2017半年凈利超去年全年，10歲瑞思能否搶灘「少兒英語第一股」？

近日，瑞思學科英語提交了赴美IPO招股書。早在2014年，瑞思就曾有過赴美上市的傳聞，如今，傳聞終於變成事實，此次瑞思計劃融資1億美元。

成立十年，瑞思目前在全國80個城市共有246個學習中心（截至2017年6月底），其中56個是自有（直營）學習中心、190個是加盟學習中心。此次提交招股書，瑞思能否成為「少兒英語第一股」？

招股書顯示，2016年瑞思營收7.11億人民幣，凈利潤為5084.3萬元。值得關注的是，瑞思今年上半年的業績格外靚麗：2017年1-6月營收4.37億人民幣，同比增長38.74%；凈利潤劇增，達5782.7萬元，已經超過了2016年全年的凈利潤。

漂亮的業績背後有什麼秘密？

1 20多名員工負責190個加盟學習中心？

2007年，瑞思學科英語正式成立，主要為3-18歲中國孩子提供課後英語教學和輔導服務（Junior English Language Training，即Junior ELT，初級英語語言培訓），由線上和線下課程組成。

瑞思在招股書中稱在中國開創了「以學科為主的學習」教學理念，用英語來教授語言藝術、數學、自然科學和社會科學等科目。課程使用互動式課件來創建沉浸式的英語學習環境，幫助學生學習如母語者一樣說話和思考。

招股書顯示，瑞思目前已經進入80個城市，截至2017年6月30日，瑞思共有56個直營學習中心，其中54家在一線城市的北京、上海、廣州、深圳，另外2家開在無錫。同時，截至2017年6月30日，瑞思在非一線城市共有190個加盟學習中心。

2014年、2015年、2016年，瑞思直營學習中心的教師數分別為1055人、1162人、1253人；截至2017年6月30日，直營學習中心有1315名教師。大部分老師都是全職員工。

截至2017年6月30日，瑞思共有2370名員工，其中教師1315人，營銷人員471人，管理人員584人。

值得注意的是，招股書披露，瑞思有20多名員工專門負責加盟學習中心的運作情況。截至2017年6月30日，超過48%的現有加盟合作夥伴已經擁有超過5年的經營權。

2 直營校區客單價1.6萬-2.8萬元/年

2016年，瑞思的直營學習中心有3.6173萬學員；在截至2017年6月30日的6個月中，學員人數為2.66萬人。招股書稱，瑞思直營學習中心的課程價格大概在每年1.6萬-2.8萬元之間。

目前瑞思主要提供三種旗艦課程，分別是3-6歲的Rise Start課程、7-12歲的Rise On課程、13-18歲的Rise Up課程。Start和On的課程採用美國Houghton Mifflin Harcourt出版公司（HMH）授權的課件以及瑞思自己研發的內容；而Up課程主要是自主研發的內容。

• Rise Start課程：旨在幫助學生養成良好的學習習慣，在遊戲中學習，著重於互動、發現和體驗。一學年共有大約200個課時，學生每周在校區學習一次，通常每次最多六個小時。
• Rise On課程：針對7-12歲小學生的線下課程。在強調自力更生和解決問題能力的同時，加強各學科領域的學習能力。總共約180個課時，通常在下午和晚上或周末上課。
• Rise Up課程：主要通過在線進行，也為中高考做準備。大約包括170個在線的自主學習課程，以及大約40個在線教學課程。每年夏季，學員也需要參加15天集中的線下學習營，約有90個課時。

其他的補充課程和產品包括Can-Talk，瑞思在線悅讀、營地、研討會和海外考察。

• Can-Talk：是瑞思在2017年5月推出的在線一對一或小班課產品。這些北美外教通過第三方平台篩選而來。
• 在線悅讀（Library Online）：基於藍思標準而設計的分級閱讀平台。圖書館還採用了斯坦福研究院（SRI）的語音識別和評估技術，結合聲學模型和工業質量語音識別引擎，在學生朗讀故事時，測量發音的準確性。
• 營地（Camp）和研討會（Workshop）：營地通常是在夏季或冬季舉行的主題營。例如，2016年夏天，瑞思在北京舉辦了一個營地，讓學生了解無人機相關技術、人工智慧、編碼和相關科學課題。研討會通常在周末或法定假期舉辦，主題是藝術、社會科學和學生感興趣的其他話題，每個研討會有15到20名學生。營地和研討會都在2016年開始舉辦，目前舉辦了三個營地活動和11個研討會活動，共有約560名學生參加。
• 海外考察項目（Study Tour）:每次旅行通常持續兩到三周，在夏季或冬季進行。目前瑞思組織了約40個海外學校的旅遊活動。這個項目於2012年開始提出，2016年共有520名學生參加；2017年前6個月有126名學生參加。

