Autopsy of SunEdison: 可再生能源霸主的覆滅之路（上) 發家史

04-13

SunEdison （OTC: SUNEQ）帶Q了。

在美股市場，二十六個字母或許各有各的美，唯獨一個字母讓人不寒而慄，它就是Q。Q 宛如一個陰影從空中垂蔽而下，但有些人卻不知道自己已被黑暗籠罩，還開心地以為是電影要開演了。這些人初涉美股不諳世事，買股票如同看韓劇: 外貌黨選股大法，一看喲這股票叫GTATQ呢名字還挺Q，又一看喲這麼Q的名字價格也很Q，麻溜的給我來兩斤。於是他很順利地買進了兩斤翔。當然，如果對美股有一些經驗，你就會知道GTATQ說明了兩層意思：1.它曾經叫GTAT；2. 它Q了。

Q for Bankruptcy （破產）。當一個公司進入破產程序中，它的股票代碼就會以Q結尾。此破產程序一般是指美國破產法第11章所規定的破產保護，而非第7章所規定的破產清算。第7章和第11章的區別，簡單打個比方，就好比你欠了錢又無以償還，第7章就是債主沖你家去彩電冰箱統統搬走外加打一頓；第11章就是法院跳出來攔住債主說，咱先hold住，容這哥們把冰箱賣了去買張彩票，中了頭獎他就能還錢；不中到時候再搶再打不遲。

所以對於Q這個陰影，避而遠之乃是正途，除非你認為：1. 他能中頭獎；2.他中了頭獎後會老老實實還你錢，而不是逃到巴拿馬重新開始。此倆條件缺一不可，不然的話，以下內容摘抄自SEC（美國證交會）官網：

「當一個公司金融破產程序，字母Q會加入其代碼的末尾。在大多數情況下，當公司走出破產程序，重組方案會取消已存在的股票代碼，而舊的股票會一文不值。出於其風險，投資者在購買破產程序股票前要仔細閱讀其重組方案blah blah blah。」

想想當年的通用汽車（NYSE：GM) 。

掙扎了許久，SunEdison終於在上周申報要11章了，SUNEQ價格將將兩毛。而在短短的九個月之前其股價剛創下金融危機以來的最高點33.45美元，公司市值近百億，當之無愧的世界可再生能源老大，就如其霸氣強攻的名字一樣，日·愛迪生（好污，捂臉）。其公司總部位於密蘇里州聖路易斯市，鼎盛時期僱員七千多人。大家先來感受一下他家高大上的主頁：

SunEdison原本不姓日，它在歷史上是一家為半導體工業做硅晶圓片的上市公司MEMC，2009年MEMC收購了還未上市的SunEdison——當時北美最大的太陽能服務提供商，並在2013年將公司更名為SunEdison來反映其在太陽能上的偉大追求。然後在2015年，公司將旗下子公司SunEdison Semiconductor（也就是原來MEMC的半導體業務）賣了個乾淨。這一次加法一次減法讓原本在聖路易斯這個小破農村苦逼著的夕陽工業半導體公司蝶變成了無敵朝陽的新能源公司，如果不看一年之後即告破產的宿命結局，這變身還真的挺華麗。

我個人最喜歡是研究公司業務模式，因為搞太陽能的公司千千萬，無非就是研發太陽能設備、建建發電站、賣賣電，憑什麼你就能賣成行業老大？而且從根本上講，雖然SunEdison上下游覆蓋比較徹底，做成了所謂的一條龍吃整條產業鏈，但它其實還不具有太多技術上的優勢。技術沒優勢怎麼辦？沒關係，就像凡利亞前CEO認為的一樣，搞什麼研發啊技術革新啊都是當炮灰去送死，太沒效率太庸俗；還不如動動腦子，在業務平台或者組織形式上搞搞創新才能事半功倍。而SunEdison正是發揚技術不夠組織來湊的作死精神，搞出了一整套如何上天的方案。

