乾貨｜一文讀懂定增背後的運作邏輯和模式

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前言

定增投資，簡單的說就是上市公司非公開發行股票，不超過十個投資者參與，個人投資直接參与的非常少，一般是通過機構的募集去參與投資，投資門檻非常高。

定增的一大特點是打折買股票，也就是發行折價。現在一般的折價空間有 10% 到 30%，但是折價空間有進一步收窄的趨勢，窗口指導和一系列的政策都在把定向增發價格往市場價方向引導，這也是定增市場正在面臨的市場環境變化。定增的另一個特點是鎖定期，有一年或者三年兩種，到期才能退出，但是去年以來定增市場上出現了定增公募基金，這就給定增投資增添了流動性，這也是未來市場上比較熱門的創新產品。

定增投資的操作是比較複雜的，主要體現在流程繁瑣。以一年期的定增項目為例，從上市公司決定要非公開發行、發布預案就需要一系列的流程，從公司決定定增到實施發行可能需要六個月到一年的時間，最快也需要四到五個月，一般需要專業的投資者去長期跟蹤。

上市公司為什麼做定向增發?

數據顯示，2015年全年，定增的融資規模達到了1.2萬億，這個規模是相當大的。2014年也只有不到 7000億，可以看出2015年全年定增市場的增幅非常大。其實從2013年開始到2015年連續三年定增市場的規模在不斷上升。

上市公司融資方式有多種，包括IPO、上市公司發債、配股等都是融資方式，但是定增融資為何如此重要?我們可以通過對比去看，如果上市公司做融資，最便捷的手段是做定增，因為定增對上市公司的要求比較少，包括盈利、利潤分配、融資規模、發行頻率的要求都是不限制的，但是如果做配股和公開增發或者是發行債券，那麼對財務狀況是有非常嚴格的指標要求。

言歸正傳，上市公司做定增有很多目的，大致分類為幾種：一是實際控制人做資產植入，通過定增把另一部分資產裝到上市公司裡面;二是集團整體上市;三是殼資源重組，一個殼公司沒有價值，但是很多其他的未上市公司有大量殼資源的需求，通過定增的方式完成借殼上市，同時募集配套資金，這是非常常見的方式。還有一些上市公司做項目融資，如新建一個工廠，或者補充流動資金，改善財務狀況類。另外還有一種是上市公司引入戰略投資者，一般都是發行三年期定增，比如剛剛復牌的羅萊生活，這是非常典型的引入戰略投資者的類型。

定增市場規模迅速擴充的背後是市場自身的需求。一方面是企業需要轉型，需要新的資產及併購行為，包括國企改革、產業結構的升級等，都需要資本市場支持。

從另外一個角度看，我們國家很多產業集中度非常低，原因是很多產業處於發展早期或者是中期的階段，整個行業面臨快速提升的過程，這個過程如何實現，也就是通過資本市場併購的手段。一些優質的龍頭企業通過不斷的併購和收購的行為提升自己的競爭力，這種過程產生了大量的資金需求，可以通過定增的方式融到資金，去收購上下游產業鏈把自身業務做大做強。

當然，定增市場也受政策和監管的影響。首先定增市場的規模快速擴充和證監會支持上市公司做資產重組是非常相關的，包括支付手段、審核進程都比以前要快得多，這也體現了證監會對實體經濟的支持。

另一方面，證監會對於定增市場的產品也有了更多要求，比如說一年期的定增產品要完成備案才能去報價，之前是接到項目再募集都可以;三年期的定增產品現在無法加槓桿。

還有，現在對於定增的資管計劃和理財產品作為發行對象被要求計算穿透人數，也就是如果大家都是定增的投資者買了一個專戶產品、券商資管、或者信託產品，投資的金額都會在上市公司的預案里進行披露，每個投資人參與多少都要詳細披露，而且最終產品的持有人不能超過 200 人。規避這種要求的方式是通過公募基金，因為公募基金背後是成千上萬的投資者，這個產品目前還沒有要求穿透，證監會對公募基金參與定增就認為是一個人，一個投資者，就這點而言，公募基金具有有一定優勢的。

另外，近期對於發行定價、停牌時間、發行預案、融資規模等方面的窗口指導也增加了三年期項目募集資金的難度。

總體而言，未來定增市場的募資難度有所提升，整體定增發行會愈發接近於市場價格。

定增市場到底是什麼樣的市場?收益水平 VS 投資風險?