瑞思在招股書中透露，除了開發定製和綜合的課程、互動式課件，瑞思還通過產品技術創新提升學生的學習經驗、提高教學效率。「例如，教師通過互動式白板提供整個課堂課程，以促進動態互動；使用VR和AR技術構建了諸如瑞思 V-World之類的補充產品。此外，我們的某些產品，如針對13至18歲的學生的Up產品，主要側重於在線教學，為學生提供了更大的學習靈活性。」

過去十年，瑞思平均每年對現有的課程和課件進行了40次新增或升級，平均每年註冊了7個新的版權。瑞思為教師以及加盟合作夥伴在學習中心所僱用的人員提供統一的培訓。教師培訓計劃包括初次使用的內容，以及正在進行的內容。新招聘的教師必須參加由北京總部舉辦的七步培訓課程；現有教師在全年也需要定期進行培訓。

3 2017上半年凈利潤超過2016全年凈利潤

鯨媒體梳理髮現，瑞思在近三年半的營收增長均超過30%，雖然2014年和2015年的凈利潤為虧損，但2016年實現扭虧為盈。而今年上半年的業績似乎特別搶眼：2017年上半年的營收是2016年全年營收的61.48%，且2017年上半年的凈利潤超過了2016年全年的凈利潤。

據招股書披露，瑞思的營收主要來自於教育計劃、加盟收入和其他收入三個方面。大部分營收來自於向學員收取學費，而營收的增長受到報名人數、自主學習中心數、定價、加盟規模、運營效率等影響。具體而言：

• 教育計劃（Educational programs）：收入來自於在直營學習中心向學員收取的學費和課程材料費。報告期內，教育計劃收入不斷增長，佔總營收的比重在85%以上。

收入增長是因為直營學習中心的學員人數從2014年的18451人增加到2016年的36173人。2016年6月30日的6個月學員人數為17958人，2017年6月30日的6個月為26600人，增長了48.1％。學員人數的增長取決於留住現有學生和招收新生的能力。

近年來，瑞思的直營學習中心數量不斷增長，從2014年12月31日的43個增加到2016年12月31日的54個，到2017年6月30日有56個。

• 加盟收入：主要來自於初始特許加盟費、續訂費、與加盟學習中心約定學費或課程的百分比費用等。報告期內，加盟收入小幅增長，佔總應收的比重在10%左右。

增長主要是因為加盟學習中心的數量從2014年12月31日的137個增加到2016年12月31日的167個，到2017年6月30日為190個。瑞思預計加盟學習中心的數量將繼續增長。

• 其他收入：來自於瑞思的海外考察遊學、瑞思露營產品和其他補充產品，如瑞思研討會 (Workshop)。

4 直營單店年收入800萬+，加盟店每年約38萬加盟費

招股書強調，瑞思的收入直接受到自主學習中心提供的產品定價影響，而較小程度上受加盟學習中心的影響。「我們希望收取高額的學費和費用，同時知道總體收入水平受到當地的競爭和服務需求影響。位於非一線城市的加盟學習中心的學費和費用一般低於位於一線城市的自主學習中心。除了提高學費外，我們還通過提供在線產品和其他輔助產品，如海外考察等產品，增加學生的平均支出。」

經我們計算髮現，瑞思的直營校區收入在2014年-2016年呈上升趨勢，單店收入在800萬-1200萬之間；而每個加盟校區的加盟費在38-42萬元之間。

2016年，根據Frost＆Sullivan的統計，瑞思的學生留存率為67％，比行業平均水平的41％高63%。在截至2017年6月30日的六個月內，瑞思的這一留存率提高到70％。

從上圖我們發現，瑞思2015年、2016年、2017年1-6月的資產負債率分別為43.75%、73.44%、74.04%。負債率從2016年開始大幅提升，似乎和長期貸款和遞延收入的增加有關。招股書也表示，同期公司的遞延收入和客戶預付款分別為4.899億人民幣、6.013億人民幣（8870萬美元）、7.862億人民幣（1.16億美元），其中主要是教育計劃收入，在較小程度上來自加盟業務。「鑒於我們的學費和費用已預付，我們預計從經營活動中產生足夠的現金，以滿足我們的營運資金和資本支出需求。」

