美聯儲加息，全球更為被高估的資產可能在中國市場，中國的信貸緊縮位於榜首，為全球經濟增長的最大隱憂

美聯儲加息對房價影響明顯 國內炒房者或遭殃

美聯儲加息本身並不是一個突發因素，但對市場往往會形成比突發事件還要難以修復的影響，主要的原因在於突發因素對整個市場造成的影響，主要停留在情緒層面，時間稍微往前跨一步，市場很快會恢復正常。美聯儲加息則不然，它就像給一個人身體里注入了一種慢性葯，這種影響會隨著身體活動量的增大，不斷的釋放到各個環節，最終從大腦至手指，都會受到刺激。

美元加息，意味著全球所有貿易和交易的成本都將出現上升，很簡單的講，就是美元這個全球不可或缺的商品，漲價了。我們知道，在一個國家經濟層面，如果電價、油價、水價、地價等出現上漲，將會帶動一系列生產成本的上升，而貨幣的「漲價」，對經濟的影響比這些更為全面。

在過去三十年里，美聯儲總共啟動了四次加息周期，這四個周期，對於全球各類市場的影響是不同的，雖然加息對於全球市場來說都是平等的，但鑒於很多市場處在不同的經濟周期當中，其影響有著天壤之別。如果說美聯儲加息是一把槍，那麼可以說這把槍是用來打出頭鳥的。

美聯儲在1988年至1989年啟動加息的時候，全球市場最大的泡沫是日本房地產市場。僅1986 年至1989 年，日本的房價飆升了兩倍多，但隨著美聯儲啟動加息（1988年3月至1989年5月，美聯儲總計加息16次，聯邦基金利率從6.75%上升了9.81%），美元迅速迴流，國際資本開始在日本市場獲利撤離，1990年開始，日本房產泡沫破滅，房地產經濟開始全面崩潰，日本 21 家主要銀行宣告破產，產生 1100 億美元的壞賬。

1994年至1995年美聯儲加息的背景除了通脹因素，更主要的是需要降低美國負債成本和維護美元信用。1994年的時候，美國十年期債券收益率從略高於5%升至8%，以美元計價的黃金價格有重新進入牛市的兆頭，在加息之前不到兩年的時間裡，金價擺脫了長達五年的熊市，兩年里上漲超過25%。

由於對通脹的擔憂更加明顯，美聯儲將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。以美元計價的黃金價格剛有起色，便再次進入了長達五年的熊市。

1995年至1999年，國際金價大跌接近40%。以至於在1999年的時候，為了避免各國央行拋售黃金將金價徹底打垮，歐洲央行、英格蘭銀行、法國央行、德國央行、義大利央行等11國簽署了「限制售金協議」（協議國里沒有美聯儲），這個協議規定在此後的5年中，簽約國每年只允許拋售400噸黃金。

1999年至2000年的加息，刺破了互聯網高科技領銜的資本泡沫，以至於直到15年後的2015年，納斯達克指數才超越了2000年互聯網泡沫時的記錄。

2004年至2006年美聯儲的加息，給美國房地產市場來了一次「去槓桿」和「硬著陸」，也間接引發了2008年金融危機海嘯。

縱觀美聯儲過去四次加息，第一次衝擊的是日本房地產，第二次是全球貨幣體系和黃金，第三次是納斯達克互聯網泡沫，第四次是美國次貸（房地產）。那麼目前這一次受到衝擊最大的，會是哪些市場呢？

近日，在美銀美林對全球投資者的月度調查中，有84%的投資者認為美股是世界上被高估最多的資產，這創下了有史以來的最高記錄，甚至比1999年美國科技股大泡沫時還多。

但相比美股，其實全球更為被高估的資產可能在中國市場，否則全球不會如此擔憂中國的「去槓桿」問題。該調查顯示，在投資者挑選出來的影響全球經濟的重大事件中，中國的信貸緊縮位於榜首，近三分之一的投資者將此視作全球經濟增長的最大隱憂。

中國信貸緊縮其背景有三個，一個是中國經濟增速的放緩，外匯儲備在過去兩年大幅減少（總計減少超過8000億美元），人民幣貶值預期始終存在，如果持續大水漫灌，不僅難以刺激經濟，還有可能製造資產價格泡沫和加大債務槓桿，爆發金融危機；第二個是美聯儲加息周期的啟動，中國穩定人民幣匯率的態度堅決，這就要求國內需要不斷的推升利率來保持息差優勢；第三個是中國為了抑制投機，引導經濟脫虛向實，採取了「縮短放長」操作，短期流動性持續欠缺，一年期國債的收益率比十年期還高。