把所有一年期的定增項目做了一個統計分析。在過去九年時間內，一年期的定增項目，平均每年收益率是 85%，而與滬深 300 指數對比，定增的操作收益也非常明顯，相對收益平均每年可以達到 70%。

再看一下風險，在九年的時間裡，有一年收益為負，也就是 2011 年定增項目平均來看是虧損，其它幾年都是正收益。因為 2011 年指數點位比較高，那年市場發生系統性風險，導致那一年的整體定增項目是虧損的，就像 2015 年上半年如果在 4000 點以上，5000 點左右參與的定增，今年退出的時候會面臨較大壓力，在比較高的點位做了一個沒有流動性的投資時就會面臨較高的風險。但是總體來看定增投資收益水平整體較高，且風險相對較小。

再看三年期的定增項目。過去九年時間裡，三年期的定增項目持有三年，平均收益是 183%，平均每年單一收益的 61%，收益水平也相對較高，同樣和滬深 300 指數做對比，超額收益水平 169%，每年也有百分之五十多。

另外從收益風險來看，三年期定增項目在過去九年內每一年都是盈利的。當然，這並不是說定增項目中沒有虧損的項目，只是如果做指數化投資，平均投資，賺錢的可能性非常大。

那麼定增投資到底賺的是什麼錢呢?可以把賺的錢分成三部分：

第一點，發行折價，目前折價空間在 10% 到 20%，也就是說如果做定增一開始就已經獲得百分之十幾左右的利潤，這也是定增投資天然優勢。

第二點，因為定增投資是長期持有行為，真正要賺取的是企業收入和利潤成長帶來的價值提升，因為三年期的定增項目如果沒有成長性，那麼三年之後獲取的利潤的可能性也不大，所以考察定增項目很重要的一點就是考察公司的成長性。

第三點，上市公司做外延式的併購非常普遍，這類的收益未來也會在定增投資里占很大一部分比例，尤其是在三年期的定增項目方面，通過外延式的併購帶來公司估值的提升會顯得非常重要。

定增的相關法律規定

從定義上來說，定向增發就是上市公司向特定投資者非公開發行股票的一種再融資方式。這種再融資方式相關的主要政策法規如下：

由於定向增髮針對個人投資者的參與門檻較高，參與定增的玩家主要是大的機構投資者，個人投資者只能通過專業的投資中介機構(如公募或私募基金)來參與其中。

本文的前兩部分介紹了關於定向增發的基本信息並分析了定向增發近年來的市場表現。接下來，本文將詳細分析大投資者如何利用定增進行資本運作，而散戶該如何對定增中出現的情況進行分析，從而在二級市場中獲利。

按照定向增發的流程，對它的分析可為四部分：

定增前對股價的控制;

定增公布時對內容的分析;

定增方案公布後實施前的護盤行為;

定增解禁期內的股價行為。

下面將對各部分內容進行詳細分析。

定增前對股價的控制行為分析

為了順利完成增發，大股東通常會提前做幾件事情：

一、找個定增的理由;

二、邀請一些投資者或投資機構參與定增;

三、和定向投資者或機構談妥價格，並且私下給予「穩賺不賠」的承諾(常說的「兜底」)。

在這個過程中，定增價格是核心問題。為了利益最大化，大股東通常會把定增價格控制在跟當前股價有一定的差額，也就是存在套利的空間。根據相關規定，上市公司定增價格不能低於基準日前 20 個交易日均價的 90% (所謂基準日有 3 個，分別是董事會決議公告日，股東大會決議公告日或發行期首日)。

