價值投資真的管用嗎？如果管用，為什麼你們還要告訴別人？

04-06

三錢二兩想向大家提兩個問題：

價值投資管用嗎？
如果管用，為什麼巴菲特，芒格還要天天寫書，告訴別人？

看三錢二兩的回答前，請你先思考。（分隔線後為三錢二兩的答案。）

回答第一個問題，價值投資管用嗎？

三錢二兩的回答是：價值投資管用。

這個問題其實巴菲特在1984年，為了紀念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年的一次演講，是一個很好的回答。

這裡，三錢二兩就借花獻佛 ( 大家可以從巴菲特的回答中，看出他嚴密的邏輯，以下斜體字中的我為巴菲特)：

無論如何，以下我將為大家介紹一批投資者。他們年復一年的，取得了比S&P500指數更好的投資成果。那麼，他們的成功到底是不是純粹的巧合或運氣呢，這是值得我們來驗證一下的。在我們開始這項驗證之前，先說一個比喻。大家想像一下，現在我們舉辦一個全國性的「擲硬幣」賭博遊戲，讓全體美國人（2.25億）一起參加，每個人的都以1美元的賭注開始玩。第一天早上，所有的參與者將會開始押注。猜對了的人，可以贏得猜錯的人的那1美元。每一天，輸了的人會被淘汰出局。第二天，留下來的勝利者將繼續遊戲，但都必須把之前所贏來的錢全拿來做賭注。如此，（根據「擲硬幣」50%的勝負幾率）每過一天，就會有約一半的人出局，賭注也會翻一倍。過了十天，則會有大約22萬的人可以連續猜中了十次，他們每個人也會贏得了約1000美元多一點。這時候，這一班人，可能就會開始有點飄飄然了。他們也許會故作謙虛，同時也很可能會開始向異性們炫耀自己的本事，以及在「擲硬幣」遊戲中的超凡見識。假設這一批勝利者們繼續玩這個遊戲。那麼，再過十天，我們就會有215位優勝者。他們連續的猜中了20次的硬幣，而且在整個過程中，從1美元的賭注翻倍到了1百萬美元。這時，他們開始被勝利沖昏頭腦了。他們也許會開始出書，書名叫《我如何在20天內，用1美元賺取1百萬》，並開始做全國性巡迴演講，教導人們猜硬幣的技巧。對於那些對他們的能力有所懷疑的學者，他們會挑戰說：「如果不是因為我們懂得技巧，怎麼會有這麼多個（215）成功的例子？」這時，有些學者可能就會不客氣地說話了：「就算我們找2.25億隻猴子來玩同樣的遊戲，也會得到一樣的結果：將有215隻猴子可以取得連續20次的勝利。」無論如何，我接下來要介紹的成功例子呢，會和上述情況有所不同。想像一下，如果：(a)你根據與美國人口分布同樣的比例，從全國各地找來了2.25億隻猴子；(b)在經過了20天的遊戲後，有215隻勝利者；(c)你發現在這些勝利者當中，竟然有40隻猴子是來自於同一個小鎮的同一間動物園。這時，你可能就會開始到這動物園作採訪了，問問管理員是喂什麼食物給它們吃、它們有沒有受過什麼特別訓練、讀過什麼書，等等等。也就是說，當你發現到有許多的成功者很不尋常的集中在一起時，你會開始尋找看有沒有其他特徵也集中在同一個地方，因為那可能就是導致成功的因素。科學上的研究，通常也是遵循著這種模式的。比如說，你想要分析某種罕見疾病的成因。如果你發現，全國僅有的1500宗病例中，有400宗是發生在同一個小鎮的。那麼你可能就會開始研究那裡的水質、居民的工作性質、或其它的各種因素等等。因為你知道，有400宗病例集中在這麼小的範圍，一定不是純粹的巧合。雖然你仍不知道疾病成因，但你知道應該到哪裡去尋找。我要說的是，這世界上的人，除了可以用地理髮源地來進行劃分以外，也可以用「知識來源」作為把他們分類。如果你在「投資世界」里做個統計，你就會發現，有極高比例的成功者，都是起源自一個叫做Graham-and-Dodds ville的知識小村莊。投資成功者在這個小村莊中的所顯示出的高度集中趨勢，並不能單純的用巧合、運氣來解釋。
對於我所要介紹的這一批投資者們，我覺得可以把他們看作是來自於同一個「知識家庭」，而他們的家長，就是Graham。但是，這些孩子們已經離開了這個家庭，並各自以不同的方式來「猜硬幣」。他們分散到了不同的地方，各自買賣不同的股票；而他們共同達到的成功，是不能夠單純以隨機的巧合來解釋的。我們也不能夠說，他們是因為遵隨著一個領袖的指令，而做出相同的押注的。他們的大家長只不過是制定了一套「猜硬幣」的知識理論，這批學生們呢，則是按照各自的方式，應用那套理論去做出各自的判斷的。第一位是Walter。這是他的業績：

