從資金面深度解析港股現狀，這一次調整上不上車？

04-12

雲鋒導讀

2017年是港股投資者的豐收年，進入2018年後投資者又驚喜的收到了開門利是。就在眾人歡欣鼓舞準備迎接新高之時，港股近兩天突然出現了沖高回落的調整態勢，波動率也明顯上升。

這究竟是開始的結束，還是結束的開始？

雲鋒曾經在去年底的市場調整中及時提醒了上車機會（詳見：千金難買牛回頭？），而這一輪調整發生在財報季之前，港股的盈利預告目前看還不至於像A股一樣電閃雷鳴，那不如讓我們將眼光放到港股牛市的另一功臣——資金流入上，看看這一方面是否有變化，能否支撐牛市延續？

資金流量

南下資金：強勢流入

截至2018年1月26日，通過港股通南下的資金累計凈流入已經達到6864億元人民幣，而北上資金累計額為3830億元人民幣，北水接近南水的兩倍。

自從2015年11月11日南下資金流入量第一次超過北上資金後，兩者的差距便越拉越大。

南下資金累計凈流入情況，數據來源：Wind，雲鋒金融

從2017年12月21日到上周五，港股通已連續25個交易日實現凈流入。若僅計算從2018年開年以來的這段時間，南下資金凈流入已經達到550億人民幣，這一數字遠遠超過之前三年同期的流入規模之和。

歷年同期（1.1-1.26）港股通凈流入資金規模（單位：億人民幣），數據來源：Wind，雲鋒金融整理

很顯然，內地資金是這一次港股開門紅的有力推手。

如果比較滬股通和深股通分別流入港股的規模，2017年滬市南下資金規模相比深市較大，但從2017年年底開始，深市凈流入金額開始呈現出明顯的追趕態勢。

這意味著什麼？因為相較滬港通，深港通下的港股通增加了市值50億港幣以上的恒生綜合小型股指數成份股，所以這一趨勢或許標誌著南下資金的投資興趣正在擴散，參與者呈現出多樣化的特徵。

南下資金凈流入情況，數據來源：Wind，雲鋒金融

從成交量來看，2017年滬深港通南向成交總額達22590億港幣，較2016年上升了170.2%，同時南下資金的成交量占港股市場整體交易量的比例也節節攀升，已經從一年前的不到10%上升到了15%上下。

儘管這一比例看起來還不算很高，但增長勢頭迅猛，長久以來被外資投資者把持的港股定價權正在發生鬆動的跡象。

互聯互通以來港股通成交量佔比，數據來源：Wind，雲鋒金融

海外資金：反轉回升

根據EPFR數據顯示，從2017年2月以來，海外資金開始持續流入中國內地及香港股市，累計流入額超過300億美元。儘管和南下資金500億美元的規模相比不算大，但卻是近十年來首次連續一年的凈流入。

不同類型資金流入港股情況，圖片來源：高盛研究

2018年開年這一個月，海外投資者開始加大力度配置中國。

截止1月26日，若剔除內地基金，每周海外資金流入港股市場的規模分別為2.4億美元，10.2億美元，9.9億美元，以及25.6億美元，截止1月26日的這一周創下了自2014年8月以來單周最大流入記錄。

整體來看，2018年海外資金流入港股市場的規模已達到48.1億美元，是2017年同期的數倍之多。

海外資金流入香港/中國股市基金周度資金，數據來源：Kevin策略研究

海外資金流入中國+香港累計資金流向，數據來源：Kevin策略研究

資金偏好

看完資金流入情況，再來看看進入港股市場之後資金都有哪些偏好。

行業偏好

雖然「北水」在源源不斷的流入港股，但是從目前的存量上看，仍是海外資金佔主導地位。

對比四類中介機構（香港本地、國際、中資、港股通）在香港股市不同行業的持股比例，我們可以看到，國際和香港本地機構資金更偏好能源和科技行業，中資機構獨愛工業，而港股通資金則對金融更加青睞有加。

