周黑鴨研究報告

日期：2016年11月25日，總股本23.19億，目前股價6.6元，總市值153億港幣

公司介紹

周黑鴨國際控股有限公司是一家生產、營銷及零售休閑滷製品的公司。自2002年在武漢開設首間門店起，周黑鴨已經成長為一家在收益、零售價值以及自營門店數目上都在國內處於領先地位的休閑滷製品品牌及零售商。周黑鴨主要透過覆蓋中國 12個省份及直轄市的40個城市的757間自營門店以及成熟的網上渠道，在中國推廣及銷售休閑滷製品。

行業概況

中國休閑滷製品行業分散，現有市場參與者之間競爭激烈。本集團為中國休閑滷製品行業的第二大公司，卻只佔6.8%的市場份額，而十大參與者合共佔23.4%的市場份額。排名第一的為絕味鴨脖，根據招股說明書顯示，公司2015年加盟店為7044家。

歷史財務（2013年—2015年）

周黑鴨在過去三年的營收分別約為12.2億、18.1億和24.3億，複合年增長率為41.3%；在過去三年的凈利分別約為2.6億、4.1億和5.5億，年複合增速高達45.8%。

主要來自於直營店的增加和單店營業額的增長導致。

對比公司：絕味鴨脖過去三年營收分別為22.7億、26.2972億、29.2129億，年複合增長率為15%，在過去三年的凈利潤分別約為1.9345億、2.3633億、3.0081億，年複合增長率為25%。（近三年直營店收入佔總收入的6.5%）

絕味鴨脖的導向是加盟為主，直營為輔。周黑鴨的全部直營。

高管持股

周氏家族（董事長周富裕及其夫人周太太）通過境外架構全資持有的BVI Holdco Ⅰ和BVI Holdco Ⅱ（未來將作為員工股權激勵平台）分別持有公司11.9億股（佔62.8%）和0.32億股（佔1.7%），並通過控股子公司BVI Holdco Ⅳ（持有60.7%）控制公司2.5億股（佔13.1%），合計控制公司14.7億股（佔77.7%），為公司控股股東、實際控制人。

門店分布：

目前已在國內38個城市設立715間自營門店：主要分布在湖北（263家）、廣東（155家）、北京（75家）、江西（39家）、上海（33家）、湖南（30家）、江蘇（26家）、浙江（20家）、重慶（19家）、天津（14家）、四川（8家）等12個省份，2013~2015年華中市場分別貢獻公司收入的82.9%、77.8%、70.1%，其中湖北省貢獻大部分。

周黑鴨的主戰場在湖北省內，僅湖北省自營門店產生的收益占同期公司總收益的收益總額約65%，也就是說1/3的自營店卻貢獻了總收入的2/3。根據煌上煌2015年年報顯示，公司主要利潤來源至江西和廣東，兩者佔比高達71%。

開店策略

公司有策略在人流旺盛和客戶集中地區開店，如交通樞紐、商業綜合物業、購物中心，交通樞紐店數量佔到公司自營店1/4，為公司貢獻約1/3收入。截至2015年底國內有超過200個機場和2,000多個火車站，20多個城市建有地鐵系統提供合計近100條輕軌和地鐵線，300多個城市建有高鐵站。交通樞紐店逐漸成為具有巨大增長潛力的滷製品重要銷售渠道：2015年國內地鐵和機場總客流量分別為25億人次、4.4億人次，2010~2015年複合年增長率分別為8.6%和10.2%。 公司在21個城市的8個機場、26個火車站、109個地鐵站（包括交通基礎設施周邊的配套設施）設有總面積約0.59萬平方米的180家自營店（16家店未開業），其他571間非交通樞紐自營店總面積約1.79萬平方米（22家店未開業），兩者比例約為1:3。2013~2015年公司交通樞紐店銷售收入分別約為3.4億、5.8億（+70.0%）、8.2億（+42.0%），分別占公司同期總收入約27.9%、31.9%、33.7%。