Walter採取完全的分散投資策略，目前持有著百多隻股票。他知道如何去尋找那些以低於其價值的價格出售的股票。而這就是他所做的全部事情。他從來不擔心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大選的年份。他只是單純的說，「如果我能夠以40分的價格買入一項價值為1元的生意，肯定有好事情會發生」。他持有的股票數量比我多出許多，且他似乎沒有興趣知道所買入的公司是從事什麼生意的。也就是說，我本人對他全沒有任何影響力。這就是他的優點，他幾乎完全不受任何人的影響。

第二個例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作夥伴。在二戰前，他曾在普林斯頓主修化學系。參戰回來後，他成了沙灘的無業游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥倫比亞開辦一項有關投資的夜間課程。他報讀了那項課程後，發現自己對投資產生了極大的興趣。於是，他申請進入哥倫比亞商學院，並在那裡取得MBA學位。其間，他有修讀了Dodd和Graham開辦的課程。35年後的今天，當我要向他求證以下的資料時，我又在海邊見到了他。所不同的是，今天他已是沙灘的主人了。在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一個Graham的學生），和幾個擁有相同投資信念的夥伴，一起開創了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他們這些年來的投資成績。

他們是通過非常分散的投資策略來達到的這些成果的。他們偶爾會買入一間公司的大量股份，以掌握公司的控制權。Table-3是第三個成員的投資成績，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年過後，他解散了公司。雖然從那以後，他仍通過Berkshire Hathaway繼續他的投資事業，但是我找不到一個很好的標準參數來表達Bershire的投資成果。不過我認為，不管從是從哪一方面來衡量，它的成績都是相當令人滿意的。

Table-4是第四個成員，Sequoia Fund的投資記錄。這個基金的管理者，Bill Ruane是我於1951年在Graham的投資課里認識的。畢業於哈佛商學院，到華爾街工作後，他覺得自己仍然需要多學習一些有關商業方面的知識，於是就在1951年到哥倫比亞大學選修了Graham的課程；我們就是在那時候認識的。在1951至1970年期間，他管理一個規模較小的基金，成果比起行業平均成績遠來得的好。當1969年我要結束Buffett Partnership時，我請他設立一個新的基金，來幫忙繼續管理我的夥伴們的資金，這就是Sequoia Fund的由來。這個基金並不是在一個很好的投資時機設立的，當時我正要抽離股市呢。接下來幾年，股市的調整給他的投資表現帶來的艱巨的挑戰。值得高興的是，我的夥伴們不但沒有離棄他，還不斷的增加投資額。結果，大家都得到了滿意的回報。

這是第5位成員的收益，也就是大家熟知的芒格：

Table-6是Rick Guerin的投資記錄。他是Charlie Munger的一個朋友，畢業於USC數學系（又一個不是商學院出身的例子），曾進入IBM從事銷售工作。當我找到Charlie後，Charlie找到了他。從1965到1983年，相對於S&P指數的316%回酬，他取得了約22,200%的總回酬。