不同類型的機構投資者對港股市場各個行業的持股比例，數據來源：Wind，雲鋒金融

註：其餘持股比例為個人投資者

如果去看不同類型資金對行業的超配比例，可以看到四類資金不約而同的超配了金融，低配了電信，但對其他行業喜好不一。

四類資金在不同行業的資金分布（截止2018.1.23），數據來源：wind，雲鋒金融

從對金融股喜好的歷史變遷來看，香港本地機構的超配比例一直處在6%-8%之間，國際機構超配比例從11%小幅下降至9%，中資機構超配比例於2017年從2%躍升至8%，而港股通在金融板塊的超配比例從2016年的低配4%，顯著上升到如今的超配21%，喜好一覽無餘。

2016-2018年四類資金超配金融行業的比例，數據來源：Wind，雲鋒金融

如果單看港股通資金對行業的配置變化，除了金融行業外，這兩年比例明顯提升的還有科技業（從2%到5%），而比例收縮的則是能源業和工業。

由於金融業和科技業分別代表了低估值和高成長性的兩極，由此也可以看出長期配置型資金在港股通南下資金里的比例越來越高。

港股通持股市值的行業分布變化（截止2018年1月），數據來源：Wind，雲鋒金融整理

估值偏好

我們再來看一下各類資金偏好的股票類型。市場普遍認為，通過港股通南下的資金偏好大市值、低估值的藍籌股，而海外資金則超配高盈利、高ROE特徵的股票，事實是不是這樣的呢？

通過測算我們發現，北水的確更加青睞低估值的港股。從下圖可以看出，港股通的資金僅超配了市盈率小於10倍的港股，其餘均是低配；中資機構超配了市盈率小於20倍的港股；國際機構和香港本地機構沒有明顯的偏好。

四類資金在不同市盈率的港股之間的配比，圖片數據來源：Wind，雲鋒金融整理

而如果從歷史維度來看，2016-2018年，港股通資金均超配低估值板塊，並且超配比例逐年增加；香港本地、中資和國際機構近一年來對低估值板塊的超配比例也有明顯抬升。

2016-2018年四類資金超配低估值板塊（PE<10）的比例，數據來源：Wind，雲鋒金融

個股偏好

看完行業再來看看個股。

既然港股通已經部分掌握了港股市場的定價權，那就讓我們看看港股通資金成交最活躍的個股變遷。

由於深港通開通剛滿一年，我們暫時只用滬港通的南下資金成交偏好進行對比。可以看出，2017年排名前十的個股日均成交量較過去兩年大幅提升2-5倍，同時個股也從之前的概念藍籌對半分，變成了現在清一色的大盤藍籌或是白馬股。

港股通（滬）十大成交股，資料來源：香港交易所，雲鋒金融整理

我們也對比了2017年6月和2018年1月港股通持股比例變化最大的個股，可以看出港股通資金大幅增加了對周期行業的配置，而減持最多的基本上是前期持倉比例很重的個股。

17年6月和今年1月港股通持倉比例變動最大的個股（僅取市值前100的公司），數據來源：Wind，雲鋒金融整理

未來展望：資金流入還將持續

縱覽各大行對2018年港股的展望，基調普遍偏向樂觀。

值得注意的是，南下資金流入狀況成為各大行分析預測港股表現的重要因素。大多數投行認為南下資金會持續加速流入，並會對港股市場繼續形成強力支撐。

各大行對2018年港股及南下資金預測，資料來源：雲鋒金融整理

而在海外資金方面，根據中金的分析，目前無論是亞洲基金還是全球新興市場基金，對於港股市場都還處於低配狀態。

但從去年下半年開始，全球機構投資者對中國市場的信心在回暖，投行們的樂觀情緒也將會成為他們在投資決策會上的重要考慮因素，這部分海外資金的流入仍可期待。

亞太基金和全球新興市場基金對中國的配置比例與基準的差異變化，圖片來源：Keven策略研究

潛在風險

當然，我們也不能忽視那些可能造成資金流出的風險。

資金迴流美國。一方面特朗普的稅改將會讓大量海外資金迴流美國，另一方面如果美國通脹和加息速度超預期，弱勢美元逆轉也會造成資金偏好改變。從歷史經驗看，一旦出現資金迴流，港股會首當其衝受到衝擊。
南下資金持續流入存疑。2018年仍是中國的金融嚴監管年，央行貨幣政策的基調以穩健中性為主，預計難以再出現寬鬆的流動性，那麼流動性是否會收緊？收緊後又是否會影響南下資金的規模？這些都需要我們密切關注。