線上拓展

公司逐步拓展線上渠道，為客戶提供線下體驗、線上消費的O2O服務，2013~2015年公司線上銷售收入分別為0.59億、1.10億（+88.1%）、1.73億（+56.1%）。

截止目前公司已經和幾大線上電子商務均有合作。

公司定位

公司以「會娛樂、更快樂」理念為核心，注重品牌年輕化、有活力、文化底蘊，致力塑造公司時尚娛樂產品形象，憑藉在互動媒體、網路營銷、線下活動三方面大力推廣，實現公司在品牌營銷方面突破。2013~2015年公司廣告和促銷費用分別為0.22億、0.28億、0.22億。

公司未來發展規劃

成為國內領先的休閑滷製品公司，進一步增強、提高領導地位和市場份額，作為國內頂尖的休閑食品品牌之一向全球擴展。

進一步滲透現有市場及策略性擴展至新地區：憑藉成熟產品組合建立的業務模式，公司計划進一步擴展門店網路，逐步拓展港澳台、新加坡等海外銷售市場。

市場滲透：增加現有市場，尤其是交通樞紐、商業綜合物業及商場等人流量大地區的門店數目。

新市場拓展：通過開設新店或收購，將公司成功的門店模式複製到國內新地區以擴大公司佔有率。

進一步擴大網上渠道：加快發展和整合網上渠道，提高公司網店曝光度，增加網店用戶流量。

公司將在更多電商平台開設網店，計劃用從線下會員和網上渠道所得數據建立綜合客戶資料庫，為客戶提供定製服務。 開發新產品及引入新技術：

公司繼續著重產品開發和創新，計劃有選擇性開發新產品，如滷製蔬菜、豆乾、家禽、蛋類及海鮮等，迎合消費者需求，並將開發或引入可能進一步提升公司產品的味道及保質期的新產品包裝及技術，同時推廣設立行業標準，提升公司競爭力。

進一步提升營運效率及擴大產能：公司計劃改良加工技術，提升營運效率。公司已將自動化傳輸及解凍程序升級，計划進一步提升自動化切割、包裝等其他生產程序，優化成本結構和生產效率。

公司擬與第三方研發實體合作以定製化及升級生產設備，進一步提高生產效率和產品質量。公司將優化產品規格的標準化，從而提升產能，縮短門店結賬次數。

進一步增強品牌權益：公司將繼續實施線上線下娛樂營銷策略，提升標誌性品牌形象的同時，宣傳公司特有的文化和生活方式形象「會娛樂更快樂」。

點評：周黑鴨是絕對的滷味食品的龍頭，公司對直營店的管控能力和品牌價值的維護是絕味和煌上煌沒辦法比及的，公司的凈利潤是這兩年在香港上市公司中應該來說是數據最好的一家，但香港投資者大多數是國際投資機構，對中國國內的事情一般都是不了解和較為質疑的，比如這次周黑鴨上市，絕大數投資港股的都不認可周黑鴨的數據，像我們國內一般知道的，周黑鴨是需要排隊的，並且在中國大多省份來沒入駐，擴張潛力還很大。

來算一下公司未來發展的瓶頸，根據招股說明書中，截至2015年底國內有超過200個機場和2,000多個火車站，20多個城市建有地鐵系統提供合計近100條輕軌和地鐵線，300多個城市建有高鐵站。

而公司未來的擴張是跟著軌道交通來重點布局，按照上面這個數來看的話，公司至少應該還有3倍到4倍的擴張潛力，不過隨著全國布局，考慮到全國各地口味的差異和經濟發展的差異，公司未來凈利率會處於緩慢下滑狀態，可能後期門店擴張到現在的4倍，但凈利潤只會有現階段的3倍，這個是及其有可能的，初步來估算的話，公司未來凈利潤應該能達到20億，3000家門店後再擴展會有一定的困難。

預計2016年公司凈利潤會較上年同比增長40%，達到7.7億，目前公司市值153億（港幣），換算一下匯率，公司16年的估值為18倍，對應2017年13倍。

2016年11月25日。
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