一劍斬破！一個問題識破資產證券化的風險本質

講真，在諸多債券項目中，筆者萌新時最不願接的就是資產證券化項目。

為什麼？因為難看。

僅僅是結構複雜也就罷了，偏偏還要加上多樣：每個長得都不一樣。也就是每一個項目，都要把複雜的交易文件重新梳理一遍。

以上這些，僅僅是工作量，這忍忍也能過去。

但讓人忍不了的是工作體驗——不知道從什麼時候開始，像趕時髦一樣，交易文件都寫得又長又晦澀。

說它長：一份交易合同寫不到五、六十頁都不好意思拿出手，而且是五號字體、單倍行距啊親。

說它晦澀：合同中說事，一定得用反人類的表達方式。讓你看懂了就顯得起草人不專業，沒水平！

什麼是反人類的表達方式？

就是違反人類認知規律，增加閱讀負荷、讓人理解困難的寫作手法。讀起來如同在沙漠深處迷路，步履維艱、飽受折磨還沒有方向。

舉個栗子：資產證券化交易合同中常見的定義流——定義繁多、定義嵌套。

不說別的，單說現金流的流轉日期，就有：回收計算日、循環購買基準日、現金流劃轉日、不合格資產贖回日、差額支付啟動日、差額支付日、預定到期日、法定到期日、終止日、提前清償日、循環購買結束日……

暈不暈？

而且，很多日期不僅嵌套，還帶分叉。比如B日期是在A日期之後的20個工作日，但如果發生C事件，則B日期在C日後的30個工作日……

畫個圖表會死么？

此外，哪個交易合同中，定義沒有100條以上的？一般都是多得在合同中放不下，所以單開一個文件叫做《主定義表》來安置。

你說這100多條定義看不看？

看吧？又像回到沙漠，接受烈日、狂沙的折磨。

憑經驗，不看吧？萬一哪條關鍵定義改了、換了，條款核心意思改變怎麼辦？

無數的定義、條款，形成了重重迷霧，把項目風險層層包裹。

那麼有沒有一種方法，能夠看破迷霧，直指核心？

當然有！

任你千變萬化，只要一個問題，就能斬破迷霧、現出原形：

這個問題是：該資產證券化項目，是「真」還是「假」？

「真「」假「，就是資產證券化的風險本質。

籠統地說，可能不好理解。下面我們來拆解這把利劍的用法。其實很簡單，用幾個子問題就能講明白招數。

1、什麼是「真」的資產證券化項目？

「真」的資產證券化，其信用依賴於基礎資產，而非融資人。

與之相反，「假」的資產證券化，其信用依賴於融資人，而非基礎資產。

注意，此處的用詞是「融資人」，不是常見的「原始權益人」。融資人這個詞一般不體現在交易文件中，但從交易結構中還是能判斷出來的——即該項目最終誰拿到了融資款。

多數時候，融資人也是原始權益人，但隨著創新發展，現在已經出現了原始權益人僅作為通道的玩法。具體手法在下文交易結構拆借中再闡述。

2、怎麼區分「真」和「假」？

看兩個關鍵點：一、基礎資產；二、交易結構。

看到基礎資產，就要思考：這個基礎資產是否能夠獨立存在？

好吧，太抽象了。那換一個形象的思考方式——終極審問：

假如發行完畢後，原始權益人、增信方和融資人立刻破產倒閉，那麼這個基礎資產是否還能存在？

如果能存在，可能是「真」的。之所以說可能，是因為還要跟交易結構一起綜合判斷。

好，讓我們拿各類基礎資產來試驗一下。

市場上講解資產證券化時，通常會按照基礎資產的表現形式來分類，例如分為債權類、收益權類、權益類等。

但這都沒有接近風險本質。

從風險本質出發，基礎資產分為兩類就夠了：現時債權和未來收入。

現時債權，是在現在時點已經獨立存在的債權，在法律上和會計上都能夠明確界定。在法律上，是明確的單務債權，沒有未履行的掛鉤債務。在會計上，是原始權益人報表中的資產。

現時債權，能夠達到前述終極審問的要求，是「真」的。

比如銀行的信貸資產、租賃公司的應收租賃款、企業的應收賬款，都符合現時債權的特徵。原始權益人只有債權、沒有債務，而且是其表內資產。

有一類債權頗具迷惑性：房地產公司的購房尾款。

乍一看，好像是「真」的。但仔細分析，就味道變了。

這還要從房地產開發商收款的通行模式說起。

通常，客戶向開發商買房時，會先交定金和首付款。然後有一段時間空窗期，客戶去籌款，向銀行貸款或者自籌。待籌款成功，客戶將剩餘款項交齊或銀行放款後，開發商才會將房子交付客戶。購房尾款，指的就是除前期定金和首付之外的尾款。