5 或收購業務健康的加盟校區，推美國高中信貸計劃

招股書披露，未來瑞思的發展策略包括：

• 拓展學習中心網路：隨著中國初級英語培訓市場的擴大，瑞思將開設新的自主學習中心，主要是在一線城市。
• 增加直營學習中心的招生人數：重點關注現有學生的留存率和新的直營學習中心的招生。
• 擴大產品：打算將大量資源用於新的獨立產品以及補充性產品上，包括在線產品以及其他補充產品，如海外營地。將利用現有學生基礎有效拓展，並通過交叉銷售增加這些學生的終身價值。
• 提高運營效率：繼續投資基礎設施和技術；完善內部業務流程，確保直營中心和加盟中心的規範運作；繼續優化組織結構，促進總部和直營學習中心之間更加流暢和及時的互動。
• 追求戰略夥伴關係和聯盟：瑞思將來會考慮收購機會，包括能補充或加強現有業務、對瑞思長期目標具有戰略意義的業務，例如或會收購擁有健康業務或策略性重要地點的加盟學習中心。同時，瑞思也希望加強與海外課程合作夥伴（學校和大學）的合作，例如，瑞思打算推出一個美國高中信貸計劃，合格的學生可以從合作大學中獲得優惠。

6 四年前收購方貝恩資本將功成身退？

瑞思學科英語誕生於2007年，當時其運營主體是北京瑞沃迪國際教育科技發展有限公司，由夏雨峰和霍頓?米夫林哈考特集團(HMHG)共同出資成立，前者持股60%，外方持股40%。資料稱，當時夏雨峰簽訂了一年期的對賭，如果瑞思達到對賭業績，外方將回購11%股份並實現控股，如果達不到對賭業績，外方則全身而退。從後來的發展情況看，對賭成功完成，HMHG也增持了股份。

2008年9月，EMPG International以3000萬元投資了瑞思。後來在2011年底，夏雨峰把所持股份轉給HMHG，退出瑞思。

2013年貝恩資本收購瑞思學科英語，報道稱金額為1.4億美元；之前的外資大股東HMHG藉機退出。當時瑞思在中國有34家直營校區，126家加盟校區。原金寶貝中國區總裁孫一丁受邀擔任瑞思的CEO。

根據此次招股書中的股權結構，貝恩資本直接和間接持有瑞思教育開曼公司100%股權。貝恩資本曾經收購Bright Horizons（幼兒託管和早教服務商）幫助其私有化退市，併購金寶貝（早教和嬰童用品製造商），深諳教培行業資本運作的貝恩對此次瑞思上市也功不可沒。

目前，瑞思學科英語的管理層包括：CEO孫一丁、CFO王慶燕、學術高級副總裁Sally袁雪、董事Zhongjue Chen、董事David Benjamin Gross-Loh、董事王勵弘、董事Jiandong Lu.

7 2017年上半年收入的四分之一來自不合規校區？

招股書也用大篇幅描述了瑞思未來可能遇到的風險問題，包括在行業中面臨激烈的競爭、學員流失、加盟學習中心的運營和監管、新產品投放失敗、第三方知識產權爭議、業務整合問題等等。風險之一還來自於瑞思自有的學習中心，一些直營校區在招股書提交之日前並不具備所需的民辦學校經營許可證或私立非企業實體證書，尚未獲得地方教育局的批准或提交的文件，或沒有通過所需的消防評估，這佔到了2017年上半年收入的24.7%。此外，瑞思的新學習中心在開放後一段時間內可能也會有類似的合規性問題。

加盟校區方面，瑞思一般和加盟商簽署為期5年的加盟協議，由於要從加盟校區獲得加盟費或部分學費，瑞思的業績也取決於吸引和留住加盟夥伴的能力，目前瑞思有190個加盟學習中心，如何有效地監控和管理這些學習中心也成了瑞思不可忽視的風險和挑戰。

比如近年來，也有媒體曝出瑞思部分校區無證開課或突然停課的校區：2014年12月，據經濟之聲《天天315》報道，瑞思學科英語天津分校突然停課，校長卷錢跑路；2014年3月，武漢瑞思學科英語被曝收天價學費涉嫌無證辦學；2013年，內蒙古晨報報道了包頭的瑞思學科英語停課且無法退還學費一事，當時該機構也未具備辦學許可證……

不過在此次的招股書中，瑞思稱正在要求所有加盟學習中心安裝和使用集中式在線跟蹤系統，預計所有加盟中心在2018年底前將完成這一配備，使得瑞思能夠實時監測學習中心的財務和經營成果。

季節性特徵方面，一般來說，暑假期間瑞思從夏季海外考察產品中賺取收入，從而在第三季度實現更高的收入。受中國的農曆新年假期影響，第一季度的課程收入會更少，不過有部分收入是由冬季海外考察活動產生，這也抵消了在第一季度中較低的收入。所以總體來說，瑞思受到業務的季節性影響相對較小。

