關於買入的幾點原則（五）

04-09

三、買入要有過硬的邏輯。我之前提過，利潤來自於未來的不確定性，風險也同樣來自於未來的不確定性，很多人稱為盈虧同源，我們要尋找的是未來利潤大於風險的投資機會。價值是個比較模糊的概念，並不能通過嚴格的計算證明利潤和風險的對比，這通常需要投資經理的職業判斷。尋找基本面良好的公司是給股價一個底部的支撐，但是不代表股票未來有上漲的基礎。所以我從來不推薦大家尋找在底部盤整的股票去貿然介入，比如光線傳媒和華誼兄弟就是最好的例子。股價未來的變化一定是和公司未來發展息息相關的。

舉例：為什麼選擇在12月初介入永輝超市？首先分析基本面，這些數據都是去年的了。沃爾瑪在美國的PE是25倍，高鑫零售（大潤發）同為25倍，PB兩個基本趨同為2.5倍。（簡單說一下，還有比較深層的估值研究方法不提了）可是這兩家最大的競爭對手都呈現收縮態勢，在收縮周期和擴張周期的企業PE的意義是不同的。（這個以後會解釋經典的上下山理論）永輝12月份的股價對應PE大概是40倍，PB同為2.5倍。主要原因是剛剛定增（這個行為是傷害公司估值的，以後會解釋）過後賬上過多的現金流（117E）導致PB相同的情況下，利潤不理想。利潤率低主要因為永輝尚未形成規模效應，凈利潤率和毛利率還有上行空間。我在去年12月提過這是一個貨幣政策轉向的拐點（現在應該沒人質疑這個判斷了吧），在貨幣緊縮周期，要多配置自由現金流充沛，負債率低的企業。因為當貨幣緊縮，潮水褪去的時候，擁有大量現金的企業進場收購廉價破產企業是必然現象。（參考過去幾年巴菲特的動作）

前面說過了，從過去的數據來看，永輝估值還算合理，下跌空間不大，我當時的底部判斷是難以跌破4.4的定增發行價。決定後來永輝上漲的邏輯在哪裡呢？今天先簡要說一下，以後有機會慢慢談。1、全國布局完畢，主要省份都有布局。將來在該地區的擴張將會帶來規模效應，因為在早期，某一地區每多開一家永輝超市的成本必然是遞減的。當全國布局基本完畢，開始深耕擴張的時候，就是收割利潤的好時候。2017預計的新開門店數在100家以上，且都是BRAVO精品店，綠標店每平米的收入比紅標店高2到三成。而去年的四季度新開門店數佔全年5成左右，這意味著2017的1季報會非常亮眼。（從年報來看，4季度的利潤大幅低於預期，看看是否有會計手法調低利潤的可能）

2、線上零售業對線下零售業的衝擊趨緩，馬雲也意識到了這個拐點的到來，提出了新零售概念。而生鮮的特質決定了線下大型企業集中採購集中收儲，受到線上零售業的影響程度較小。且線下零售一直在想辦法降低成本，一旦人工成本和租金成本增長趨緩，線下零售的成本在將來有可能低於或者接近線上供應商，這會造成一個永久性的逆轉。比如今年永輝的車厘子已經比淘寶便宜，這和美國通過技術進步降低人工成本一個道理。

3、通貨膨脹持續走高，直接帶動了年初的大消費和藥品行業大漲。漲價的邏輯從2016的去產能-上遊行業傳導到生產商-中遊行業，之後應該會傳導到零售業等下遊行業。

4、全產業鏈布局，公司管理層野心勃勃。如果永輝只是一個超市企業，那麼它的未來增長空間有限，永輝目前四大板塊的主要布局有：1保理-銀行-小貸這一產業布局目標瞄準供應鏈金融（參考怡亞通）。2超市外延開發自有服裝品牌，餐飲品牌（超級物種）這一個布局邏輯個人非常認可。3自建的物流體系布局基本完畢，後期大量擴張展現規模效應。

5、最重要的一點來自於手上117E的現金，定增過後大股東只佔所有股份的3成，未來不太可能繼續定增攤薄股本。（定增傷害企業價值）但是永輝在年初繼續申請各項授信和貸款，目前手裡可動用現金流達到300E（目前總市值僅500億出頭，總資產僅僅300E），這樣一家自由現金流非常充沛的企業大量補充現金儲備，預示著將來會有大動作，利潤很可能進入高速增長階段。

6、護城河寬廣。超市行業凈利率平均只有2,3個點，未來不太可能出現新進的有力競爭者，而且現有的A股零售業公司大都還在虧損。但是超市行業還沒有真正的巨無霸（15年佔比最大的大潤發+歐尚不到總市場份額10個點），馬太效應還未開始顯現，我相信未來一定會在大潤發和永輝之間出現一個超級王者，在全世界人口最多的中國，零售行業依然有很多的機會，未來行業老大的特權極有可能會被永輝摘得。（永輝新開的店面的盈利期已經縮減至3個月，過去為1年左右）

7.之前漏了一個，現在補上。以上6點分析最後都被年報驗證。費用類科目呈下降趨勢，出現了拐點。利潤率出現提升，這很有可能是公司表現反轉的開始，永輝是一家雪道比較長的公司，我預計在漫長的滾雪球過程中持有者會越來越找不到賣出的理由。

綜上，永輝超市在未來可以看做是成長股，成長股不是只有高科技企業，傳統行業依然有成長股。在永輝超市即將起飛的時候介入保證了未來幾年豐厚的利潤實現可能性，這就是邏輯，過硬的邏輯。僅有的缺點來自於永輝估值太高（40倍），隨著美國的零售業漸漸不景氣，很多人認為線下零售業進入寒冬。估值的問題以後講上下山理論再解釋，至於第二點確是我比較擔心的原因，但是在零售和互聯網支付方面，中國一直是執世界之牛耳，我國從12年開始就面臨零售業的衰退，現在已經開始呈現復甦跡象。零售業的復甦是否是全面復甦，還有待繼續觀察。

今天本來想把最後兩點都說完的，結果舉例開始就沒完沒了了，已經盡量縮減篇幅，還是喋喋不休寫了一千多字。（全面分析估計要萬字左右，市面上一篇好的研報售價萬元左右）下次談最後一個原則吧，量價關係，技術面分析的方法，這個估計最受大家歡迎的。簡單易懂，但是要做的好很難。