潛伏重組股要有投行思維

做併購挺長時間了，真正跟PE投資機構打交道不多，因為原有的PE投資主要模式是IPO退出，似乎跟併購交集不大，但這兩年產業併購的大爆發，交易中跟各種PE投資接觸的機會逐漸增多，經過對現象後面的原因進行思考，大體原因如下幾點：

首先，PE投資曾經的拉網地毯式投資，基本覆蓋了中國各行業的優秀企業。當前併購無論是借殼上市還是產業併購，本質上都是優質企業的證券化，即平時總說的產業與資本對接。IPO火爆引發了全民PE的熱潮，各種PE投資在到處談項目投項目，只要稍微能看上眼的企業基本都引入了PE投資者，故此併購經常要與PE投資打交道也不奇怪。

其次， PE當前的盈利模式就是投資後實現上市，IPO的停發也迫使PE退出另謀出路，併購也是可以選擇的退出方式。雖然從單筆收益未必最大，但是退出周期可能更短，確定性更強，最終的年化收益未必低。市場也出現了很多藉助併購退出的案例，PE投資多數能夠接受併購退出，甚至有很多PE進行募集時候就確定未來以併購退出為主，市場風向標發生了轉變，PE投資與併購結合的更為緊密。

再次，PE投資也在思考原有的粗放模式，進行著各種轉型的思考與嘗試。IPO的停發對資本市場影響很大，無論是PE還是投行要面臨轉型。從投行而言，由原有的IPO通道業務逐漸轉向併購、融資等非通道業務調整，核心是由基於連接企業需求和行政審批轉向真正連接企業需求到市場。PE投資的轉型本質也差不多，原有PE投資的獲利模式比較簡單，本質並非對企業的價值發現和伴隨企業成長，雖然PE本身叫做成長性基金，但是更多的還是博IPO政策性的套利。個人觀點，原有PE投資的核心能力在於對IPO可行性的判定，而並非價值判斷和服務於企業成長的資源嫁接。

作為PE投資其核心的獲利能力在於企業的成長，這是最最根本的東西，然後通過證券化實現的退出，同時輔以資金槓桿提高收益率。PE在中國的獲利模式不太一樣，槓桿基本不用主要原因是不能也沒必要，首先是能使用槓桿的資金和金融手段有限，另外全本金的收益率已經很高。另外最核心的獲利點不在價值發現，而在於IPO管制下的政策套利，所以中國PE本質是場政策盛宴而缺乏真正的市場基因。

無論是投行還是PE的轉型，都要從吃行政飯轉向吃市場飯，具備市場化基因通過市場賺錢才是真本領。所以，PE投資與投行在併購項目領域的會師與前度在IPO中的遇見完全不同，是彼此向著市場化轉型的結果，也是本次資本市場市場化進程的一種必然。

雖然彼此並不陌生，但似乎已不是從前的樣子。

當前上市公司已經能夠接受通過併購實現外延式成長，簡單說企業家面對併購都充滿了各種憧憬，但是成就併購交易並非光有熱情就可以，還需要有併購交易機會。撮合交易是投資銀行的職責，但國內投行業務多起源於通道業務，即滿足企業的需求與監管審批，通常並不具備對某些行業的深耕細作，故此投行通過自身對行業的理解和信息，為客戶找到合適併購對象非常不易。

在產業併購的撮合交易中，有各種渠道與方式。比如有道聽途說些買賣供求信息就各種引見樂此不疲的。有對上市公司和標的沿著區域和行業線進行地毯式搜尋的，生怕錯過任何的潛在交易機會。

併購市場的買賣機會並不缺乏，缺乏的是對交易機會的判斷和把握能力。基於此點，將有限的子彈集中火力很重要，避免對天空咬牙切齒狂扔手榴彈的無用功。個人感覺，產業併購中的標的尋找，PE投資是非常有效靠譜的途徑。

首先，基於之前的IPO火爆和全民PE的熱潮，PE投資的覆蓋面非常之廣，稍微像點摸樣的企業都有PE進駐，PE投資對可以投資的機會都進行了掃蕩甚至說掘地三尺都不為過，PE投資的未必是好企業，但是基本上好企業都有PE投資。藉助PE投資篩選標的既省力又高效。

其次，PE投資的最終目的是獲利退出，這是其通常的商業模式，所以，對於PE投資而言，其存在通過併購交易的驅動，就是說PE投資不會拒絕交易機會，至於價格高低那在談判，不會給多少錢都不賣，對併購交易的熱情不亞於投行中介。而不會像某些老闆有很深的產業情節，把企業當孩子來養，在併購交易面前非常的糾結。

再次，PE投資多少對企業價值和規範性會有初步的判斷，PE投資也是真金白銀砸進去，目的是未來企業能夠實現上市，通常而言，經過PE投資的判斷與識別，企業應該已經不是蠻荒的原生態，而是起碼有了點擬上市公司的樣子。當然這點在邏輯上成立，但PE投資對於企業的價值和規範性的判斷是否有效是另外話題，對於很多PE投資而言，也並不具備這種能力，而且在市場火爆的時候，多數都是尾隨帶頭大哥閉著眼睛跟投，能搶到投資機會與份額已經不錯，需要在具體的案例中具體分析與甄別。

最後，從在併購交易中的角色而言，PE投資既是交易的參與者，同時也扮演著交易紐帶的作用。PE投資的信息渠道基本上是通暢與靠譜的，可能作為小股東並不能對企業老闆有絕對的影響力，但是他定帶著投行或者收購方找到老闆。在當前浮躁的併購交易市場，各種狂拍胸脯關鍵時候就掉鏈子的掮客已經深深傷害了我們的心，能真正找到老闆已經成為靠譜的最高標準了。這雖然不是併購交易的全部但是確實前提。好比男女邂逅未必一間鍾情，但是根本無法見面也很難談及緣分二字。

上文提及PE投資在併購中既是結構交易的紐帶，同時又是併購交易的參與方，既對交易有著天然的驅動，又會在具體的交易條件上各種周旋，所以，PE投資揮舞著橄欖枝的同時也不懈餘力的掰腕子。PE投資在併購交易中會讓利益博弈的格局更為複雜，由買賣雙方博弈轉變成為多方博弈，原來還是雙方單挑現在變成群毆亂戰。

多方博弈中最要命的各方訴求差異很大，大股東與PE投資想法不同很正常，就算同為PE投資的各個股東的想法也各有不同。比如，PE投資入股的時間和成本不同訴求就會有差異，相同的交易價格會有人歡樂有人愁。又如，PE投資的資金來源不同也會想法不同，若基本都是自有資金的，更多會考慮最根本的商業利益，比如交易價格、支付方式、流動性及換股後續的成長性等等。若PE投資是受託資金，其對交易的決策並非是完全的商業利益最大化為導向，可能是基於給LP最好的交代考慮。因為當初入股價格奇高，不願接受交易而形成的賬面浮虧。而且很多PE投資入股時，對於控股股東的轉讓都有否決的協議安排，讓併購交易的實現不那麼輕鬆。

每個搖頭不賣的PE背後，都有個不滿意的價格，好比每個拿你當哥哥的言辭下，都有顆嫌你矮矬窮的心！
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