瑞思與各海外學校和機構合作，由瑞思自己定價為學生組織旅遊團、提供海外考察，並向其他海外教育服務提供商收取瑞思產品的溢價（主要是去美國和加拿大），所以維護好海外教育服務提供商的關係也十分重要。

8 初級英語培訓市場三甲：英孚少兒、泡泡少兒、瑞思

根據Frost＆Sullivan的報告，從現金收入來看，瑞思在2016年中國初級ELT市場排名第二，市場份額為10.7％；同年其在北京的初級ELT市場排名第一，市場份額11.4％；在一級城市初級ELT市場中排名第二，市場份額為5.9％。

招股書稱，中國的初級ELT市場正在快速增長，這受到政府有利政策、經濟條件支持和文化、社會重視英語教育的推動。據Frost＆Sullivan預計，中國初級ELT市場在2021年預計增長到2398億人民幣，2016年這一市場為852億人民幣，複合年均增長率為23％。具體而言：

• 中國3-6歲英語培訓市場：主要為幼兒學生提供英語培訓，預計這一市場增長最快，由2016年的186億人民幣擴大到2021年的628億人民幣，複合年均增長率達27.6％。
• 中國7-12歲英語培訓市場：主要為小學生提供英語培訓，這是中國初級ELT市場總額的最大部分。預計將從2016年的450億人民幣增長到2021年的1253億人民幣，複合年均增長率為22.7%。
• 中國13-18歲英語培訓市場：主要為中學及以上學生提供英語培訓，該板塊預計將從2016年的216億元增長到2021年的517億元，複合年均增長率19.1％。
• 中國高端青少年英語培訓市場：據Frost＆Sullivan介紹，高端市場指的是每年提供產品費用在1.6萬元以上的機構，預計高端市場的增長將超過整個青少年英語培訓市場的總體增長水平。預計高端市場將從2016年的81億元增加到2021年的228億元，複合年均增長率為23％。

不過招股書也指出，儘管發展迅速，但中國的初級英語培訓市場仍然高度分散。據Frost＆Sullivan介紹，中國十大初級英語培訓提供商在2016年總收入只佔到6.7％的市場份額；而前三名的玩家只佔有3.6％的市場份額，沒有一名玩家佔有市場份額超過1.5％。中國初級英語培訓市場前三名供應商包括英孚少兒、泡泡少兒和瑞思。2016年，瑞思在這一市場的份額約佔1％。而Frost＆Sullivan的報告也表示，家長們更喜歡具有強大的品牌、課程內容和結構以及專註於英語會話能力的課程提供商/培訓機構。

與瑞思學科英語屬於同一賽道的貝樂學科英語（即貝樂教育）業績如何？2016年3月，北京倍樂優學教育諮詢股份公司股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓。鯨媒體從其招股書和年度報告中了解到，2015年、2016年，倍樂股份的營收分別1.51億元、2.32億元；歸屬於掛牌公司股東的凈利潤分別為-3898.12萬元、-3961.79萬元。

然而在2017年5月，倍樂股份發公告稱，為配合公司經營發展戰略調整，經慎重考慮，公司擬向全國中小企業股份轉讓系統申請股票終止掛牌。從2017年7月12日起，倍樂股份在新三板終止掛牌。

瑞思在招股書中還表示，其主要競爭對手包括英孚少兒和迪士尼英語。

自從近兩年在線外教一對一獲得資本追捧後，今年還衍生出了在線外教小班課的「風口」。除VIPKID在今年8月宣布獲得2億美元D輪融資外，噠噠英語、abc360、iTutorGroup、魔力耳朵等等在線外教機構們都紛紛獲得融資。同時，諸如新東方、京翰教育等從傳統培訓業務起家的機構們也開始進行在線外教的探索。此次瑞思招股書並沒有透露太多在線業務的情況，未來瑞思又將如何迎戰新舊玩家？

待瑞思上市之後，某種程度上似乎要和51Talk交戰。根據財報，51Talk在2016財年的現金收入為8.7億人民幣，同比增長146%；凈虧損為5.15億人民幣。截止2017年6月底，51Talk活躍學生數為15.23萬人。新浪美股顯示，截至美東時間2017年9月22日16時，51Talk市值為2.69億美元，而2016年6月上市之時的51Talk市值約3.7億美元。從近一年半的凈利潤來看，似乎瑞思比51Talk更有競爭力，雖然瑞思在做線上的探索，但現在業務大體還是依靠線下，未來瑞思的成長性又會如何？