國企殼資源面臨價值重估

●國企殼資源股票具有比較明顯資本運作的訴求，相關政策的改變也將為它們的資本運作鬆綁。另外，國企殼資源股票受監管趨嚴的影響相對較小。因此，我們認為，與一般殼資源股相比，國企殼資源股具有明顯的相對優勢。

●在目前宏觀審慎管理體制下，金融監管逐步加強，對炒殼行為的監管也在進一步增強，對借殼上市的要求和標準等也進一步提高，甚至對上市公司的保殼行為也加強了監管，強化了部分殼公司退市的預期，因此，殼資源的殼價值相對以往而言，上下彈性都將增大。而國企殼資源由於其特殊地位，受監管趨嚴的影響相對較小，因此，其向上彈性將遠大於向下的彈性。

●隨著時間的推移，國企改革的相關政策將會得到進一步的貫徹落實，市場對國企改革的預期有望恢復。因此，只要國企改革保持持續推進勢頭，國企改革相關概念將具有時間上的期權價值。

⊙長城證券

殼資源股取得持續超額收益

鑒於ST板塊中有相當一部分個股具有殼資源的屬性，我們選取ST板塊指數來近似反映殼資源概念股的整體走勢。除此之外，我們還選取了小盤股與滬深指數進行歷史對比。與2012年以來滬深指數的走勢對比，我們可以發現，自2012年11月3日IPO一度暫停以來，ST概念板塊和小盤股，相對滬深指數均有非常明顯的超額收益。儘管2014年1月IPO重啟，但其超額收益依然能夠保持，並進一步擴大。

我們認為，殼資源概念股這段時期內整體的超額收益能夠持續並擴大主要源於以下幾個方面：需求增加的角度包括IPO的堰塞湖效應、股價炒作的角度包括小市值以及概念炒作效應；完成借殼動作後公司價值重估角度包括重組後的價值重估效應、股價抬升效應。

IPO的堰塞湖效應

自2012年11月IPO一度暫停以來，擬上市企業排隊家數與日俱增。直至2014年1月IPO重啟時，排隊企業數量已經超過700家，按照原有發行速度，新上會企業需要三年以上的時間才能夠完成輪候。面對巨大的時間成本、發行成本以及各類特殊成本，擬上市企業借殼需求巨大。另外，即便在2014年IPO重啟之後，排隊企業數量下降速度依然緩慢。特別是在2015年6月之後，IPO再度暫停，重啟發行後，發行節奏大大減緩，到2016年6月，排隊企業達到了801家，這對於擬上市企業而言，等待成本依然非常巨大，對殼資源需求旺盛，上市殼資源平台供不應求。所以，IPO的堰塞湖效應是維持殼資源概念股整體持續超額收益的重要因素。

殼概念股的小市值效應和炒作效應

殼資源股由於其小市值和概念化而具有炒作效應，這兩種效應在牛市當中愈發明顯。我們選取從2014年年中至2015年的一年半時間內，借殼成功公司停牌前的市值進行分析，結果發現：被借殼的公司中，有一半公司的市值集中在20億元到40億元之間。分析2014年年中到2015年年中的牛市和2015年下半年被借殼公司的市值後發現，被借殼公司的市值漲跌趨勢稍滯後於指數漲跌變化。

2014年7月A股市場進入上升通道，迎來一波快速猛烈的牛市行情。由於殼資源概念股市值普遍較小，因此，在短短不到一年時間內，A股殼概念股漲幅遠大於同期滬深指數漲幅。

借殼重組後的價值重估效應

我們梳理了從2006年以來一百多家上市公司借殼前後的公司基本面發生的變化，主要從公司營收、ROE、資產負債水平這幾個角度來分析上市公司借殼重組後，上市公司基本面變化的總體情況。

從營收增長的角度分析。從中期數據來看，借殼事件發生後的次年，上市公司營收改善整體幅度非常明顯，七成以上被借殼上市公司中期營收水平增長一倍以上，10倍以上的增長也有27%，而近8%的上市公司被借殼以後營收增長超過了百倍，只有9%的被借殼公司營收在中期出現了下滑。

