如今全球經濟低增長，罪魁禍首竟然是……？

摘要

不僅在貨幣與通脹的宏觀領域存在背離現象，近幾年全球主要經濟體在微觀基本面與宏觀經濟增長均出現明顯背離。目前全球經濟微觀基本面已經出現明顯好轉，但宏觀經濟增長依然明顯低於危機前正常水平。

實際上，這主要歸因於危機後主要經濟體的政策選擇。各國以公共部門加槓桿換取私人部門去槓桿，導致政府債務水平高企，財政刺激難以推行，政府部門對整體經濟增長基本零貢獻甚至負貢獻。

目前看，各大經濟體中，美國有望再次實施財政刺激，並啟動公共部門去槓桿，其他主要經濟體各有各的難處。

在此情況下，全球經濟低增長還將是常態，與此相伴隨的是長期寬鬆的貨幣政策環境，資產價格泡沫化趨勢並不會輕易逆轉。

2008年金融危機以來，經濟增長一直是困擾全球的頭等大事。為此，主要央行火力全開，QE和QQE等輪番上演，但整體經濟增長一直不能盡如人意，央媽們還在為疲弱的經濟增長費盡心思。

剛剛召開的2017年傑克遜霍爾央行年會也將會議主題確定為「培育有活力的全球經濟」，並圍繞市場競爭、收入不平等、國際貿易和財政刺激等直接或間接影響經濟增長的議題展開深入討論。

在全球金融危機爆發後的第九個年頭，而且是繼2011年年會後，全球主要央行再次研討經濟增長問題，可見危機對全球經濟的長期負面影響，以及各國對未來經濟增長的高度重視。

Jackson Hole年會主題

資料來源：雲鋒金融整理

還是從背離說起

前文分析提到，2008年金融危機後，全球主要央行紛紛注水，大量投放貨幣，但實體經濟通脹卻一直起不來（請見《全球央媽們糾結的通脹啥時能起來》）。實際上，這些年不僅在貨幣與通脹的宏觀領域存在背離現象，以美國為代表的主要經濟體在微觀與宏觀領域還存在明顯背離。

從宏觀經濟增長來看，全球實際GDP增長水平在2003-2007年期間一直保持在4-6%的高位區間，增長十分強勁；但在危機後，除2010-2011年主要受中國4萬億刺激出現短暫回升外，2012年至今全球實際GDP年增長率一直處於3-4%區間波動，比起危機前明顯下了一個台階。

全球實際GDP年增長率

數據來源：IMF，雲鋒金融整理

而從微觀基本面，我們已經看到了一片欣欣向榮的景象。

首先是代表領先指標的採購經理指數PMI正持續上升，最近一年基本都保持在52以上，特別是歐元區製造業PMI自今年3月以來一直超過56，說明微觀主體對經濟前景的預期越來越樂觀。

全球製造業PMI指數

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

其次是代表企業基本面的全球股市每股盈利EPS正持續穩定增長，且有望持續創出新高，說明企業基本面正在逐步改善。

MSCI全球股市EPS（標準化，2000年=100）

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

第三，代表滯後指標的就業狀況也在明顯改善。目前美國、英國和日本的失業率都持續創新低，並分別降到危機前的最低水平，基本可以確認達到或接近充分就業狀態；歐元區失業率也在持續下降，雖然目前總體水平還較高，但主要是受一些邊緣國家拖累。

全球經濟增長與主要經濟體就業狀況

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

兩種解釋

第一種解釋是人口老齡化對全球經濟增長的拖累，這是市場比較公認的解釋。

目前，德國、日本和義大利等已經進入超老齡化，芬蘭和希臘也將很快加入這一行列，而美國和中國也在邁入老齡化社會。

人口老齡化對經濟增長的影響主要表現在幾個方面：

一、直接導致適齡勞動人口減少；

二、提高儲蓄率的同時降低消費與投資意願；

三、總體上降低了勞動生產率。

2015-2050年全球65歲及以上人口比率

資料來源：《世界人口展望：2015年修訂版》

這裡提出第二種解釋，並做重點分析。

在將美、歐等主要經濟體各部門的經濟增長貢獻做歸因分析後，可以發現，近幾年個人消費和私人部門投資對GDP增長的貢獻已回到危機前的正常水平，凈出口貢獻也與危機前基本相當，差異較大的主要是來自政府部門。危機前政府部門對GDP增長一直保持正貢獻，但危機後基本是零貢獻甚至負貢獻。