因此，中國在貨幣領域的政策，很難出現大的逆轉，持續緩慢的緊縮是當前的一個重要趨勢。剛剛中國人民銀行公布數據顯示，截至5月末，廣義貨幣（M2）同比增長9.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.9個和2.2個百分點，歷史上首次跌破10%創最低紀錄。要知道2009年的時候，M2增速曾達到過29.7%，是此時的三倍。

未來美聯儲加息的影響可能將集中在兩個「出頭鳥」領域，一個是美股，另一個就是中國市場，具體來說，可能是中國的房地產市場。

關於美股，以後有專門的分析，今天主要談談美聯儲對其他資產價格的影響，尤其是是對國內房價和股價的影響。

房價

美聯儲加息，以及未來可能的縮減資產計劃，首先會衝擊到全球最被高估的資產，中國房地產市場雖然並未像上個世紀九十年代初的日本，大量國際資本參與房價炒作，最終釀成斷崖式下跌的風險，但也存在美聯儲加息的蝴蝶效應，更何況美聯儲並不是一隻蝴蝶，而是一隻鷹。

實際上如果仔細去分析中國房價走勢，真正的持續性大漲，是在2008年之後，其中更為主要的原因是，美聯儲資產負債表的擴張，2008年後接近3萬億美元在很短的時間內釋放到了全球市場，而中國作為最大的貿易順差國，美元的膨脹也導致了基礎貨幣的飆升，房地產就是從這個時候開始一發不可收拾的。美聯儲加息和縮表導致的投資者預期的改變，本身就是一個重大的風險。

目前研究中國房地產市場，具體數據是沒有太大參考意義的，因為最基本的一個問題是，在美元流出慾望加劇，經濟增速下滑，人口拐點已非常明顯，整體消費和投資面臨很多不確定的情況下，居民收入的預期增長是否能夠支撐目前超過三百萬億市值的中國房地產市場；另外，假設中國的信貸大部分沒有流入到房地產市場，購房需求會出現什麼樣的變化？

就像2006年的美國房地產市場一樣，從正常的數據上你根本看不出來房價會出問題，因為受到信貸的刺激，需求源源不斷的被創造出來，獲得房屋抵押的機構，把房子視為最優的抵押物，投資者則把房子作為最好的投資選擇，市場對這一切深信不疑，但整個鏈條也變得越來越脆弱。

股市

雖然從前三次美聯儲加息對股市帶來的影響看，負面影響更為明顯，跟上一次（三個月前）美聯儲加息相比，中國股市再次出現了比較明顯的調整，上證綜指一度回調超過6%，創業板更是大跌近10%。

不過股市並非一個單純的靠流動性支撐的市場，此輪股市的調整刺激了價值投資的回歸，一些市盈率低、現金流足、盈利預期強的企業，出現了持續性上漲。並且此輪調整，進一步拉低了A股的估值，這對於後面一段時間的走勢有一定托底效用。

3月份美聯儲加息的時候，我曾警示過對A股的影響，目前背景有所變化，A股最大的風險，其實還已經不是資金成本上升，或者多數企業盈利預期下滑等，而是缺少真正的，能夠創造「概念」的公司。如果仔細分析美國股市這一輪持續性的上漲，最直接的帶動力依然是高科技公司，就連巴菲特，也開始重倉買入蘋果公司，且後悔沒有買入谷歌和亞馬遜。這也是為什麼美聯儲最近半年的兩次加息，暫時還沒有撼動美股牛市的一個重要原因。

可惜的是，你仔細去看中國股市IPO那些公司，基本上你是不認識的，平常生活中也很少會接觸到這些公司，你只能從名字裡面的行業關鍵詞來辨別他們都是做什麼的，比如某某水泥、某某建材、某某銀行、某某能源等，這類企業的上市是激活不了大盤的。

股市跟人性相同，缺少領袖就沒有號召力，這就是為什麼美國各大交易所，必須要不斷的創造和宣傳領袖級企業上市的原因。但受制於「審批制」，A股更像是一個只滿足於上市公司融資套現的操作系統，而不是一個開放的資產定價市場，這就很不好辦，對創業者的導向是錯誤的，因為這種邏輯之下，創業者的最終的目的只是上市後一次性獲得回報，而不是締造一家偉大的企業。

具體來說，在美聯儲加息的大背景之下，再加上國內目前的去槓桿情況，A股可能會進入一段比較漫長的糾結期。但隨著投機資金的逐步出清，很多長線投資者對利率已經不敏感，過分看空也沒必要，有底部，無行情的概率較大。投資A股最大的風險，變成了難以預計的時間成本。

黃金

由於最近3次美聯儲加息對金價沒有形成實質性影響，從近兩年歷史表現看，金價在加息之前會有所走弱，但更多的是給投資者創造買點，每次加息消息落地之後，金價不跌反漲，而且持續性都比較強。這導致此次加息並沒有給黃金市場帶來更多恐慌情緒，甚至在加息之前的兩周內，全球最大的黃金ETF基金SPDR連續加倉四次，總計增持了接近20噸，其持倉量達到了半年以來的新高。

