2017年年報速遞，會抓老鼠的貓，就是好貓：陝西黑貓

04-13

供給側改革方案公布的時候，我的後背都是冷汗。作為90年代下崗分流的目睹者（當時還在讀書，《企業管理》詳細論述下崗分流的必要性），我對供給側改革的理解就是90年代那次陣痛式改革的溫柔版，或許能給一部分企業帶來活力，但對社會的影響很難估計。

然而，2017年，供給側改革接近尾聲，與上次的巨大動蕩不同的是，堅持挨下來的公司尤其是央企國企和上市公司，絕大多數都在2017年業績爆發。

鋼鐵行業許多上市公司甚至收穫了有史以來最好的業績，當然，也有很多民企一片哀嚎。我們無法去評判供給側改革對於整個國民經濟的優劣，但是有一點可以確認：大多數上市公司都是受益者。

鋼鐵行業是國家供給側改革的重點，化解產能過剩、幫助鋼企脫困得到國務院和黨中央的高度重視，根據國務院印發的《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，從 2016 年開始用 5 年時間再壓減粗鋼產能 1 億—1.5 億噸。《2017 年政府工作報告》提出要紮實有效去產能，年內壓減鋼鐵產能 5000 萬噸左右。除了加強環保核查，政府在淘汰落後產能方面也毫不手軟，政府嚴令取締地條鋼，這或是帶動粗鋼，進而帶動焦化行業盈利好轉的本質原因。據估算，中國地條鋼的產量估計約有 8000 萬噸左右。2政府嚴令取締地條鋼以後，一方面帶動電爐鍊鋼的需求增加，另一方面帶動粗鋼需求增加，焦炭產業需求回暖。

為什麼鋼鐵需求增加，焦炭產業會回暖呢？

原來焦炭是鋼鐵業的上游產業，85%的焦炭用來生產鋼鐵。

陝西黑貓，就是一家焦炭企業。

總設計師說過，不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓。雖然因為煉煤變成了一隻黑貓，這也並不妨礙陝西黑貓做一隻好貓的決心。

陝西黑貓對自己的業務理解是「循環經濟產業鏈」：利用洗精煤煉焦生產焦炭，焦爐煤氣回收煤焦油、粗苯等初產品凈化後供應生產甲醇、合成氨，甲醇弛放氣全部用於生產合成氨，合成氨解析氣少部分返回甲醇分廠生產甲醇，大部分供給焦爐加熱，以置換出更多的焦爐煤氣用於生產甲醇和合成氨，洗煤副產品煤泥、中煤用於發電，電廠灰渣制磚，電和蒸汽供給公司內部其他生產單位使用。

而事實上，陝西黑貓超過8成的營收來自焦炭。

因此從本質上說，陝西黑貓就是一家焦炭廠。不過，通過產業鏈的優化，公司實現了有效的成本控制：

公司進行各項目設計之初即綜合考慮各項目之間的關聯性，提高設備的復用率，降低總佔地面積，在滿足環保要求的前提下，努力降低總投資額和單位產能投資額，降低了公司產品成本中的折舊費用，從而降低產品成本。在焦炭生產中，公司一改全部採用優質煉焦煤煉製冶金焦的傳統工藝，採用主焦煤、肥煤、價格較低的瘦煤和氣煤相配合的搗固焦技術，既能降低原材料成本，又能充分利用傳統工藝下不能直接用於煉焦的煤種，提高煤炭資源的有效利用；同時，公司對煉焦過程中產生的焦爐煤氣進行綜合利用生產LNG、甲醇等產品，相較一般廠商原材料成本大幅下降。公司低成本的優勢使公司能靈活制定價格策略，抵抗市場價格波動的能力較強。公司子公司龍門煤化「年產48萬噸尿素項目」進一步利用焦爐煤氣制LNG聯產甲醇後剩餘的氫氣、回收的二氧化碳和氮氣生產尿素，以實現對現有資源的充分利用，產品因較低的成本具有較大競爭優勢。

從報表數據來看，2016年後，相對於往年，公司的毛利率凈利率都有較大幅度的提升。2016年毛利率達到15%以上，2017年維持在11%左右。儘管如此，凈利率仍然不算多高，2017年只有3.31%，這個收益率和餘額寶大致相當。