美國各部門對GDP增長貢獻

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

歐元區各部門對GDP增長貢獻

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

從這個角度看，政府部門可以說是造成這些年全球經濟增長低迷的「罪魁禍首」。這與大家的常識明顯不符，危機爆發以來，各國政府又是拯救金融機構，又是注入流動性，而且為了刺激經濟增長煞費苦心，但結果卻發現，自己成為了大家的「累贅」！

那麼，問題出在哪呢？

全球去槓桿進程

還得從全球債務周期說起。前文反覆提到，金融危機後，這些年全球主要經濟體非金融私人部門一直處於去槓桿過程中，也就是說私人部門一直在努力降低負債率。與此同時，值得密切關注的是，主要經濟體的政府公共部門一直處於加槓桿過程中。也就是說，政府部門通過加槓桿換取了私人部門的降槓桿，從而將金融危機的影響降到最低。

四大經濟體各部門槓桿率（債務佔GDP比重）變化（%）

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

從美、歐、日、英四大經濟體的情況看，美國和英國的私人部門去槓桿進展最順利，目前已經再次進入加槓桿階段，日本一直處於漫長的私人部門去槓桿過程中，歐元區的非金融企業槓桿率一直維持高位，整體水平與日本相當。雖然非金融私人部門去槓桿情況差異較大，但各經濟體的共同特徵是，金融危機以來，政府部門的槓桿率均出現大幅攀升，目前均保持在高位水平。

可以說，政府公共部門通過大幅加槓桿，降低了私人部門去槓桿對整體經濟的衝擊，同時配合超寬鬆的貨幣政策，使得全球經濟得以從危機中儘快復甦。

下圖比較形象地展示了全球的去槓桿進程。

粗略看，美國和英國已經率先完成了私人部門去槓桿，正在開啟公共部門去槓桿進程；歐元區和日本相對落伍，目前私人部門去槓桿尚未完成，政府部門債務率也將被迫長期維持高位，離公共部門去槓桿階段還很遙遠；而大部分新興市場經濟體還處於私人部門和公共部門一起加槓桿過程中，大概率下一次較大規模的危機可能會在薄弱的新興市場經濟體中爆發。

全球去槓桿進程

資料來源：麥肯錫，雲鋒金融

全球難啟財政刺激

2008年金融危機不僅嚴重衝擊私人部門經濟，主要經濟體的公共部門也是元氣大傷。

首先，金融危機爆發後，各國政府財政收入銳減，同時還要維持龐大的救援開支，導致財政赤字大幅攀升。這些年各國政府為了修復巨大的財政赤字絞盡腦汁，特別是像希臘等陷入債務危機的經濟體，為了獲得國際援助不得不採取削減政府支出、增加稅收的財政緊縮政策，而其他一些經濟體為了避免步希臘後塵陷入類似困境也紛紛選擇了財政緊縮。

政府的財政緊縮政策引起很大爭議，實際上在陷入危機時，這些經濟體的財政緊縮政策導致實體經濟雪上加霜，備受打擊。好在隨著整體經濟緩慢復甦，各國財政狀況有了明顯改善。

主要經濟體財政赤字狀況

數據來源：彭博社，雲鋒金融整理

其次，在財政收入銳減的情況下，政府為了維持開支、救援金融機構和償還到期債務，只能選擇大量發債，導致政府公共債務比例（即槓桿率）大幅攀升，這實際上就是公共部門加槓桿的過程。

目前主要經濟體的公共債務水平依然保持在高位，可以預期，只有在私人部門完成去槓桿甚至進入加槓桿階段、實體經濟加快增長、政府財政收入明顯增加的情況下，公共部門才能順利啟動去槓桿進程，而這必將是一個漫長的過程。

