鳳凰傳媒又發可交換債，剖析發行動機和退出博弈策略

引 子

2016年10月10日，鳳凰傳媒（601928 ）公告，大股東發行可交換公司債券，為什麼最近私募EB 重獲市場關注？

2016年10月10日，鳳凰傳媒（601928 ）公告，近日收到公司控股股東江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司 通知， 鳳凰集團已收到中國證監會 《關於核准江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司 向合格投資者公開發行可交換公司債券的批複》 （證監許可[2016]2165 號） ，核准鳳凰集團以所持公司部分 A 股股票及其孳息（包括資本公積轉增股本、送股、分紅、派息等） 為標的向合格投資者公開發行面值總額不超過人民幣 50 億元的可交換公司債券。 本次可交換公司債券採用分期發行方式，首期發行自中國證監會核准發行之日起 12 個月內完成，其餘各期債券發行，自中國證監會核准發行之日起 24 個月內完成。

為什麼最近私募EB 重獲市場關注？

我們認為，可交換私募債最近重獲市場關注與7 月27 號的銀行理財新規和證監會限制減持規定密不可分的。

（1）2016 年7 月27 日銀行理財新規對銀行以前的高風險資產投資作了限制，資產荒背景下，銀行等大型資產配置機構難以找到相對高收益的低風險資產進行配置，相比之下可交換私募EB 債受益優勢明顯。例如，目前已經發行的45 只可交換私募EB 中，發行利率超過4%的就有29 只，票息收益率明顯高於同期國債收益率。

（2）私募EB 可作為規避減持新規的工具。進入轉股期後，如果最終投資者執行換股權，這種以發行可交換債形式換股減持屬於被動減持，不受監管層減持規定限制。

（3）多因素共同推動下，近期EB 發行出現井噴。僅7 月中旬以來，就至少有28家公司有可交換債發行意向，而過去3 年發行的EB 不到50 只。

一、我國可交換私募債概述

可交換債券（Exchangeable Bond, EB）全稱為「可交換其他公司股票的債券」，是指上市公司股東發行的，一定期限內能依據約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股票的公司債券。

根據參與主體的不同，可交換債可以分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）兩種。私募債發行具備較高的靈活性，審批方便，目前市場上更多的是可交換私募債券。同時考慮到對於投資策略而言，公募和私募可交換債差異不大，因此本篇文章中我們僅以私募的可交換債來分析。

可交換私募債實際上是嵌入了股票看漲期權的債券，到期投資者如果選擇不換股，那麼發行人必須按照事先的約定還本付息。和可轉債一樣，可交換私募債一般都會設置換股、贖回、回售、下修等基本條款來保障發行人和投資人的利益。我們以8 月17 號發行的16 三鼎EB 債的條款設置為例，這隻債券的條款是相對比較標準且典型

的EB 債條款設置。

這些基本條款體現了投資人和發行人之間的博弈，真實的操作過程中還可能面臨是否面臨轉股價是否下修問題，但我們通過粗略比較16 三鼎EB 債中提前約定的轉股價P 和轉股日實際股價T 之間的關係，可想到大部分可交換私募債最後會存在順利轉股、贖回、到期還本付息、回售等四種結局。當然還有一種可能是債券到期違約，質押股票被處置和追索擔保，但這種情況在可交換債領域還未出現過，我們僅關注前述的4 種情況。

情況1：當T>130%*P 時，立刻轉股會帶來豐厚收益，但發行人會蒙受大量損失，往往會促發發行人的贖回。

情況2：當a%*P <T<130%*P(a 是某個大於100+r 的數，r 是票面利率)時，轉股收益適中，發行人也可以承受，轉股理所應當。

情況3：當70%*P <T<b*P(b 是某個小於100+r 的數，r 是票面利率)時，轉股會虧損，投資人會選擇到期拿回本息。

情況4：當T<70%*P 時，投資人會提前回售給發行人。

可交換債最後會是這四種結局中的哪種結局是和發行人的目的緊密相關的。一般對於發行人而言，發行可私募債主要有變相減持、融資和股權結構調整三重功能。

如果最後順利轉股，實際上對應著發行人的減持，當然也可能是發行人某種主動的股權調整。如果到期沒有轉股，發行人就要支付本息，這時的可交換債對發行人而言更多是融資的工具。因此，當發行人目的是純減持/股權結構調整時，最後轉股的可能性很大；當發行目的是融資時，最後結局更可能是到期償還本息；反過來，相應債券條款設置也會考慮債券發行人的目的。例如如果只是作為融資工具，那麼可交換私募債的作用和股權質押就很像，票面利息可能會定的比較高，因為缺少轉股溢價。如果目的是變相減持/股權調整，票面利息可能會定比較低，因為最後大概率有個轉股溢價。同時為了促進順利轉股，還可能會把轉股下修條件設置的更為寬鬆，初始轉股價較發行日收盤價折價可能比較多等，具體案例要具體分析。

