全球經濟略有復甦，俄羅斯經濟是否能跟著起勢？

近兩年，全球經濟復甦態勢超過市場預期，根據IMF的最新預測，2017年全球經濟增速有望達到3.6%，其中發達經濟體增速為2.2%，新興及發展中經濟體增速為4.6%，較此前幾年均有所提升。經濟復甦引發各國紛紛推出非常規貨幣政策，美國、加拿大等國央行宣布加息，歐元區縮減量化寬鬆。

然而，非常規貨幣政策加速退出，對全球持續復甦和金融穩定構成不容忽視的下行風險，尤其是退出溢出效應，令新興市場面臨更為嚴峻的挑戰。

非常規貨幣政策退出

各國紛紛推出非常規貨幣政策，主要緣於經濟恢復。一方面，美國繼續強勁增長，二季度GDP增速調高至3.1%，創下兩年來新高。引領發達經濟體同步回暖，歐元區和日本二季度同比增長攀升至2.3%和2.5%，增長步伐加速，新興市場在中國和印度的支撐下繼續保持快速增長，巴西、俄羅斯也逐步擺脫衰退，二季度增速達到0.3%和2.5%，而俄羅斯經濟上半年增速提升至1.5%，經濟基本面持續改善。

另一方面，全球各國失業率整體呈穩中有降趨勢，處於歷史的低位，而通脹率並未出現顯著上升，「雙低」特點較為顯著。美國此特點最為顯著，9月份失業率降至4.2%，創2002年以來的新低，但工資水平卻沒有顯著提速，雖然9月CPI 從8月的1.9%提升至2.2%，但是當月核心CPI仍保持在1.7%，仍未超過2%美聯儲設定的通脹調控目標。

歐元區也緊隨其後，雖然8月歐元區失業率為9.1%，與7月持平，但當月失業人數較7月減少4.2萬人，失業率低於年初的9.6%和5月末的9.3%，創2009年3月以來新低；歐元區最大的經濟體德國8月失業率從7月繼續下降至3.6%，義大利、愛爾蘭等國也在下降，通脹卻較為穩定，9月CPI同比增長1.4%，與8月持平。新興市場方面，2017年三季度均維持較低水平，巴西、印度、中國、南非和俄羅斯季內各月的CPI平均增速分別為2.57%、2.15%、1.6%、4.59%和3.13%，延續了2017上半年的回落態勢，9月失業率也分別處於各自的歷史低位，以俄羅斯為例，其9月失業率僅為5%，處於近13年來的低位。

此背景下，發達和新興市場經濟體貨幣政策已經開始分化，這種趨勢或在2018年繼續加劇。全球各國在金融危機期間紛紛採取了一系列「非常規」的貨幣政策工具，致使全球流動性泛濫。隨著全球經濟復甦加速，繼2015年與2016年末分別兩次加息之後，2017年美聯儲加息步伐顯著加快，此外，美聯儲宣布10月啟動縮表計劃，2017年將縮表300億美元，2018將縮表4200億美元，未來五年美聯儲資產負債表或將達到危機以前的水平。

歐洲央行在10月底正式迎來歷史性時刻，宣布從2018年1月起將月度量化寬鬆（QE）規模從600億歐元降至300億歐元，持續九個月，如有必要持續更長時間，一改長期以來的極度寬鬆狀況，可能引發全球市場的連鎖反應。緊隨其後，英國央行於11月2日宣布加息25個基點，自2007年7月以來首次加息，成為美聯儲、歐洲央行之後第三個退出寬鬆政策的主要央行。

新興市場或面臨嚴峻挑戰

展望2018年，全球經濟增長動能有望進一步釋放，根據IMF的最新預測，2017年全球經濟增速達到3.6%，其中發達經濟體增速為2.2%，新興及發展中經濟體增速為4.6%，較此前幾年均有所提升。但美國引領全球非常規貨幣政策加速退出對全球持續復甦和金融未定構成不容忽視的下行風險，尤其要特別關注非常規貨幣政策退出的溢出效應，新興市場或將面臨更為嚴峻的挑戰。

首先，非常規貨幣政策退出或將引發新興市場流動性收縮和資金成本走高負擔，引發新興市場的貨幣危機。由於此種溢出效應取決於退出節奏和前期資本流入規模，美國率先退出非常規貨幣政策，或將起到較強的示範效應，歐洲央行、英國央行緊隨其後，預計2018年更多的發達經濟體將順勢而為，加速退出，導致前期流入新興市場的流動性加速迴流以美國為代表的發達經濟體，跨境資本無序流動，新興市場貨幣匯率將承受較大的壓力。

其次，非常規貨幣政策退出將引發新興市場資本市場資金外流，可能引發新興市場資產泡沫破裂。目前，全球金融市場普標存在著盲目樂觀情緒，雖然地緣政治風險居高不下，發達經濟體非常規貨幣政策開始退出，但很多新興市場國家的股市、債市仍勇往直前，過去一年的股市漲幅高於發達經濟體，截至2017年9月末，MSCI全球指數較年初上漲15.42%，但同期新興市場指數上漲25.45%，遠高於發達市場指數。由於新興經濟體資本市場和經濟對外依賴性大，且今年以來漲幅較大，需謹防新興市場資本市場價格出現大幅回調。