一、營收和凈利潤情況

2017年，公司實現營業收入約95.83億元，同比增加72.41%，主要是因為：報告期主要產品的銷量、銷售價格與上期相比增長。報告期實現歸屬上市公司股東凈利潤約2.48億元，同比增加15.65%，主要是因為報告期主要產品的銷量、銷售價格的增長，以及主要子公司龍門煤化凈利潤較上年同期增加。

總體而言，與2017年煤炭、鋼鐵行業全面上漲相比，陝西黑貓的增幅並不算高。這是因為陝西黑貓的原材料是精煤，精煤價格波動對焦炭毛利率影響較大，而2017年雖然焦炭在漲價，但精煤也在漲價。

隨著華北地區對霧霾控制力度的加大，環保壓力越來越大，這個過程中，龍頭企業，尤其是像陝西黑貓這樣不在「2+26」限產範圍內的焦化企業將處在相對有利的位置。

什麼是2+26？

為完成「大氣十條」考核目標，國家將在今年採暖季對「2+26」城市區域工業企業實施錯峰生產，「2+26」的範圍主要為京津冀魯晉區域內的重工業城市。公司位於陝西省韓城市，又毗鄰山西，煤炭資源較為豐富，離京津冀較遠，不在「2+26」限產範圍內，生產銷售基本不會受到影響，有望受益於日益趨緊的環保形勢。

二、現金和理財產品

資產負債表部分，應收賬款大幅下降，庫存輕微增加。而最明顯的是現金和理財產品大幅增加，現金餘額達到29億，理財產品購買了10億。

可以看出，公司真的有錢了。而且有錢後趕緊去買理財。

對於一些特殊的企業，購買理財產品並非不思進取。焦炭行業是技術門檻比較低的，大型鋼廠都有自己的焦炭廠，隨著價格的提高，市場進入的企業多了，會迅速將價格壓到很低。因此陝西黑貓一旦有了錢，就去買理財，還是對投資者負責任的。

對比現金流量表，經過兩年的供給側改革陣痛，2016年以來經營性現金流量凈額迅速增加。

三、從陝西到山西

經公司2017年第二次臨時股東大會審議通過了《關於收購韓城市添工冶金有限責任公司100%股權的議案》，公司以自有資金70,460.10萬元收購了控股股東黃河礦業旗下全資子公司添工治金100%股權，添工冶金已於2017年12月8日完成工商變更登記手續，成為公司全資子公司。添工冶金正在建設的1,4-丁二醇技改項目，預計於2018年6月投產。

經公司2017年第二次臨時股東大會審議通過了《關於投資設立控股公司山西黑貓清潔能源有限公司的議案》，同意公司、山西海姿焦化有限公司、臨汾市堯都區投資建設有限公司共同出資組建山西黑貓；山西黑貓註冊資本10億元，三方均以貨幣方式出資，公司持股比例56%。山西黑貓已於2017年12月18日註冊成立，經營範圍為：化工焦、醇莖液體燃料、汽油添加劑、柴油添加劑的生產與銷售；焦炭、煤焦油的貨物進出口，目前尚處於籌建期。

四、經營風險

1、產業政策風險

由於行業處於環保限制的行業，一旦國家加大環保治理，公司的業績很可能受到重大影響。

2、唇亡齒寒的鋼鐵行業波動風險

焦化企業最主要產品焦炭主要用於鋼鐵行業，其專屬性很強，鋼鐵行業的發展直接決定著焦化行業尤其是獨立焦化企業的發展空間。受宏觀經濟影響，若鋼鐵行業低迷，其對焦炭需求增速放緩，進而對焦炭行業的發展和盈利能力會造成負面影響；鋼鐵行業盈利水平的下降也將對焦炭價格形成壓力，從而影響公司的盈利水平。

3、客戶集中度過高風險

歷年來公司向前五大客戶的銷售額占同期公司營業收入總額的比重均達到50%以上，且前五大客戶基本都是鋼鐵企業，客戶集中度較高。

4、上游原材料價格變化風險

煉焦煤成本占焦炭生產成本的90%以上，煉焦煤價格波動對公司生產經營的影響較大。近年來煉焦煤市場價格波動較大，如果這種情況不能得到改觀，將會影響焦炭的生產成本及銷售價格，進而導致公司經營業績的波動。

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