百麗私有化大猜想：能否給高瓴資本帶來豐厚利潤?

by 文/墨行 GPLP

4月28日，港交所目前為止最大一筆私有化落定，由高瓴資本、鼎暉投資、百麗部分管理層組成的買方團完成了對百麗國際的私有化，私有化金額高達531億港元。

　　資料顯示，私有化後，高瓴資本將成為百麗控股股東，持有其56.81%的股份，鼎暉投資持有其12.06%的股份，部分管理層通過智者創業持股平台持有其31.13%股份。

　同時伴隨此次私有化的還有新老管理層的變化，原百麗董事長鄧耀和CEO盛百椒將不再持有公司股份，合計套現130.93億港元。

　　這引起了市場的關注，同時也是既美股私有化趨冷之後，私有化熱潮的再次升溫。

　　那麼，GPLP君今天就認真討論一下私有化這個生意，是否是一本萬利會給高瓴資本帶來超額回報?還是存在著風險。

　　關於上市公司「私有化」，公開資料顯示，其是資本市場一類特殊的併購操作。與其他併購操作的最大不同在於它的目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司變為私人公司。

　　通俗來說，就是控股股東把小股東手裡的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使這家公司退市。

　　一般情況下，「私有化要約」屬主動退市。只是因為上市公司屬公眾公司，對它們監管層要做出持股比例不能過於集中的要求，而私有化後持股比例一般都到百分之六七十以上，不符合上市條件，所以要退市。

　　而退市的主要原因，則通常是提出「私有化要約」的上市公司，因為公司集團或機構等「要約人」感覺股價被低估了，在提出「私有化要約」之前，該股處於長期低迷、疲軟、不活躍狀態，所以「要約人」想通過「回爐」方式，主動進行整合或重組。

　　典型的案例如江南春的分眾傳媒私有化與360私有化。

　　然而，在百麗，卻並不是業績被低估，而是因為創始人想退休，俗話說就是套現走人——百麗創始人盛百椒曾經在公司2015年收入首次下滑後公開表示，自己已經65歲了，「還能折騰多久呢」。那時或已有退休的打算。

　　而是百麗的業績不好是真的不好，而不是被低估。

　　公開資料顯示，成立於1991年的百麗國際曾經風光無限，號稱「中國鞋王」，然而在電商、消費升級、消費者年輕化的大時代背景下，百麗的業務與業績均開始走下坡路。

　　根據其2016年年報顯示，百麗自營為主的鞋類業務同比下降8.5%至210.74億元，毛利率同比下降1.2%。而相反，服裝、運動類業務毛利率同比增長1.9%。目前收入來源中，鞋類業務佔比由之前的57.6%下降至51.7%，運動、服飾類業務則由42.4%上升至48.3%。

　　曾經以渠道優勢而在百貨商場佔有半壁江山的百麗國際，也同時受到電商對於百貨商場的衝擊，其業績不再如2012年那麼輝煌。

　　據GPLP君了解，自2015年開始百麗鞋類業務網點進行了大規模的關店，僅去年一年凈關店數就達到366家。

　20年前，曾經依賴渠道迅速跑馬圈地的百麗急需調整策略，由規模擴張向精細化運營轉變，由渠道至上向用戶至上轉變，正如曾經的百麗員工在接受媒體採訪時候所說的，百麗最大的阻礙是對於現在「美」的理解，「現在是老的用戶丟了，新的用戶沒抓到。」這正是病根所在。

　　於是，危機之下，騎士出現了，高瓴資本正好趁機收購了這家創始人正有意退出的公司。

　　百麗國際對外宣傳此次私有化是為了公司更好的轉型需要，而在此過程中高瓴資本和鼎暉投資扮演著怎樣的角色呢?

　　實際上，高瓴、鼎暉都與百麗的淵源頗深。鼎暉曾在2006年投資百麗國際，百麗也通過這筆資金在全國快速鋪設網點，並幫助其成為一代中國鞋王，之後2007年百麗國際在港交所上市。還在2013年與其共同收購了日本Baroque集團，其旗下擁有多個服裝品牌，並於去年在東京證券交易所上市。

　　不過GPLP君最為感興趣的還是此次私有化的主導方高瓴資本。高瓴資本此前通過二級市場買入百麗國際的股票，並持有多年，與百麗關係不淺。

　　作為亞洲最大的對沖基金，高瓴資本此前也曾經參與了多家上市公司的私有化。與智聯招聘控股股東seek international investments、方源資本共同組成買方團，將以現金收購智聯招聘的所有發行在外的股份。同時曾經與紅杉資本、汽車之家管理層組成買方團，試圖收購汽車之家其他剩餘股份，不過最後由於平安信託的介入而擱淺。此外在愛奇藝、葯明康德私有化過程中也可以看到高瓴資本的身影。

　　因此參與中概股私有化是高瓴資本所有的投資策略之一，因此在百麗買方團中出現高瓴資本並不稀奇，稀奇的是，此前參與的私有化企業其持股比例和話語權均掌握在管理團隊手中，高瓴資本更多是一個參與方，而在百麗的私有化進程當中，高瓴資本則是控股股東，有更強的話語權。

　　不過，值得一提的是，根據A股相關規定，控股股東變更需要3年後才能申請上市，這意味著百麗國際3年內在A股IPO的可能性較小。

　　不知道高瓴資本是否想到到了這點還是另有計劃，或許如此大手筆深度介入，其想必在介入之前已經設計了私有化後的方案。

　　在上一輪中概股私有化熱潮當中，很多投資人包括機構都紛紛訴苦，辛苦幾年下來，其實真正的獲利有限。

　　那麼，百麗的私有化能否給高瓴資本帶來豐厚回報呢?