還是從法律上和會計上分析一下。

法律上，購房尾款確實是債權，但在其上還掛鉤了一個未履行債務：交房。所以這個債權沒法獨立存在。

會計上，未收到的購房尾款在開發商的報表中是不存在的。回顧開發商賣房的會計處理：

收到定金和首付款時，開發商借貨幣資金、貸預收賬款。

收到購房尾款時，開發商還是借貨幣資金、待預收賬款。

只有交房時，才會將預收賬款結轉收入。

可見整個過程中，資產中都不會有應收賬款出現。

所以，購房尾款是「假」的資產證券化，它其實是第二類基礎資產——未來收入。

未來收入，就是現時在法律上和會計上都無法獨立存在的基礎資產。以其為基礎資產的證券化，是「假」的。

很多資產證券化項目，雖然基礎資產形式多樣，但本質都是未來收入。例如：公路通行費收費權、公用事業收費權、航空公司客票收入、遊樂場門票收入等。

除了看基礎資產外，還要看交易結構。

交易結構不能把「假」變成「真」，但往往能把「真」變成「假」。

舉三個栗子：

栗子一：應收賬款證券化中常見的——循環購買+差額補足。

本來應收賬款證券化完全可以做成「真」的，但是有個問題：難以滿足長期融資需求。

應收賬款賬期通常較短，例如平均6個月，而融資人通常想融長期的資金，例如2年。如果做成「真」證券化，則發行後平均6個月，基礎資產就回款了，然後資金趴賬1年半，到2年後才兌付。期間融資人不但沒法動用這些資金，還要支付高額利息。對融資人來說，太不經濟。

所以，循環購買+差額補足結構就應運而生。

循環購買，就是在債券存續期間，原始權益人可以用舊應收賬款的回款購買新的應收賬款。這樣無限循環，就不會產生趴賬及資金無法動用的問題了。

但又產生了新的問題：信息披露，尤其是循環購買過程中的信息披露。

太麻煩了有沒有？

所以乾脆加一個霸氣的差額補足：甭管我買的什麼基礎資產，最後要是基礎資產包里的資金不夠還本付息，我來補足！

妥妥的霸道總裁范兒！

這樣，為了滿足融資需求，「真」資產證券化就變成了「假」的，

栗子二：新玩法——融資人用債務融資，原始權益人作為通道。

什麼？用債務來融資？沒搞錯吧？

筆者剛聽說時也覺得腦洞大開，然而看完交易結構就不得不佩服市場的創新能力，簡直是神結構：

（1）融資人有多筆應付賬款，對應多個供應商。

（2）融資人找一個保理公司（或者其他機構）作為通道，供應商把對融資人的債權轉讓給保理公司。保理公司形成對融資人的債權資產。

（3）保理公司作為原始權益人，以對融資人的債權資產為基礎資產，發行資產證券化。

（4）發行成功，募集資金到位後，前述的各種轉讓才會真正交易。事前不用墊資。

這樣的結構，滿足了融資人債務置換的需求，實現了用債務融資。

當然，這類證券化，自然是「假「的。

栗子三：物業類基礎資產證券化。

由於高額的轉讓稅負，物業類基礎資產證券化通常無法實現真實轉讓。所以常見的結構是先構造一個債權債務，以債權為基礎資產，將物業抵押在債權上。

還款來源明面上是債權債務，穿透是物業未來租金收入。但由於租金收入很難覆蓋融資本金，通常又得加上融資人的差額補足。

所以，這類證券化，也是「假」的，依然要靠融資人信用，只是增加了物業抵押。

3、分清「真「」假「後，怎麼判斷風險呢？

既然「真「」假「是風險本質，分清之後，判斷風險就水到渠成。

「假「的資產證券化，信用依託於融資人而非基礎資產。那就不用關注基礎資產，而是當成融資人發行的信用債來看就行了。多簡單！

「真」的資產證券化，信用依託於基礎資產而非融資人。那就要看基礎資產。

那怎麼看呢？

基礎資產的核心屬性是：違約率。

為什麼？因為資產證券化之所以能夠分層增級，其理論基礎在於大數定律——大樣本下，比例與概率趨同。

也就是說，大樣本下，基礎資產的違約比例約等於違約率。

違約率可從歷史數據統計中估計。也就是說，我們可以估計出基礎資產的未來違約比例。

如果違約比例小於次級比例，則優先順序是安全的。反之則有風險。

注意，是違約率，不是不良率。而且前提是樣本足夠多、基礎資產足夠分散。

這才是「真」資產證券化的核心本質。

但理論與現實總是有差距的。實際中，很多事情不會那麼講道理。

例如業內常用的次級比例：不超過5%。

為什麼常用？

不是因為基礎資產違約率經常小於5%，而是為了基礎資產會計上出表。

會計上判斷基礎資產出表的依據，是其風險和收益真實轉移。但資產證券化中，次級部分根本賣不出去，通常需要原始權益人自持。這就產生了一個判斷問題：多薄的次級自持才算風險收益轉移出去了？

審計時，常用的參考比例是不超過5%。

所以，大量出表型資產證券化項目，次級清一色不超過5%。

奇怪的是，不管其違約率多少，優先和夾層都能有個高級別。這個事情，就仁者見仁，智者見智了。本文在此不做深究。

以上，就是直指證券化風險本質的利劍——分「真」「假」，定乾坤。

總結一下：

1、「真」的資產證券化，其信用依賴於基礎資產，而非融資人。「假」的則相反。

2、從兩個關鍵點區分「真」「假」：一、基礎資產；二、交易結構。

（1）從風險本質出發，基礎資產分為兩類就夠了：現時債權和未來收入。現時債權是「真」，未來收入是「假」。

（2）交易結構可以把「真」變成「假」。

3、「假「的資產證券化，當成融資人發行的信用債來看。

「真」的資產證券化，關注基礎資產情況，核心屬性是：違約率。如果違約率小於次級比例，則優先順序是安全的。反之則有風險。應用前提是基礎資產樣本足夠多。

現在，有了這把利劍，就再也不怕接資產證券化項目了。