從ROE提高幅度的角度分析。從中期角度來看，借殼後，上市公司的ROE水平明顯提高，ROE分布整體右移，ROE的眾數區間從0-10%，上升到10%-20%，ROE在20%以上的公司數量也大幅增加，而且上市公司借殼重組後的次年，沒有出現一例借殼後ROE小於0的案例。

從資產負債率水平分析。從中期角度來看，借殼後，上市公司的資產負債率整體而言變化不大，結構上出現了一定的分化，資產負債率水平在20%-40%和60%-80%的公司分別都出現了明顯的增長。除了行業分布造成的區別外，我們認為，還與借殼上市的配套融資方案存在一定的聯繫。

借殼上市後股價漲幅顯著

在我們統計的時間段中，2014年12月至2015年5月為牛市階段，2015年6月至今則為弱市階段。我們可以發現，牛市階段借殼復牌一個月內全部為正，牛市期間平均收益率為110.25%；而在弱市階段，復牌一個月內平均收益率為73.34%。

殼資源估值水漲船高

殼資源價格近年來整體呈現出水漲船高的趨勢，殼資源市值已經上漲至40億元-50億元區間，這點我們可以從ST板塊2011年-2016年平均市值的變化趨勢和2014年中-2015年成功借殼公司的平均市值統計趨勢中可大致看出。

監管加強

從證監會近期發布的一系列監管新規以及上市公司併購重組實際操作過程中的審批來看，證監會對於借殼重組的監管正在逐步加強、不斷完善。特別是6月17日發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》的修改意見，意見中比較清晰地增加了借殼上市併購重組的幾條紅線，主要針對兩大方向：一方面是進一步強化監管力量對借殼行為的話語權，對近期在監管方面有問題的殼公司實行了「一票否決」；另一方面是制約了借殼套利的行為，增大了借殼套利的成本，大幅延長鎖定期下，殼資源的買賣雙方都更加註重較長期的發展和利益，而非短期的資本運作借殼套利的利益。

套利行為的限制和監管力度的加強，本質上是為了從整體上保護場內參與者的長期利益。加強監管一方面對殼資源公司整體估值確實造成一定的負面影響，而這種負面影響主要來源於監管所造成的不確定性的提高，因而市場要求更高的風險補償；另一方面，加強監管必然會造成殼資源價值的分化，好的殼資源因供需更加失衡以及注入上市公司資產質量的提高而獲得更大的溢價，差的殼資源則需要面對在局部需求相對下降的同時，風險補償要求提升的雙重打擊。總體上看，這是一個良幣驅逐劣幣，減小場內外套利空間的過程，對場內的投資者而言，應視為長期的利多因素。

殼資源價值未來分化 國企殼資源受益

整體來說，我們認為，國企殼資源在監管趨嚴的背景下受到的影響相對較小，而民營上市公司殼資源受到的影響相對較大。

雖然民企在資本運作過程中的靈活性和意願都較強，但相比運作過程中更加中規中矩的國企而言，比較容易出現違規甚至違法事件。我們統計發現，民企出現違規行為的案例明顯較國企多，殼資源中的違規比例也顯著比國企殼資源高。而在新規下，受譴責12個月及遭立案調查36個月之內的公司都將喪失借殼機會，因此，民企殼資源公司受到的影響可能會更大。

在監管趨嚴的背景下，部分資本運作不規範的民營殼資源公司將受到較大影響。而資本運作靈活程度下降，借殼重組要求更加嚴格和規範，也將使部分民企殼資源的靈活優勢減小，相關風險上升。因而，監管趨嚴有利於提升投資者對國企殼資源的相對風險偏好水平，同時有可能降低對民企上市殼資源的風險偏好水平。

隨著退市制度的逐步落實，退市相關制度的執行也將越來越嚴格。證監會明確強調了要推進併購重組市場化改革，強化市場的優勝劣汰功能，加強對忽悠式重組、跟風式重組的監管。這對於保殼方而言，保殼的難度也在不斷加大，重組失敗進而導致保殼失敗退市的概率也將相應地提高。因此，如果政策落實到位，未來A股市場的退市率水平將逐步提高。但我們認為，退市制度的逐步落實對國企殼資源的影響也相對較小。