　　GPLP君大膽做了幾種可能的猜測：

　　1、重組再上市 獲利不確定

　　私有化之後再登陸資本市場的有很多，比如分眾傳媒就曾在私有化之後借殼七喜控股而成功登陸A股資本市場。

　　只是折騰了兩三年，解禁期之後，投資人的收益可以計算，並沒有想像的那麼豐厚。

　　此次，對於百麗來說，儘管百麗國際收入和凈利潤有所下滑，但是其在鞋類產品中仍然份額較高，同時因為鞋類產品採取的主要是直營的方式，當然看中國的女性是否願意繼續支持百麗，百麗有充足的經營現金流，這是與私有化回來的互聯網公司最大的區別。

　　因此對於高瓴資本來說，通過出售或整合公司產業，還是可以短期迴流一部分資金用以償還銀行貸款，資料顯示，此前為了此次私有化，百麗國際向銀行貸款280億港元。同時，在還清大部分債務之後，公司或許會進行重組，然後再次登陸A股市場。

　　只是，不知道3-5年後，中國的資本市場如何?人算不如天算，如果遇到中石油那樣破發的情況，或者中國股市跌跌不休，可能高瓴及鼎暉的如意算盤有可能落空。

　2、拆分出售資產

　　根據KKR及凱雷作PE的一貫玩法，都是逐步出售資產，然後再重組上市。

　　比如一家PE用500億美元購買了一家歐洲通信服務商，然後把它拆分成兩家新公司，其中一家是有穩定收入的語音及寬頻服務，然後拿這家公司進行槓桿融資，使其負債率達到95%。

　　然後你將公司旗下黃頁目錄服務業務出售給一家公司，獲得了幾百萬歐元的收入，同時還將呼叫中心出售給其他公司，從中收入幾億美元。

　　最後再將核心資產IPO或者出售，然後收穫本金及收入。

　　整個過程幾乎都是槓桿融資，自己只需少數資金就能撬動500億的大生意。

　　然而，這只是理想情況，而且這種機會少得可憐。

　　那麼，百麗會是這種一本萬利的好生意嗎?

　　看起來，百麗的資產並不少——首先，百麗旗下的電商也是一筆資產。

　　早在2011年。百麗就成立了優購網，並先後投入上億元進行運營，剛開始首先主打鞋類垂直類電商，之後逐漸實行開放平台，其他非百麗旗下的品牌以及服飾等品類陸續進駐。

　　不過，後期運營當中，雖然引入了京東方面高管，但是電商CEO仍是百麗內部派出的張學軍負責，在電商戰略執行上雙方理念並不完全一致。以至於之前優購網CMO徐雷在2年後又從百麗離職重回京東。

　　目前優購網每月交易量和活躍用戶數是多少GPLP君並不能從公開資料中獲知，但是優購網發展遇到瓶頸，並不賺錢卻是可以肯定的。

　　因此，對於這個拖油瓶，高瓴資產出售肯定是顯而易見的。只是，作為京東的股東，高瓴出售給京東，京東會接盤嗎?

　　這是否會涉及關聯交易及內幕信息?

　　而對於百麗國際自營的鞋類業務，由於其龍頭企業的地位，未來或許會推動其未來在A股上市。

　3、業務整合 創新創業者登場

　　由於百麗在鞋類的領先者地位，獲得A股市場投資者的認可不是難事。難的是如何講出新的故事，並使得收入連續增長。

　　此前有媒體在採訪財團相關人士時表示，未來將從電商、大數據方面著手，改變前端銷售和後端供應鏈方式，提高訂貨、庫存方面的靈活性，以適應消費者快速變化的需求。

　　當然，這就需要高瓴資本重組百麗業務，尋找一隻鋼鐵隊伍再造百麗。

　　畢竟在過去十年，百麗已經被行業遠遠拋下——2016年百麗國際周轉天數為135.7天，相比於ZARA等品牌周期較長。提高存貨周轉率迫在眉睫。然而提高周轉率的前提示，需要百麗擯棄過往以供應量定銷售的方式，並推進其以C2M的方式，即以用戶大數據、用戶反饋方式定義、調整產品設計、產品出貨。目前快時尚品牌ZARA、H&M都是採用該種方式。

　　而關於團隊方面，GPLP君觀察，高瓴資本在近期引入了原京東商城CEO沈皓瑜、原美團COO干嘉偉、原百盛中國事業部主席蘇金軾。這些人才或許會為高瓴資本的被投企業，比如百麗國際的轉型提供建議，亦或者，直接派出到百麗國際，成為其新鮮血液的一部分，為其注入電商基因。

　　然而不管如何，百麗的未來都是一個未知數，有可能成功，一本萬利，也有可能失敗。當然，高瓴資本與鼎暉投資的大筆投入也與其休戚相關，充分驗證二級市場的投資真滴，投資有風險，入市需謹慎。