在公共部門降低槓桿率之前，貿然啟動財政刺激是很危險的做法，涉及到財政長期可持續性問題，這也是這些年主要經濟體政府部門保持集體沉默、對擴張性財政政策三緘其口的主要原因。一個例外是日本，在安倍上台後，日本政府曾在2013年不顧其公共部門債務水平超過200%的風險，採取新財政刺激措施。這種大膽的做法後果難料，如果實體經濟增長未能形成正向反饋，未來需要解決的政策後遺症可能會更多。

誰將率先啟動財政刺激

有趣的是，本屆央行年會除了耶倫和德拉吉分別就監管和開放發表觀點外，備受關注的是加州大學伯克利分校兩位經濟學家提交的論文《財政刺激與財政可持續性》，指出經濟疲弱時期實行擴張性財政政策，不僅可以刺激經濟產出，還能降低債務與GDP比例；即便是高度負債的國家，在經濟衰退期間實施財政刺激也是安全的。

在央行年會上推出這一研究成果，或許是為更多國家採取更為積極的財政政策提供了理論依據。

從現實情況看，美國和英國目前已經具備為公共部門降低槓桿的基本條件，特別是美國，有望率先啟動；英國如果不是受脫歐問題拖累，也將較快進入這一階段；歐元區和日本還需要繼續觀察私人部門完成去槓桿情況，主要新興市場經濟體離此階段則更為遙遠。

實際上，財政刺激與公共部門去槓桿並不完全矛盾，在私人部門完成去槓桿後，適當加大財政刺激，整體經濟將加快增長，在這個過程中，財政收入很可能會大幅增加，反而有利於政府部門降低債務水平。

目前特朗普政府一直努力推進落實的減稅和擴大基建等政策著眼點即在於此。按照公布的方案，如果這些政策能夠順利實施，美國實際GDP增長很可能會上升到3%左右，在目前預算赤字已經較低的情況下，公共部門去槓桿也將順利啟動。不過現實情況也很矛盾，由於債務上限和人口老齡化導致政府財務負擔等問題，美國國會內部對於這些擴張性財政政策矛盾重重。但不管怎樣，特朗普政府最終還是有望突破重重阻力，在中期選舉前啟動財政刺激。

歐元區的情況並不理想。雖然近兩年隨著整體經濟好轉，歐元區財政赤字明顯改善，但目前除斯洛伐克等個別國家，幾乎所有成員國債務水平都遠高於《馬約》要求（60%）。而且像希臘、義大利和葡萄牙等國家，公共債務水平甚至遠超130%。

可以預見，在《馬約》約束下，歐元區的財政刺激空間並不大，除非整體經濟出現加速增長，而在私人部門去槓桿完成前，這種情況發生的概率並不高，更何況義大利選舉等政治風險目前尚未解除。

日本在大力實施「安倍經濟學」後，基本已將所有子彈都打光。近期隨著經濟好轉，國內要求提高消費稅、降低政府債務水平的呼聲不絕於耳，進一步實施財政刺激的可能性很低。

英國政府還處於脫歐談判的「攻堅期」，結果還難以預料，加上前期英鎊大幅貶值導致的通脹壓力，近期也不可能啟動財政刺激。英國財政大臣達林剛提交預算前報告，提出以減稅為核心、總額為200億英鎊的一攬子經濟刺激計劃，目前正受到廣泛指責，國內媒體一致稱其為「一場賭博」。

結論

全球主要經濟體在金融危機後通過公共部門加槓桿以換取私人部門去槓桿。經過這些年發展，美國和英國等經濟體已率先完成私人部門去槓桿，歐元區和日本尚處這一過程中，這些發達經濟體目前公共部門槓桿率均處於高位；主要新興市場經濟體則在繼續給私人部門和公共部門加槓桿。

公共部門債務水平高企是導致全球主要經濟體難啟財政刺激、政府部門對經濟增長無貢獻的主要原因。

與此相對應，私人部門對應的微觀經濟領域已經率先出現加快擴張現象，但整體宏觀經濟增長依然落後。

在基本條件成熟時，美國等少數經濟體有望再次啟動財政刺激，並率先啟動公共部門去槓桿。但大部分經濟體依然難以實行財政擴張政策，全球經濟低增長依然是常態，與此相伴隨的是長期寬鬆的貨幣政策及低利率環境，股票估值貴、資產價格泡沫化趨勢並不會輕易逆轉。