在 3 個備選基準日中，最容易被控制的是董事會決議公告日，因此上市公司可能會在股價達到預定目標後突然停牌召開董事會，從而達到控制價格的目的。

1、公司高層計劃積極認購

假如公司高層打算積極認購，那麼認購價格自然越低越好。因此股價會有一段大幅度的下跌，之後公司突然停牌宣布定增。

案例：眾和股份(002070)

在 2014 年 2 月下旬開始出現傳聞說：「該股要進行定向增發，公司高層有大的計劃」，之後股價從 8.4 元左右連續下跌，直到 4 月 8 日收盤價為 6.07 元。4 月 9 日公司發布重大事項停牌公告，並在停牌期間宣布定增方案，公司大股東認購了定增份額的 20%，之後股價一路上漲，8 月 21 日最高達到 10.40 元。

2、公司高層不打算認購

假如公司高層不打算認購，那麼當然希望定增價格越高越好，這樣高層也能從中獲得收益。遇到這種情況，股價往往會在定增方案公布前就大漲，這種案例較多。這些股價在定增前就大漲的公司幾乎都有個共同的特徵：公司高層沒有積极參与認購。

3、公司高層進行資本運作遊戲

有的公司高層擅長資本運作，這種方式實質是高拋低吸，高位減持低位買回，最後持股比例沒減少，但憑空從二級市場賺取大量金錢。這種運作方式的過程一般是：公司高層瘋狂減持，持股數量已經低到不能再低(再低就會失去控制權)。之後推出定增方案，公司高層通常會積極認購，這種公司股價通常呈現大起大落的周期性循環。

案例：華麗家族(600503)

2011 年 6 月公司宣布進軍乙肝疫苗領域，事後來看，股價當時處於歷史高位;

2011 年 7 月大股東解禁，馬上開始減持，股價開始趨勢性下跌，很容易看出進軍乙肝疫苗領域完全是為了配合大股東減持而設計的;

2013 年 1 月，經過反覆類似操作，大股東終於減持完畢，持股比例從 40% 降到 5% 左右。緊接著用同樣的辦法，公司高管開始減持，整個 2013 年幾乎都是公司高管減持的時期;

2013 年 11 月底，推出定增方案，定增價

4.17 元;隨後高管不再減持，公司董事長也開始在二級市場增持，一切都是為了能讓定增方案順利實施而保駕護航;到 2014 年年中，大股東和高管持股份額恢復到與解禁前差不多。

2014 年 5 月開始，股價開始大漲，到 2014 年年末，與定增價格相比，股價幾乎翻倍。

以上分析了定增前相關人員或機構對股價的控制行為，但二級市場變幻莫測，只是通過這些現象，很難預測哪些公司要進行定增。那麼普通投資者如何提前獲知大股東將要定增?

公司高層通常會把尋找合適投資者的任務交給券商，而券商往往會成立集合理財產品，專門參與某些定增項目。因此，假如你資金量比較大，往往會有券商向你推薦參與某定增項目(至少要 100 萬)。假如資金量太小，就只能通過打聽小道消息了。

那麼是不是意味著只擁有小額資金量的散戶就永遠沒機會從定增中獲利呢?不是的，就像上面所舉的案例，公司發布定增公告後，股價並沒有出現連續封漲停板現象，散戶完全有機會跟進。當然有些股票復牌後會連續封停，那種股票散戶如果沒有「小道消息」是無法參與的。

在定增方案向未公布時，由於此時信息相當的少，我們無法做詳細分析，因此在定增公布前，只考慮一個關鍵性指標：公司高層是否打算積极參与定增?假如參與，則股價先跌後漲;假如不參與，則股價先漲後跌。