這是第七位的投資業績：

Table-8和Table-9是我有參與的兩個退休基金的投資記錄。我曾經對其發揮過影響力的，就僅僅只有這兩個基金；它們並非是我從幾十個基金中挑選出來的。在我的引導下，這兩個基金都轉向成了由價值型的經理來管理。其它的退休基金，很少有跟從價值型投資法的。

好了，以上這些，就是來自Graham-and-Dodds ville的九個投資記錄。我必須強調的是，我舉的例子中，他們的操作中從來沒有出現過相同的投資組合。雖然他們都是在尋找證券的價格和價值的差異，他們各自的決策是很不一樣的。Walter所持有最多的股票，都是諸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等，都是些只要稍微有留意財經版的讀者都不會感到陌生的名字。Tweedy, Browne所選的股票呢，大都是一些名不見經傳的小公司，大家可能連它們的名稱都沒聽過。Bill則鍾情投資於一些大型公司。Perlmeter的投資成果是靠他自己的獨立判斷來達到的。不過呢，相同的是，每當Perlmeter決定要購買一個股票時，是因為他知道，他所得到的價值，比他所付出的價格更高。這就是他唯一所關心的。他不去看公司的季度盈利預測，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期幾，也不看任何人的研究報告；他對股票的價格動量、成交量、等等完全不感興趣。他只問一個問題：這生意值多少錢？這些投資組合中，出現重疊的股票是非常非常之少的。我是在很久以前，就已經根據他們的投資原則，挑選出了他們。我除了知道他們曾經學習過什麼，也對他們的智慧、人格和脾性有相當的了解。還有很重要的一點是，他們的投資，風險都是比別人低得多的。只要看一看他們在大市下跌時的投資表現就可以知道這一點。雖然，他們每個人的投資風格很不一樣，但在思想上有共通點：他們都是在購買生意，而不是買股票。他們當中有些人，有時候會買下整個生意，其它大多數情況下，他們只是買下某個生意的小部分；不論是哪一種情況，他們所持的態度是一樣的。他們有的持有幾十隻股票，有的則集中投資在幾家公司；任何情況下，他們都是根據一間公司的內在價值與其市價之間的差異來投資獲利的。我可以很肯定的說，市場中存在著許多非有效性。這些Graham-and-Dodds ville投資者們一直以來都是從價格與價值之間的差異謀利的。當一個股票的價格受到華爾街「羊群」影響，而被人們的情緒、貪念和恐懼把推向極端時，我們很難相信，它的價格變化是理性的。事實上，股票的市價往往是不合理的。

回答第二個問題，如果價值投資管用，為什麼要告訴別人？

巴菲特對於這個問題，是這麼說的：

我要告訴你們的是，自從50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版後，價值型投資早已不是什麼秘密了。可是，在我自己運用它的這35年期間，沒有跡象顯示人們正轉向價值投資法。這也許是人類的本性吧，人們總喜歡把簡單的事情複雜化。在過去的這30多年，學術界的各種研究正是與價值型投資背道而馳的。我相信這種趨勢還會繼續下去。已經有船環繞了地球一周，但相信「地球是平的」的人卻會越來越多。因此，市場上仍會出現價格與價值的巨大差異，而學習Graham & Dodd的人們將會繼續從中受惠。

三錢二兩認為：

價值投資這套邏輯其實是需要長期跟蹤與積累的，其實知道這套邏輯，如果沒有長時間的積累，也沒有辦法取得超額收益。

價值投資需要考驗的更多的是一個人的心性，能不能抵抗外界的誘惑，能不能堅持自己的判斷。
不可否認的是，告訴其他人這套邏輯，會減少市場上的機會：很明顯的一個例子是以前在證券分析並沒有這麼嚴謹的時候，市場上的非有效性是十分多的，很多股票都是估值十分便宜，而現在這樣低估的機會是在減少的。

至於為什麼巴菲特，芒格還要天天寫書，告訴別人。我想也許一方面他們確實不懼怕別人知道這套邏輯，另一方面也許是像Seth Klarman說的那樣：

The truth is, I am pained by the disastrous investment results by great numbers of unsophisticated or undisciplined investors.

（三錢翻譯為：真相是，我深深同情廣大散戶同胞）