再次，非常規貨幣政策退出或將引發新興市場債務負擔加重，可能推高部分新興市場主權債務風險。雖然新興市場整體負債率不足50%，但債務規模增速不僅高於發達經濟體，而且高於經濟增速，其中，包括巴西、科威特為代表的南美中東資源型經濟體負債率增速位居新興市場前列，未來非常規貨幣政策加速退出，若大宗商品價格未能持續走高，部分新興市場經濟體的主權債務風險將大幅增加。

俄羅斯經濟發展尚欠火候

當地時間12月23日，俄羅斯總統普京在統一俄羅斯黨第17次代表大會上闡述了俄羅斯所面臨的主要任務，其間提到俄羅斯經濟發展時，普京明確表示：「當前俄羅斯經濟已經擺脫衰退，走上了穩定發展道路。俄羅斯的經濟克服了看似不可能克服的困難，未來的經濟增長將趕超世界平均水平。」

　　儘管俄羅斯經濟近幾個季度的數據確實能給普京一些底氣，可從長遠來看，回升力度有限的國際油價和遲遲難見根本性改變的經濟結構仍將制約著俄羅斯經濟復甦。再加上此次普京在講話中只是給出了目標，卻沒有提及進一步提振經濟的措施，至少目前來看，「趕超世界經濟平均增速」的目標還只停留在「聽聽就好」的階段。

一、復甦還是靠油價

　　必須承認，近來俄羅斯經濟數據的確亮眼。從2016年第三季度起，俄羅斯經濟已經連續四個季度實現正增長，今年1月~11月，俄羅斯國內生產總值(GDP)同比更是增長1.4%。俄羅斯財政部長西盧奧洛夫預計2017年俄羅斯經濟將增長1.8%~2%，遠高於2016年俄羅斯經濟0.2%的增幅。

　　商務部研究院歐洲與歐亞研究所副主任劉華芹認為，推動俄羅斯經濟本輪復甦的主要力量來自能源價格的回升以及俄羅斯農產品出口的帶動。

　　數據顯示，今年前三季度,俄羅斯能源出口額同比增長30.8%，占出口總額的61%，與去年同期相比，份額上升2.4個百分點。中國石油經濟技術研究院石油市場研究所經濟師霍麗君表示，進入2017年後，受益於石油輸出國組織(OPEC)的減產行動和全球貿易活動的復甦，國際油價走勢顯然積極很多，基本維持在50美元/桶的水平。

　　農產品方面，中國現代國際關係研究院俄羅斯研究所助理研究員韓奕琛則指出，隨著進口替代計劃的實施，農業成為俄羅斯經濟發展的最大亮點。2017年,俄羅斯糧食產量接近1.4億噸，打破1978年歷史最高紀錄。其中，小麥產量高達8800萬噸。在此背景下，俄糧食出口潛力持續增長，在國際糧食市場的份額進一步提升，小麥出口量穩居世界前三，已經超過武器出口收入，成為俄羅斯僅次於能源的第二大出口項。

　二、刺激經濟手段有限

　　儘管如此，劉華芹直言，俄羅斯經濟要想實現普京口中「趕超世界平均水平」的增速，目前來看面臨的困難依然很多。

　　首先，國際油價上漲幅度有限。2017年走勢相對積極的國際油價確實對俄羅斯經濟形成了一定支撐，但若與當初動輒100美元/桶的高油價相比，50美元/桶的水平仍是杯水車薪，只能勉強維持俄羅斯政府收支平衡，石油開採企業不虧本。何況未來國際油價進一步上漲空間有限，正如霍麗君所提到的，2017年推動國際油價走出相對積極態勢的主要原因是OPEC的減產行動，而美國頁岩油增產背景下國際原油如何實現供需再平衡的問題並沒有得到根本解決，所以國際油價始終徘徊在50～60美元/桶的區間，再難上行。

　　其次，農產品拉動的俄羅斯外貿增長趨勢不具有可持續性。農業發展受氣候等自然條件影響較大。受基礎設施建設水平限制，俄羅斯農產品出口已進入了高水平空間，寄望其拉動俄羅斯經濟進一步增長不現實。

　　再次，消費也難以對俄羅斯經濟形成支撐。俄羅斯阿爾法銀行首席經濟學家奧爾洛娃公開表示：「在通脹急劇下降的背景下，俄羅斯零售業卻在加速增長。現在，由於通貨膨脹不會快速下降，我預計零售不會進一步加速增加。」

　　當出口和消費部門都無法給俄羅斯經濟進一步回升提供助力時，通過降息拉動投資就成了擺在俄羅斯面前提振經濟增長最有效的路徑。所以這才有了12月15日俄羅斯突然宣布大幅降息，基準利率下調50個基點至7.75%，完成了俄羅斯央行今年內第六次降息。

　　雖然降幅超出此前預期的25個基點，但是2018年，俄羅斯央行會根據俄羅斯經濟發展狀況，採用「小步降息」的方法進行貨幣政策調整，如果經濟增長遲遲不見起色，利率調至6%~7%的水平也是可能的。