此外大股東認購的方式也很關鍵，以現金認購最佳，假如以股權或資產做對價，則對股價的影響力度會大打折扣，因為資產價格都是含有水分的。

定增公布時對內容的分析

當定增的詳細方案出來後，就擁有足夠的信息來分析定增項目好壞。因此除了關注大股東的參與力度指標外，還可以參考其他指標來幫助分析。

定增方案的詳細內容應當包括下面的信息：

① 定增價格;

②參與者背景;

③ 每個參與者的認購數量;

④ 融資目的。

我們可以通過閱讀公司定增公告來分析下面幾個關鍵性指標：

1、大股東是否積极參与?是否用現金出資?

這項指標和定增公布前的分析一致，這裡不再贅述。

2、有沒有對資本市場有較大的影響力的或機構參與?

這裡「對資本市場有較大影響力的人或機構」主要包括以下幾類，列舉在前面的影響力更大：

1)、金融資本大鱷，如「明天系」、「涌金系」等

這些資本大鱷是最有影響力的，原因是這些「XX系」是專門在二級市場運作的高手，一旦此類人參與定增項目，股價幾乎必定大漲。

案例：大康牧業(002505)

2013 年 6 月 13 日公司宣布定增，引入「鵬欣系」。2014 年 6 月 4 日再次宣布定增，籌資收購大股東(鵬欣系)擁有的兩個牧場。從鵬欣系入股到目前，大康牧業(002505) 的股價從 6 元漲到 16 元。

2)、著名的 PE 機構，如新天域、博裕、中信產業投資等

這些 PE 機構的創始人大多擁有「背景」，他們的實力非常強大，常常對個股股價產生重大影響。這些 PE 機構通常不是以公司名字入股，而是成立一個專項基金入股，因此需要搞清楚定增參與者如「XXX信託」到底是哪家機構發行的，如果有這些 PE 機構參與定增，則需要重視相應股票的走勢。

案例：贊宇科技(002637)

2014 年 5 月 21 日公司宣布定增，定增對象為永銀投資和矽谷久融。其中永銀投資是大股東和公司高管一起成立的公司，矽谷久融是天堂矽谷設立的基金。此股票走勢非常好，呈直線狀上升。

3)、著名私募，如王亞偉等;著名牛散，如劉芳等

他們大多是某些機構的馬甲賬戶，並非個人投資者。

上述 4 類人物或機構對個股走勢的影響程度逐級下降。金融大鱷之所以比著名 PE 機構更有影響，僅僅是因為 PE 更多是專註一級市場，而金融大鱷專註二級市場，因此站在投資者角度來衡量，關注金融大鱷的操作更為有效。

除此以外，在挖掘定增參與者的背景時，應特別注意兩類公司。一類是成立時間較短的公司，其特點是成立時間不足 1 年，並且沒有主營收入，通常都是僅僅為了某次定增而設立的。另一類是公司註冊地址跟上市公司地址在同一城市的，通常意味著兩者有一定關聯;又或者公司註冊地址與實際控制人的家鄉相同，通常都是裙帶利益者。

假如這些公司的認購數額比較大，則基本可以將本次定增理解為是一次利益輸送，這些公司幾乎不可能讓這些投資者虧錢出局，一定會儘力拉動或維持股價，因此這也算是普通投資者抓住機會的一個小技巧。

案例：廣陸數測(002175)

2014 年 9 月公司推出定增方案，定增對象是四家機構和一個自然人。四家機構分別是南通富海投資管理中心、寧波博創金甬投資中心、上海靜觀創業合夥企業和北京廣源利達投資發展中心。除了北京廣源利達投資發展中心的成立日期是在 2011 年 1 月，寧波博創金甬投資中心成立於 2013 年 11 月之外，另外兩家機構都成立於 2014 年，且尚未開展業務，極有可能是專為廣陸數測的此次定增而設立。