二、4個典型案例

一：14 海寧債發行人轉股意願弱持有到期後摘牌

二：神州高鐵12 個月後轉股收益超過30%

三：東旭光電大股東定增+可交換債模式

四：中珠醫療二股東規避併購承諾鎖定期提前退出

EB 案例一：14 海寧債發行人轉股意願弱，債券持有

到期後摘牌14 海寧債是海寧皮城的第一大股東海寧市資產管理有限公司在2014 年7 月31日發行的一期可交換債，轉股期為2015/8/3~2016/07/27。海寧資產管理有限公司在本次發債前持股比例為37.94%，本次可交換債股份佔總股本比例僅為1.79%，即使轉股也不影響發行人大股東地位。14 海寧債高發行溢價率、高票息、無下修條款和設置換股期前的贖回條款均表明發行人換股意願弱，這個案例是比較典型的發行人想利用可交換債融資的例子。

高發行溢價率：14 海寧債初始轉股價為18 元，較起息日收盤價溢價25%。

高票息：14 海寧債票息高達7.3%，較同期銀行理財產品收益率也有優勢。

無下修條款：14 海寧債在條款設置上罕見的沒有下修條款，對投資者轉股收益保護有限，也體現了發行人轉股意願弱

設置換股期前贖回條款+贖回閥值偏低：14 海寧債約定進入換股期前15 個交易日至前6 個交易日中至少有5 個交易日的收盤價不低於轉股價的120%時，發行人有權贖回。即使進入換股期後，14 海寧債贖回的閥值也是轉股價的120%，低於市場普遍的130%。

根據調整後的轉股價，促發贖回的閥值點股價是21.46，而且參考票面利息，正股價格超過19.3 時，投資者才能真正享受超過票息的轉股收益。最後結果是，進入換股期前的15 個交易日內，恰逢股災，正股海寧皮城一路下跌，不僅沒有觸發贖回條款。進入換股期後，雖然海寧皮城在2015 年12 月短暫的到達過18.79 的最高價，但投資者即使換股也不會超過持有債券到期收益率。最終，2016 年7 月27 號債券到期時，僅有54.89 萬股股票在2015 年完成轉股，沒有轉股的這1945.2 萬股選擇到期獲得債券本息。

EB 案例二：神州高鐵12 個月後轉股收益超過30%

15 寶利來是神州高鐵的第三大股東深圳市寶利來實業有限公司在2015 年7 月19日發行的一期可交換私募債，轉股期為2016/7/19~2016/11/17。這個案例的特別之處在於債券發行票面利率高達10%，初始轉股價格為7.75（調整後），較發行當日收盤價就有13%的折價。同時這期可交換私募債沒有設置任何下修、贖回和回售條款，即使轉股時股價<約定的轉股價*110%，債券投資人也可以選擇持有債券到期，每年拿10%的利息。一旦轉股時股價超過甚至大幅超過約定的轉股價*110%，投資人可以立刻轉股兌現至少10%以上的收益，即使轉股期內股價大幅上漲，也無贖回條款限制上限收益。

現實情況是，2016 年7 月19 日，神州高鐵的收盤價是10.54 元，高於初始換股價36%。8 月5 日，神州高鐵發布公告稱所有債券已全部完成換股；按換股期間神州高鐵成交均價10.21 計算，債券投資人轉股收益率高達32%。

加槓桿後劣後級收益率超過110%。一般而言，如果條款設置不錯，私募EB 產品投資方很願意去做劣後級加槓桿。假設15 寶利來持有人以2：1 的槓桿融資，優先順序的成本為7%。（1）即使不轉股一直持有到期，刨去成本後投資者每年還可以獲得16%的年化收益率。（2）如果像現實這樣成功轉股，刨去成本後可以獲得16%年化+96%的換股收益，收益十分可觀！

EB 案例三：東旭光電大股東定增+可交換債模式

東旭光電是國內最大的集液晶玻璃基板裝備製造、技術研發及生產銷售於一體的企業，該公司控股股東東旭集團實施的定增+同時發行可交換債新玩法，成為用EB債減持套現的經典戰役，值得投資者重點關注。其操作模式如下：

首先，大股東通過參與定增以6.82 元/股價格拿到籌碼。2015 年10 月15日，公司收到證監會批複，核准公司非公開發行不超過1,186,943,620 股新股。2015 年12 月16 號上市公告書顯示本次定增大股東東旭集團用30億認購了439,882,697 股，認購價格僅6.82 元/股，較上市日當天收盤價折價27%。