過去國企殼資源借殼重組過程要比民企複雜，其中很重要的一個因素是國有資產的估值問題，國有資產不能流失是國企殼資源借殼重組過程中的一個重要底線。如今，國有資產不能流失這個重要底線在國企退市問題上發揮著比較微妙的作用，因此，國有殼資源的控股方、主管政府部門、國資委等在國企殼資源借殼重組問題上能夠進行一定程度的協調。另外，國企上市公司的背景總體而言會更為深厚，控股方掌握的資源也相對較多，在國企改革的大背景下，有利於進行相應地資本運作。這些都將提高國企殼資源的安全邊際，有利於提高投資者的相對風險偏好水平。因此，我們認為，在監管趨嚴的大趨勢下，殼資源價值未來逐步分化在所難免，整體而言，我們更看好國企殼資源相關概念股能夠取得相對正收益。

從過去一年半已成功的借殼案例的表現來看，民企殼資源復牌後的收益率要明顯高於國企殼資源，國企殼資源復牌後的平均收益率為23.15%，民企殼資源的平均收益率為104.9%，即便剔除幾個對樣本影響較大的極值，民企殼資源的收益率依然高達55.65%。但是，我們需要強調的是，隨著2016年5月借殼重組監管開始大幅加強以後，預計民企殼資源股借殼的成功率將可能會明顯下降，退市的可能性將會提高。此外，國企殼資源收益率低也與國有資本受到監管層比較多的限制有關，包括對引入資產的限制，對於盈利方面的限制，對於行業方面的限制等等，而這也是當前借殼重組的重點監管方向。因此，未來國企殼資源與民企殼資源的風險收益比將發生顯著變化，在此背景下，我們認為，在接下來的一段時間，國企殼資源的風險收益比會更佳。

國企改革賦予國企殼資源期權價值

從2015年至今，國企改革是中央經濟工作的重心之一，國企改革牽扯麵廣，涉及利益關係複雜，與政府職能轉變、經濟結構調整、供給側改革等重大政策有高度緊密的聯繫，是改革中的重要抓手。從國企改革相關政策的推進步伐來看，國企改革近年來一直在穩步推進：2014年軍工類上市國企大規模改革重組，拉開了國有資產大規模資本運作的大幕；2015年上半年，隨著資本市場步入牛市，特別是南北車的合併，中國中車的成立，使得上市國企資本市場運作進入了階段性高潮。在當前資本市場逐步回歸穩定後，相關改革措施重新回到議程並逐步進入正軌，特別是2015年9月14日，政府發布了《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》，明確表明了繼續強力推動國企改革的決心。

國企改革進程有望超預期

在2015年，國企改革概念指數相對上證指數而言取得了持續的超額收益，超額收益的持續擴張期是在2015年上半年，而自2015年下半年以來，超額收益持續萎縮，到目前為止，幾乎消失殆盡。2015年下半年，國企改革概念超額收益持續萎縮，主要是受到國企改革進度不及預期以及市場大幅震蕩的影響，其中2015年下半年國企改革進度不及預期主要是由於以下幾個方面造成的：1.國企改革推進的節奏本身到了階段性休整總結階段；2.第一階段的國企改革主要還是集中在大央企的兼并重組以及整體上市層面，雖然看似體量巨大，效果震撼，但多在原有體制內進行，而沒有太多觸碰到特別關鍵的深層次問題，如混合所有制改革、國有資產價值評估、國有資產流失的界定等方面，這與市場對國企混改甚至是部分私有化的預期產生了偏差；3. 自2015年6月以來，各項改革措施推進的力度和節奏都偏向於緩和保守，國企資本運作也隨著資本市場的震蕩而暫時停滯。隨著這幾個因素的逐步弱化，我們認為國企改革概念未來將得到修復，有望重新獲得明顯的超額收益。

未來國企改革概念超額收益水平的變化主要由幾個方面主導，它們分別是國企改革實際進展、資本運作的活躍程度、投資者的預期以及市場自身結構性因素。在這幾大要素中，我們認為國企改革的步伐已經回歸正常，穩步推進，在此基礎上，下半年資本運作預計也會逐步趨於活躍，這將會逐步貢獻出超額收益。對於市場因素，因為目前市場自身處於存量資金博弈的震蕩市中，大市值的國企改革概念上市公司獲得持續超額收益比較困難，而未來，投資者對國企改革預期的改善也會逐步釋放出超額收益。