參與定增的唯一一位自然人名叫石莉，以 1 億元資金入股廣陸數測。廣陸數測公告中的石莉簡歷顯示，最近幾年，石莉曾在桂林電視台從事主持、採訪與編輯工作，自 2013 年 7 月開始擔任桂林港建高速公路有限公司的經營部經理。一個電台主持竟然能掏出 1 億現金參與定增，說明其背後很可能有更大的策劃者。而且公司大股東並沒有參與這次定增。定增完成後，其持股比例將從 15% 降到 11.5%，與第二股東、第三股東的持股比例越來越接近。

綜合上述信息，可以猜測可能是有人利用上述幾個賬戶在收購廣陸數測的股份，這次的定增也可能是專門為了更換大股東而量身定製的，大股東也許很快就會換人。

3、該股的市值大不大?

市值在任何情況下都非常關鍵，這是制約一個股票價格漲跌的最大障礙。對於一個市值太大的上市公司，哪怕出很多個利好，股價的上漲空間也是非常有限的。而對於一個小市值公司，一個小利好就能把股價翻一倍。邏輯也很容易理解：從資金角度來審視，要把工商銀行拉漲停，需要幾十億現金，要把小股票拉漲停，只需幾千萬;從業績角度來審視，大公司的去年營業額是 100 億，要想業績翻倍，今年就得做到 200 億，難度太大;而小公司去年營業額 100 萬，今年只需做到 200 萬就業績翻倍，那簡直太容易了;從資本運作角度講，小市值公司還具備殼資源的價值，假如覺得這家公司前途堪憂，可以把舊業務全部清理出去，再裝進新業務，馬上就能大變身了。換了大公司，要把原有業務全部清理出去，把幾千員工全部解散，把幾十億的機器廠房變賣，需要付出的成本太大。

因此，盡量不要參與市值超過 100 億的公司的定增(僅有少數個股是特例)，其對股價的推動力有限。市值在 30 億以下的重點關注，市值為 30-50 億也可以關注。

4、定增資金所投項目是否有想像空間?

這個問題就沒有明確的標準，因為各家公司所募投的項目五花八門，處於不同的行業，很難用統一標準來衡量一個項目是否有想像空間，需要對該行業相當熟悉才能了解上市公司所募投的項目的前景到底如何。普通投資者由於行業背景知識缺乏，完全靠自己分析項目的可行性和盈利性幾乎是不可能的，因此可以直接參考券商的研究報告或者聽聽業內專業人士的分析來進行判斷。

定增方案公布後實施前的護盤行為

從定增方案公布到定增正式實施，還需要經過如下流程：董事會通過——股東會通過——證監會審核通過——實施，這個流程通常情況下需要半年的時間。由於時間拖得太長，中途的股價可能會大幅偏離定增價格。

股價的運動分為三種情況：

①在等候期間股價大幅高於定增價;

②在等候期間股價位於定增價上方，但偏離幅度小於 30%;

③在等候期間股價跌破了定增價。

1、在等候期間股價大幅高於定增價

假如股價大幅度高於定增價，那麼在定增實施完畢後，股價往往會階段性回調或者見大頂。原因是投資者都有「錨定心理」，他們會以定增價作為參照物來衡量當前股價是否被高估。一旦定增實施，他們一般會想：定增參與者成本那麼低，套利空間太大了，股價波動的可能性很高，還是趕緊落袋為安吧。因此會觸發大量獲利拋盤。此外，在定增正式實施完畢後，上市公司已經如願拿到錢，護盤動力就明顯下降，因此股價上漲就會停頓。

那麼如何區別股價是階段性回調還是見頂?定增的目的實質上只有三種：

①找個利好理由，配合主力逢高出貨(如大股東解禁、參與定增的PE解禁);

② 公司其實並不缺錢，定增只是為了引進戰略投資者;

③大股東確實想搞好資本運作，希望股價一直漲。

對於第一種情況，股價見頂的概率較高，後兩種情況，往往只是橫盤震蕩，然後每隔一段時間就停牌一次，發布一個重大利好，例如宣布收購鋰礦，然後又宣布業績大幅預增，然後又高送轉，然後又定增。遇到這種上市公司，股價一般會瘋狂上漲。

問題在於：散戶沒有內幕消息，該如何識別到底是三種情況中的哪一種?