投資美股能源類公司或者水電煤氣公司的一大魔障就是難解難分眼花繚亂的企業組織形式。美國不像國內——大陸法系國家老老實實就這麼幾種組織形式，彼此涇渭分明，有限責任公司 vs. 股份有限公司，是多麼地通俗易懂啊——出於對稅務問題各種巧鬥地主的神奇戰術，老美玩的花樣那可就多了去了，你別查谷歌，誰能搞得清LLC和S Corporation到底啥區別？還有就是各種奇葩的合夥和信託基金。比如有很多人投資的油管公司Kinder Morgan （NYSE：KMI）當年就是一個典型的MLP （Master Limited Partnership，業主有限合夥），其好處是高分紅，並且分紅直接pass-through給股東，不用遭受Double Taxation （雙重徵稅，一般的公司在公司層面交一次公司所得稅，分紅時股東再交股利稅），這就有點像REITs（房地產信託基金）；MLP的壞處是高風險，另外報稅時有點不常規。在剛過去的稅季里我有不少客戶詢問為什麼會收到一封神奇稅表叫Schedule K-1，如果您也收到了，那麼恭喜，您也買到了MLP。

扯遠了。我的重點是說跟能源沾邊的企業總是能出一些奇葩的組織創新。然而在可再生能源領域，由於法規的諸多限制，MLP之路不幸走不通。這就鬱悶了，可再生能源本就是險路一條，政府你再不讓搞搞MLP享受一下稅務優惠，你想怎樣？光靠補貼怎麼吸引投資者，人家都是很精很不好騙的好嗎？亂世出梟雄與鳥招，這時候SunEdison的西伊歐Ahmad Chatila就挺身而出思想人生了，他想到個妙招。

可再生能源，人類的希望，但為啥股價都沒有上天呢？因為風險高且多樣。風險太高花樣太多就不容易吸引到風險規避型投資者（Risk Averse Investor），就難以融到資。雖說早在2010年全球對可再生能源新項目的投資就已經超越了對化石能源新項目的投資，但風潮主要是受政府激勵和政治壓力驅使；你要投資者發自內心地愛上新能源，那麼不好意思，先把風險問題解決一下。諸如 Chatila 這樣的人就問善良的投資者了：研發風險大不大？答曰：大。想不想要？答曰：不要。你看我這座在非洲的太陽能電廠雄偉不雄偉？雄偉。每年一千萬穩定現金流到位不到位？到位。想不想要？想！那這樣吧研發我留下了，發電廠你拿走。

如此YieldCo（收益型公司）就橫空出世，SunEdison （Sponsor，母公司）把質量最好風險較低現金流最穩定的資產打個包，成立一家YieldCo，承諾將大部分收益以較固定的分紅比率孝敬投資者。不同於MLP或者REITs，稅法沒有要求YieldCo必須要分紅90%以上的收益，但大多YieldCo都會分出絕大多數的收益。請大家注意，糟粕我留下精華你拿走不是為了做慈善，而是為了解決最本源的融資難問題，所以YieldCo本質上是一種融資工具。資產打包完成，下一步自然銜接就是要IPO上市圈錢了，YieldCo圈到的錢，再去高價購買母公司的打包資產（不能白送你），母公司拿到錢融到資，還享有YieldCo的大多數投票利益，控制YieldCo的投資與經營決定。完美。

YieldCo最大的特點就是資產良好，因此通過養出一條YieldCo，母公司無論是股權融資還是債務融資，都能非常划算：賣身賣得貴，借錢利息少。這種分類資產然後打包出售不就是次級貸證券化的玩法嘛。當然，母公司狡猾狡猾滴，吃了一頓餃子以後就想頓頓吃餃子，怎麼辦？這很簡單，自行車賣掉了錢不是到我手上了嗎，我再去買個項目，把項目做成後再賣一次拐給YieldCo，保證童叟無欺。這種交易叫做Dropdown Trascation，在MLP里很常見，這裡也移植得很體貼。所以從此SunEdison只要專註做一件事情——找下一個項目——而不必去天天找客戶找融資做這些低三下四的活，它的大客戶就是它的YieldCo，Project搞來了轉手就通過Dropdown Transaction倒給YieldCo，定價權完全在自己手上，想怎麼賣就怎麼賣。別忘了，股票確實是IPO出去了，可投票權還都在SunEdison的手上。