資本市場中投資者對國企改革的預期也經歷了大幅的波動變化，而且往往具有一定的滯後性和超調性。在2014年軍工類國企上市公司進行大規模資本運作的階段性後期，軍工類上市公司股價開始上漲之後，市場對國企改革的普遍預期才開始逐步升溫，而且關注重點依然在軍工及科研院所的改制上。而2015年南北車合併後，國企改革預期全面升溫並擴展到幾乎各個行業並達到階段性高點。我們認為，隨著國企改革相關政策的不斷落實，2016年國企改革將加速推進，2016年有望成為國企改革項目落地的大年，國企上市公司資本運作規模有望遠超當前市場預期，國企殼資源將會從中明顯受益。

國企殼資源的四種典型模式

我們把國企殼資源上市公司大體歸納為四種典型模式：大集團小公司模式下的殼公司、大集團多上市平台下的殼公司、國資高控股殼公司和國資低控股殼公司，具體如下：

大集團小公司模式下的殼公司

國企集團旗下資產眾多，大部分資產還沒完成資產證券化，上市公司資產佔比小，在未來資產證券化率提高的過程中，上市公司平台將作為集團母公司資產證券化的載體。

大集團多上市平台下的殼公司

國企集團公司旗下若存在較多上市平台，上市平台間可能會出現同業競爭的情況，這會導致同一集團旗下出現惡性競爭等問題。因而，集團為釐清旗下業務板塊，避免無序競爭，提升經營效率，規範經營秩序，通常會做出解決同業競爭的承諾，從這一角度出發，會對旗下上市平台進行資產重組，理順同業關係。

國資高控股殼公司

國企上市公司母公司可供注入的資產不多，國企上市公司效益較差，國企母公司持股比例較高，為了提高國有資本效率，可能通過上市公司引入非國有資本參與國有企業改革以及混合所有制改革。

國資低控股殼公司

國企上市公司母公司可供注入的資產不多，國企上市公司效益較差，國企母公司持股比例不高，上市公司存在退市的風險。為了防止國企上市公司退市殼價值消失而導致國有資產流失，國企實際控制人可能將出讓上市公司控股地位給其他國有資本或非國有資本，進行資產重組。

需要指出的是，數據顯示，注入資產的估值博弈對借殼後二級市場的表現有明顯影響。如果國企殼資源上市公司注入的是民企資產，注入資產評估價格可能要偏低，否則可能不能通過審批，上市後彈性更大。注入的如果是大股東的自身資產，注入資產評估價格可能會偏高，上市後彈性空間反而會受到擠壓。如果注入的是其他國資，則注入資產的評估價可能相對偏離較小。

殼公司借殼前，股價可能出現的博弈對於二級市場投資者而言也是需要關注的。一般來說，如果借殼過程有定向增發，大股東參與幅度較大，則預案公布前，股價可能會偏低，有利於大股東參與定增。而如果大股東參與幅度較小，則股價會在預案公布前逐步向上反映部分借殼預期，股價趨於上漲。

國企殼資源的篩選標準及推薦組合

結合歷史上殼資源概念股的基本特徵，並結合當前市場狀況和監管加強的背景，我們制定了國企殼資源股的相關篩選標準評分體系，相關標準包括從殼價值角度出發的衡量殼價值的篩選標準，以及從國企改革資本運作角度出發的篩選標準等兩大類標準。

其中，殼價值角度出發的衡量殼價值的篩選標準有：市值、資產負債率與總負債絕對值、控股股東持股比例、業績情況、凈資產、員工數量，兩年內有無成功進行過重大資產重組以及是否滿足監管新規等。

國企改革資本運作角度出發的篩選標準有：屬於哪一類型國企殼資源模式、所屬行業及改革試點、央企或是地方性國有企業、所屬區域、控股股東實力等。

經過對控股股東持股比例、兩年內重大資產重組情況、屬於的國企殼資源資本模式、所屬行業及改革試點、控股股東實力等五個因素進行兩輪篩選之後，我們按順序得出以下17隻股票作為推薦的投資組合：香梨股份、林海股份、江蘇索普、正虹科技、魯北化工、大連熱電、安納達、漢商集團、大慶華科、同達創業、豐樂種業、長春一東、聯環葯業、中鋼天源（已停牌）、錢江生化（已停牌）、博通股份（已停牌）、西安旅遊（已停牌）。
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