指標有 3 個：

1)大股東是否積极參与了本次定增?假如大股東積极參与，橫盤的概率就比較高。假如大股東只是想配合主力出貨，由於他知道後面股價會大跌，就不會非常積極的認購股份。

2)定增的目的是否是為了引進金融資本大鱷協助公司做市值管理?此時大股東不一定會積極認購，但不能以此認為後面股價要跌。

3)定增的目的是否是大股東打算把控股權轉讓?假如大股東沒參與定增，並且定增後持股比例跟第二、第三股東的持股比例很接近，往往就意味著大股東打算把股權都賣掉(除非第二、三股東是他兒子，僅僅為了新老交接)。遇到大股東要賣股權，股價漲幅往往不會大，原因是在舊大股東沒徹底退出之前，新老闆不會馬上做事，舊大股東也有可能會通過二級市場或大宗交易市場繼續拋售他的股票，新老闆會按商定好的價格接貨，因此會導致股價一直下跌或停滯在某個區間，直到舊老闆完全退出為止。這個時間跨度可能需要半年或 1 年。

案例：大康牧業(002505)

2013 年該公司引入「鵬欣系」(同時還引入天堂矽谷協助公司做市值管理)。在定增完成後，股價一直橫盤並沒有大幅下跌。2014 年，在「鵬欣系」的兩個農場項目培育成熟後，再次定增注入到上市公司。第一次定增的目的是為了引入戰略投資者，因此定增完成後，股價並沒有大幅回落。然而第二次定增的目的就有賺錢走人的味道了，第二次定增是上市公司掏錢購買「鵬欣系」的資產。

一般來說，股東傾向於把自己的資產高價賣給上市公司，有掏空上市公司的嫌疑。一旦完成此次收購，鵬欣系落袋為安，股價後面就堪憂了。除非金融大鱷打算把該股作為其長期運作的平台，但是鵬欣系的運作平台是鵬欣資源，因此在資金緊張時，他就會拋售其他股票來籌資。

2、公布定增方案錢股價沒有大漲

這裡「沒有大漲」主要指：從最近一年的最低點算起，股價漲幅小於 50%;宣布定增後，股價也沒大漲，一直都在做區間震蕩(有別於那種定增公布前大漲，定增後震蕩的股票)。

出現這種情況往往是由於大股東故意隱瞞利好，目的就是為了不引起股價的大幅波動。例如只對外宣布「募集資金用於補償流動資金」，由於外部投資者「不明覺厲」，且大股東故意壓制股價，因此漲幅就會比較小。但是這種類型的定增最有想像空間，特別是定增實施完畢後，股價還在底部震蕩的。因為這種現象「很不正常」，越是反常的事物，其背後所隱藏的故事就越大。

簡而言之，出現下面幾種現象組合就是最佳的潛伏對象：大股東大比例認購+定增方案公布前股價漲幅不大+定增公布後漲幅也不大+以「補充流動資金」為借口。

案例：中順潔柔(002511)

2014 年 10 月 9 日宣布向董事長鄧穎忠先生非公開發行 2466 萬股股票，募集資金總額近 2 億元，扣除發行費用後擬全部用於補充流動資金。復牌後已經連續漲停。在此之前，股價一直都趴在底部。

3、等候期間股價跌破了定增價

通常遇到這種情況，為了能夠讓增發順利完成，大股東必然會想辦法把股價拉回定增價之上，因此這裡就存在套利機會——跌破定增價買入，等定增實施完畢後獲利出局。

但是在跌破增發價的案例里，也有一些保增發價失敗，最終上市公司不得不放棄定增的例子。特別是在 08 年熊市裡，很多上市公司在 08 年初提出定增方案，價格高高在上，結果公司股價被腰斬，最後只能被迫放棄定增。換而言之，不是每一個跌破定增價的案例都值得投資者參與，有些是地雷。