其次，大股東在準備定增的同時也發行可交換私募債。2015 年6 月3 號控股股東東旭集團發行可交換私募債。分兩次公開募資31 億，其中15 東集EB 募資16 億，2016 年6 月23 號可以開始轉股（後推遲為2016/7/28），另外一隻15 東集01 募資15 億，2016 年7 月29 號進入轉股期。2 只EB票息和初始轉股價均相同，票面利息均為7.3%，初始轉股價格為12 元/股。

其中，15 東集EB 轉股價較起息日收盤價折價11%，同時，這支EB 債下修條款也很特別，進入換股期前10 個交易日中至少有5 個交易日的收盤價低於初始換股價70%就可以自動下修，這些特徵表明發行人減持意願相對較強。

定增拿到廉價籌碼後，控股股東最終能否順利減持取決於債券持有人在轉股日能否順利轉股。存續期東旭光電股價的不同也對應著可交換債投資人不同結局,我們以15 東集EB 為例討論：（1）進入換股期前的一段時間內，如果股價低於初始轉股價的70%，轉股價會自動下修。（2）進入換股期後，如果股價一直在初始換股價的

90%-107.3%之間，投資者換股會虧損，並且無法觸及下修條款，投資者只能享有7.3%的票面利率。（2）存續期最後三個月內，如果股價長期跌破初始換股價的60%，可能促發回售，投資者可獲得債券面值的110%(含應計利息)收益。（4）在換股期內，股價高於初始換股價，投資者可以換股獲取收益，當股價長期超過初始換股價的130%時或本期可交換公司債券餘額不足5,000 萬元時，發行人有權贖回。

巧合的是，轉股日前1 個月內公司不斷出現利好消息，區間股價大漲50%，控股股東成功減持。在快轉股前的1 個月內（2016/6/28~2016/7/28），公司先後發布了與中國光學工程學會簽訂戰略合作協議、與美國凱途能源等公司簽署戰略合作協議、與上海交通大學成立石墨烯技術研發中心和投資建設泰州石墨烯基鋰電池項目等諸多利好消息，期間股價上漲50.7%，短期漲幅驚人，最終15 東集EB 持有人如果在轉股日轉股，可獲得約20%的收益率。事實上，截止至8 月19 號，152817575股股票全部被可交換債券持有人轉股，轉股比例100%。

EB 案例四：中珠醫療二股東規避併購承諾鎖定期，提前退出

中珠醫療是一家業務涉及醫藥和房地產的A 股上市公司，2016 年初中珠醫療通過發行股份的方式併購了一體醫療100%股權，一體集團由此獲得了中珠醫療13.5%股權並一躍成為第二大股東。這個案例的特別之處在於，根據一體集團承諾，這部分股份存在12~36 個月不等的限售期，最早的一批也要等到2017 年2 月24 號解禁，一體集團通過發行EB 債的方式，提前就可以把限售股減持，為併購重組後的提前套現提供了新解決思路。具體步驟如下：

首先，2016 年2 月24 日，中珠醫療以14.55 元/股的價格支付13076 萬股股份對價，無現金對價的形式併購了一體醫療等持有的一體醫療100%股權。併購完成後，一體集團持有中珠醫療13.5%股份，一躍成為中珠醫療第二大股東。根據一體集團作出的鎖定期承諾，這部分股份上市之日起12 個月內不能以任何形式轉讓，24 個月內轉讓不超過本次認購數量的40%，36 個月內轉讓不超過本次認購數量的60%。按承諾期規定，2017 年2 月24 日一體集團所持的40%中珠醫療股票將解禁。

然後，2016 年8 月25 和9 月2 日，中珠醫療第二大股東一體集團分別發行EB 債16 體EB01 和16 體EB02。其中16 體EB01 將於2017/2/25 轉股，16體EB02 則將於2019/2/25 轉股，轉股價格均為21.27 元/股，分別較發行日期收盤價折價3%和6.3%,票息分別為6.1%和8%，從轉股起始日期和承諾限售解禁期的吻合度看，一體集團通過發行可交換債的方式，相當於提前退出了。

從另外一個角度看，這個案例也為併購重組中支付方式的創新提供了示範效應。一般而言，上市公司在併購時都會用股權+現金支付的形式來完成對價支付，純股權支付案例相對比較少，原因在於被併購方拿到的那部分上市股權往往有1-3 年的限售期，無法短時間內將其套現，而且還承擔期間股價下跌的風險。EB 債為併購雙方提供了一個遠期股份認購或者減持的選擇權，這不僅可以緩解併購方資金不足的問題，還可以賦予投資人或者發行人一個遠期的行權機制，為業績或者股價提供了對賭空間。

尤為值得一提的是，深交所固定收益平台顯示，中珠醫療大股東中珠集團可交換債發行申請也已通過交易所審核，這樣實際上也就把大股東和二股東的利益捆綁了，使得可交換債的發行更容易達到預計的目標。

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