看著眼熟有沒有？VIE有沒有？SPE有沒有？所以YieldCo本質上就是一條狗。SunEdision的第一條YieldCo叫做TerraForm Power，2014年養起來的，承諾股息率（Dividend Yield）2.7%，每年15%的可分配現金增長率。第二條狗叫TerraForm Global，2015年成立來接手SunEdison的國際業務。

好風頻借力，送我上青雲。有了兩隻良犬的衝鋒陷陣，SunEdison迅速做大做強。在2015年麻省理工科技評論（ MIT Technology Review）每年評選的50家最smart公司排行榜上，SunEdison排名第6，也是排名最高的能源類公司。該評論說SunEdison極為進取地擴展可再生能源產品並且在發展中國家地區提供電力，乃是人類的希望。當然，這種現象級的向前突突光靠兩隻狗是不夠的，大家可能會想，在YieldCo這個賣拐圈圈裡面，有個高光的角色，沒有它一切都玩不起來。資本市場。

所以我認為SunEdison和凡利亞從很多角度看都神似孿生兄弟。除了它們都很喜歡搞平台模式創新，還有就是它們都是業內對沖基金大佬的心頭肉。凡利亞有Bill Ackman，SunEdison有綠光資本（Greenlight Captial）的 David Einhorn，還不止，還有Omega Advisors的 Leon Cooperman，Third Point的Daniel Loeb ，索羅斯，等等等等。2014年10月 David Einhorn曾用排比句誇讚道，SunEdison是一個「良好運作，財務聰明的公司，是一個得益開放式的成長機會的公司，是一個目前股票打折交易的公司。」 Einhorn當時給了個目標價32美元/股，比起一般的華爾街分析師，Einhorn這個目標價給得確實是有水平，事實證明准到了十位數級別。有那麼多大佬為其站台講故事，SunEdison融資還會難嗎，股價還會不漲嗎？

有乾爹有大腿就容易讓人飄飄然。記得我之前說過凡利亞的前CEO Michael Pearson有一個小小的夢想，希望凡利亞市值能排進世界前五。應該說如果凡利亞這艘大船沉得再晚一些，這個夢想萬一可能就真的會實現。而我們的思想者SunEdison CEO Ahmad Chatila，要麼不想，要想就想大的：2015年2月的一場投資者報告會上，這哥們說：我們就是要劍指能源業盟主地位的，看看美孚，他們的市值大概是4000億美元，這就是我們的目標。而當時，SunEdison的市值不足60億。真敢想。

不管怎麼樣，憑兩條猛狗開路，又有身邊燈紅酒綠基金經理環繞，SunEdison確實風光過，坐上了可再生能源江湖盟主的交椅。至去年九月，SunEdison在backlog里已經累積到800多個項目，倒賣項目的生意做得風生水起。雪球越滾越大，錢也越借越多，據研調公司Clean Energy Pipeline報告，2014與2015年兩年SunEdison通過股權與債務一共融資超過75億美元。它正在江湖盟主的交椅上野蠻生長，一切看起來都挺光明，一切看起來都挺和諧，直到有一天閑來無事，SunEdison想起來要去收購一家叫 Vivint Solar 的太陽能公司。

然後，傾覆就開始了。

利益披露：作者不持有在72小時內也不打算持有上述股票倉位。本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。轉載我是歡迎的，但請您署名陳達，在此謝過。

本文首發雪球網：

http://xueqiu.com/9598793634/67959584