那麼如何才能最大限度避免踩雷?主要通過以下指標：

A、當前市場處於牛熊的哪個階段

牛市跌破增發價非常罕見，假如遇到，可以大膽放心的買入。熊市分兩種，一種是單邊熊，特徵是指數一直受到均線壓制，所有均線呈現空頭排列(例如 08 年)。遇到這種情況，千萬別買入，尤其是那種在牛市末期推出定增方案的，後面定增失敗的概率很高。一種是猴子市，股市震蕩下跌，特徵是均線時而互相纏繞，時而空頭排列(例如 2010-2013 年)。這種情況下有希望保增發價成功。通常在熊市的第一年裡，流產的概率會比較高，原因是定增方案都是在股價高位時推出，很難保住增發價。

B、是否屬於二次定增?

通常第二次定增，上市公司是志在必得的，一旦股價跌破增發價，必定會全力保增發價。原因是第一次流產後，上市公司由於沒融到錢，資金鏈會變得更加緊張，因此假如第二次還失敗，後果很糟糕。此外由於第一次失敗，第二次找定增對象時會產生負面影響，大家會懷疑你到底有沒有能力「保證」投資者賺錢?假如連定增價都保不住，還能指望將來解禁時你能把股價拉高好讓大家逢高出貨?為了證明自己的能力，大股東會使出渾身解數來維持股價。

C、這家公司的資金鏈是不是異常緊張?

假如該公司資金異常緊張，那麼他保增發價的動力就足。如何衡量一家公司的資金是否緊張，首先看財務指標，負債率超過 80%，或者現金流入量無法覆蓋短期負債。其次還可以通過一些草根指標來觀察。常見的草根指標如下：

① 抵押貸款時需要擔保或需高額資產做抵押;

②拖欠工資;

③ 逾期貸款;

④ 頻繁跟高利貸接觸;

⑤ 現金流每年呈下降趨勢;

⑥ 拖欠賬款現象越來越頻繁。

D、當初想投產的項目是否已經產能過剩?

由於中國的宏觀政策變化較快，往往會導致企業家無法很好的預測未來一兩年的形勢。他們可能會在行業景氣時一窩蜂的上馬項目，結果國家政策突然轉向，下游景氣度急劇下降，加上過度投產導致產能嚴重過剩。那麼此時定增失敗的概率就比較高了，08 年很多項目就是這樣流產的。假如股價雖然在跌，但行業景氣度還好，那麼保住增發價的概率就加大。此外，有些行業會突然從政策扶持一夜間變政策抑制，往往會導致原本已經談好的定增項目遲遲無法得到證監會通過，最後導致定增失敗，例如 2010 年的房地產。

上述四個指標，重要性逐級下降。最好的套利機會是：處於猴子市(或熊市已經持續了2年以上)+二次增發+大股東積極認購+跌破增發價。後面保住增發價的概率非常高。

為了保住增發價，上市公司會採取各種手段來釋放利好，例如通過會計粉飾讓業績短期內暴增、在炒年報和中報行情時宣布高送轉、宣布集團整合計劃等等。總之，只要該手段不需要花太多資金，都有可能使用。

定增解禁期內的股價行為

在定增實施前，大股東往往會給予參與者「保底承諾」，一般都會承諾穩賺 20% 以上。因此當這些參與者開始進入解禁期時，大股東就要兌現他之前的承若，將股價拉高讓他們出逃。解禁期一般指解禁前 6 個月到解禁後 6 個月，這個階段往往是大股東積極拉抬股價的時期，具體每家公司何時開始拉，則沒必然規律，大部分案例都是集中在上述時期(解禁前 6 個月—解禁後 6 個月)。這段時期往往是股價漲幅最大的時期，有的股票甚至會在短短 6 個月內翻倍，非常值得參與。

下面將給出一些指標，投資行動應當在解禁前 6 個月就開始準備，而不能等到解禁期才開始。

1、當前股價是否高於定增價30%以上?

