設無風險利率rf=0；假設組合過去半年內沒有調倉且沒有交易費用產生。

摩羯智投與錢景私人理財推薦的基金組合，高收益低風險，讓人眼前一亮。收益方面，摩羯智投和錢景私人理財擁有極高的夏普比率和不錯的收益率，並且收益幾乎全部來自於超額收益Alpha。同時Beta、VaR和最大回撤三個風險評價指標極低，風險控制能力很強。需要特別指出的是摩羯智投的風險價值VaR只有令人驚艷的1.8%，通過壓力測試十天內最大損失只有1.46%，投資策略風險極低。美中不足的由於摩羯智投標的數量多，起投門檻偏高，起投金額為20000元，而錢景私人理財沒有投資門檻，一元即可購買。

量·財富和彌財半年來收益很高，波動也偏高，夏普率相對較低。通過Beta看出組合與市場相關性較高，當市場走高時，組合會獲得較高的收益率。如果市場持續走高，購買該組合會帶來可觀的收益。通過壓力測試，彌財十天內最大損失為8.57%，是量·財富的1.5倍，摩羯智投的5.8倍，在同類產品中偏高。

理財魔方的收益率與Alpha值是六隻產品中最高的，半年來收益接近6%，其中88%來自於Alpha收益，說明投資標的表現突出。風控方面組合波動幅度適中，特別是下行風險控制的很好，壓力測試為2.83%。理財魔方起購金額是2000元，只有招行摩羯智投的十分之一。蛋卷80後奮鬥組合半年來收益率為1.52%在同類產品中偏低，風險控制中規中矩，整體表現略遜色於其他組合。

總體看來，優秀的智能投顧完全有能力通過量化投資的方法，有效分散投資風險，為客戶提供年化6%-8%的收益（若考慮調倉的情況下收益率會更高），遠高於預期收益4%左右的銀行理財產品。站在長期發展的角度看，智能投顧服務在中國市場的出現是合理且有效的。

圖4 「摩羯智投」組合壓力測試結果

註：壓力測試是未來十天內價格分布。淺色區域置信度為99.9%，深色區域置信度為50%。紅色區域是安全線。

FOF基金是中國智能投顧的最終歸宿

通過分析國內目前主流智能投顧產品的投資標的，發現絕大部分是基金類產品。我們認為原因主要是以下三點:

1. 智能投顧模式難以應用到中國股市。智能投顧的量化技術都是基於現代投資組合理論（MPT），而調倉操作在現代投資組合理論中非常重要。中國股票市場有波動性大，投機性強的特點，難以解決準確預測證券收益率，調倉過於頻繁等問題。而公募基金市場波動性低，調倉頻率低，非常適合運用MPT進行量化投資。

2. 投資者風險厭惡程度高。中國投資者不喜歡風險，較高的波動及回撤會給投資者心理帶來很大負擔。同時，中國投資者對收益的要求較高，低回報策略無法滿足投資者的需求。基金組合的分散程度高，收益適中，符合國人信奉的「中庸之道」。

3. 公募基金市場龐大，投資策略逐漸多元化。根據基金業協會數據，截至2016年11月，我國共有3657隻公募基金，管理資產規模合計8.7萬億元，投資者通過合理配置公募基金可以有效分散非系統性風險。隨著金融市場的逐漸開放，公募基金的投資標的將越來越廣，量化投資策略趨於多元化，購買公募基金進行全球性分散投資將成為可能。

基金中的基金（FOF），是投資於一系列公募基金的投資組合，具有低門檻、低成本和投資分散化的特點，普通投資者可以通過投資FOF迅速分散化配置資產。Betterment的策略就是為客戶配置低風險ETF的組合，同時通過合理避稅以及養老規劃服務提高客戶的整體收益。值得注意的是，美國投資顧問機構大多直接收取一定比例的資管費，而不是採用銷售傭金模式，避免了買賣雙方潛在利益衝突。

表2 中美投資環境對比，部分數據來源於互聯網

圖5 美國FOF基金數量和規模

近年來中國FinTech行業高速發展，對智能投顧而言，既是最好的時代，也是最壞的時代。目前智能投顧面臨的問題有：存在監管風險，長期根基不穩定；基金市場可用於全球化投資的ETF較少，分散投資效果不是特別明顯；散戶投資者對智能投顧不了解，缺乏認同感；技術門檻高，企業水平參差不齊，與美國相比差距較大；法律要求調倉須客戶自己操作，客戶是否調倉難以確認。

當然現在也是智能投顧發展的黃金時代。由於中國不存在合理避稅和養老金規劃等剛需，智能投顧就是普惠金融下的投資管理服務。根據BCG的統計，2015年中國個人可投資金融資產總額約為113萬億人民幣，較前一年增長24%。散戶投資者們的投資方向正從「炒股」、「買房」向「購買基金」轉型，對專業投資建議的需求越來越大，智能投顧行業的增長潛力毋庸置疑。

對2017年智能投顧的一點看法：

2016年底招行推出的「摩羯智投」，將機器人投顧的概念傳遞給大眾投資者。在2017年提供智能投顧服務的初創企業必將成倍增長，更多互聯網巨頭與金融機構將利用技術和資源優勢布局智能投顧業務。

根據前文分析結果，國內智能投顧技術完全有能力通過投資公募基金組合，降低投資風險，獲得令投資者滿意的中短期收益。然而智能投顧在國內剛剛起步，投資者不了解人工智慧及大數據技術，配套的投資工具及服務業不完善，不願冒險投資不熟悉的領域。最重要的是，中國缺少能橫向比較投資組合的系統，幫助投資者貨比三家，選擇最適合自己的投顧服務。這時需要監管部門或獨立的第三方機構站出來，創造一套標準化的業績評價系統和風險控制標準，為散戶投資者提供有價值的參考依據，促進智能投顧市場健康化、標準化、規模化發展，避免重蹈P2P的覆轍。

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