從避險需求的角度將，目前看好黃金市場的投資者，主要考慮兩個方面的風險，一個是信用資產回落風險，比如防止美股出現意外的大幅調整等，這對非信用資產黃金是有利的；第二個是美元走低的風險，年初至今，美元雖然經歷了加息和加息預期，但美元對各主要貨幣都出現了貶值，美元指數回調超過5%，黃金價格受此影響，年初至今反彈超過10%。

剛剛公布的美國5月CPI和核心CPI雙雙大幅低於預期，也均低於前值，導致市場對未來美聯儲持續加息的節奏有所顧忌，此次加息之後的鷹派言論對美元有所支撐，但美元階段性走弱的勢頭似乎還未結束。因為正在升值當中的歐元和日元目前還看不到反轉的跡象，歐洲法國大選並未飛出黑天鵝，德國大選也有利於默克爾，這導致歐元的前景向好，對美元形成新的壓力。美元的走低對其他市場的影響可能需要更多條件來判斷，但對於黃金來說，兩者的蹺蹺板效應非常明顯。

從實體供給和需求來看，三季度開始，黃金市場的消費需求將逐步恢復，黃金的基本面問題不大。風險方面投資者需要關注美聯儲縮表情況，對金價可能帶來新的不確定性。

預計此次美聯儲加息之後，金價會進入新的波動周期，拋開地緣政治方面的未知因素，非美貨幣市場的變化將影響到用各類貨幣計價的黃金價格走勢。目前非美貨幣裡面，人民幣最為特殊，中國市場對黃金的需求還處在釋放階段，無論是實物方面的進口需求，還是國內市場對黃金的金融交易需求，都處在擴容期，人民幣計價的黃金存在持續溢價的條件，中國市場對黃金價格的支撐，可能還將持續。

從具體走勢看，由於加息消息被反覆消化，目前金價面臨新的選擇，金價往往對不確定的事件有非常強烈的反饋，但一旦消息開始走向可預期，黃金的避險價值反而會迅速削弱。因此，預計金價在尋找到新的不確定性因素支撐之前，短線面臨技術性回調風險，美聯儲加息之後釋放的鷹派言論短期還需要消化。

從中長期走勢看，判斷金價應該包括三個因素，一個是實體市場的需求，比如印度和中國；第二個是美元走勢；第三個是其他市場的表現。我更偏向於第三個因素，因為未來美聯儲無論採取加息措施，還是開始縮表，就像前文中提到的，對之前已經漲了足夠多的，估值開始偏高的資產會首先形成衝擊。黃金自2011年至今，依然處在比較低迷的環境當中，與當時的歷史高點相比，還差30%，是全球主要資產裡面，估值偏低的，這就給未來價格的上漲空間提供了支持。

其他資產價格的影響

美聯儲加息，首先影響到的，肯定是流動性、槓桿率、信用水平都偏高的資產，外匯市場的波動會迅速加劇。人民幣匯率雖然出現了階段性升值，但維持其升值的成本越來越高，未來允許匯率適當走低，降低對匯率的緊張情緒，有利於更多的允許市場主導匯率，也有利於掌握國內利率的主動權。因此我對人民幣匯率的判斷，未來半年偏向於先升後貶的預期。

關於對具體人民幣匯率，以及原油、白銀等大宗商品市場走勢的分析，請關注「肖磊看市」公號。

很多投資者要我分析一下對數字貨幣的影響，實際上數字貨幣作為一種完全依靠技術信用支撐的資產，信用風險實際上更大，因為這種信用取決於每一個參與者的認可度，這種認可度又存在巨大的變數，在數字貨幣自身沒有強大到可以顛覆現有美元計價體系之前，本身對美元的信用會非常敏感。

最近市場上比特幣等數字貨幣價格出現了回調，以及回調後停滯不前的情況，這或多或少的受到了美聯儲加息的影響。再加上整個數字貨幣目前的市值已經高達1000億美元，如果新進資金量不夠多的話，本身推升其價格持續走高的難度會非常大，因為紙幣利率的提升，本身就會推高炒數字貨幣者的成本。

預計在美聯儲加息之後，包括比特幣在內，諸多數字貨幣可能會迎來更長時間的一個調整，但整個基於區塊鏈技術的數字資產趨勢和風口還存在，有更多的投資者會選擇分配一部分資金到類似資產市場，這對已經發展良好和形成品牌效應的數字資產可能會帶來新的機會。

文/肖磊（財經專欄作家，黃金錢包首席研究員）