假如當前股價已經遠遠高於當初的定增價，就意味著大股東不需要護盤，那麼參與價值就大大下降。假如當前股價低於 30% 以下，那麼大股東一般都需要把股價拉高，當前股價離定增承諾收益價的差距越大，參與價值越高。

2、有沒有影響力較大的人物被套?

影響力較大的人物包括：著名資本大鱷、著名PE、牛散、創業小夥伴、公司高層親屬等。

前面幾種類型之前已經討論過，不再累贅，只簡單說一下後面兩種。創業小夥伴指的是跟隨老闆一起打下江山的功臣，假如他們參與了定增，那麼老闆往往會讓他們賺錢離開。例如一些高管會在外面成立一家公司，然後參與定增;又例如某人曾經跟老闆合夥經營過幾家公司，之後沒再合作，現在又突然參與了定增。公司高層親屬就很容易理解了。有這些人員參與，上市公司老闆會儘力拉高股價。

3、影響力較大人物的持股比例是多少?

單個投資者(機構)持股比例要超過總股本的 1%，幾個類型相似的投資者(他們通常是一致行動的)持股總數量不能低於總股本的 5%。低於上述要求，大股東往往沒動力掩護他們出逃。具體分類標準如下：

① 假如是創業小夥伴，不能低於 1%;

② 假如是公司高層親屬，所有親戚加起來不能低於 5%;

③ 假如是機構，不能低於 5%(與一致行動人合起來超過 5% 即可)。

4、當前市場處於哪個階段?

處於牛市和猴子市，大股東往往很容易就能拉高讓機構出逃。假如處於單邊熊，那麼大股東往往只能等待市場環境變好才拉升，遇到這種情況，大股東會讓定增參與者先不要急於拋售，再多等一段時間再拋，因此股價不一定會漲。假如對方是得罪不起的厲害人物，並且要急於套現，那麼大股東會通過大宗交易平台接過他們的貨，而不會通過直接拉升二級市場股價讓他們逃離。有些 PE 機構就屬於這種，由於他們手頭項目非常多，需要馬上挪用資金參與其他項目，一解禁就要走，有些時候甚至還沒解禁就急於把股權轉讓給其他人，由其他人來繼承鎖定期。

5、解禁前大股東有沒有增持或發布利好?

為了配合解禁出逃，大股東往往會在解禁前釋放利好消息，

有幾類利好應該引起重視：

① 大股東在二級市場增持;

② 前期高管密集減持，但進入解禁期後，高管突然不再減持了;

③宣布定增預案(掩護前一批定增出逃);

④ 業績大幅超過預期;

⑤ 收購公司。

出現以下行為則是不好的現象：

① 解禁期內大股東也在積極減持;

② 解禁期內出現大量大宗交易信息，並且都是折價交易;

③ 解禁期內高管在拚命減持。

6、有影響力機構過往歷史運作如何?

每個投資機構都有自己的風格，在短期內往往不會改變。假如該機構以往參與的項目都是賺 100% 甚至 300% 出局的，那麼我們有理由相信，這次的收益率不會差到哪裡去。假如該機構每次都是一解禁就出逃，那麼這次也不會例外。假如他習慣解禁後很長時間才慢慢出局，那麼我們也沒必要急於出局。總之，以史為鑒，熟悉了解這些機構的操作風格，我們就更加容易把握賣出的時機。

7、名企、小市值公司

大型國企往往不承諾保底，因此解禁時，市值管理動力比較弱。小市值公司容易控制股價。因此優先選擇小市值的民企，次優選擇小市值的國企。

來源：天瓴投資

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