漫漫征途說估值（四）：每股經營現金流量和利潤

開始長期估值這一篇之前，要先回答朋友提的幾個問題，假期讓人太放鬆了，想讓人爬起來寫東西也是不容易的，幸虧有人催有人問。所以要花一些篇幅回答關於「估值（三）」里的這些疑問，而這幾個問題昨天還沒有太過留意，可是今天想要答的時候才發現是很重要也很有意義，寫的人有時候對於有些細節確實是沒有在意的。這裡面還包含了部分前面「估值（一）」中應包含的糾錯的內容，因此鄭重其事單開續篇作答，算做「財務估值」部分的補充。

問題一：「估值（三）」文中提到的例子中，每股經營現金流量從去年同期0.1到今年0.22，提幅1倍多，說到「也是比較正常水平」，如何理解「正常」的度？

回答這個問題我們要從頭說起。每股經營現金凈流量通俗的講是指用公司經營活動收到的錢減去經營活動的花出去的錢的數值，然後再除以總股本。這麼一看，似乎就是利潤了，但是，它並不是，理論上原因就在於經營凈現金流量計算是以收付實現製為基礎的，而利潤的計算則是以權責發生製為基礎。典型的表現形式有這樣幾種：企業為擴大銷售規模而降低回款要求，比如當年的家電企業對國美，董阿姨怒懟家電連鎖巨頭這也是原因之一，現今強勢的就是京東了；企業存貨大幅變動，當年的長虹就曾經大規模囤積顯像管，現金流出大增，結果差點搞死自己；各類攤銷導致費用增加，例如鋼鐵企業和化工企業上馬一個大設備，只折舊就是很大的負擔，會導致利潤減少而現金流量不變少；資產重組也會導致現金和利潤的大幅變動。這個就不展開了，普通投資者沒必要往會計師方向發展，可以惡意的簡單理解為現金進出不好調節，利潤可以調節的貓膩更多就好了。

正是利潤可以調節的地方太多，所以很多關於基本面的書籍里都把每股經營現金流量看得無比重要，甚至導致很多呆板的掉書袋的中國架子投資者一看這個詞就上火，甚至引為金科玉律，這就是掉進死讀書的陷阱了，也是要糾錯的地方，實際上關於它的問題要分成好幾種情況區分，不能一概而論，這個後面再講。那是不是每股經營現金流量就不重要了呢？我哪裡敢那麼說？重要是肯定重要的，但不是孤立的看待問題，而是要和每股凈利潤結合起來看才能發揮作用，就像說看一個家庭是不是和諧，你站出來說丈夫是大官，啥用不頂，也許老婆還背著他找情人，是殺人犯呢，所以最終要看兩者關係才行。現金流量就必須和利潤放在一起看。於是有人提出凈利潤現金保障倍數（即每股經營現金流量凈額/每股收益或經營現金流量凈額/凈利潤）的概念，還根據實務中的經驗提出了1.2～1.5倍的常態值。但是，我之前也講過，如果投資賺錢只是這麼簡單，那隻要考CPA就好了，何必大家在這裡費神費力呢。有的時候我倒是天真地在想，如果一家公司經營業務簡單，一手交錢一手交貨，扣除各種費用，折舊幾乎沒有，經營現金流量和凈利潤1：1也是很好的呀。為了釐清每股經營現金流量和每股利潤的關係，我們分幾種不同情況說明。

1、兩者均為正，凈利潤現金保障倍數大於1。

說起來也是挺複雜的，這裡並沒有一定的贏家之道，我們舉例來說吧。貴州茅台，25.9/9.92=2.61，不考慮股價，只考慮它簡單的業務模式和利潤構成以及折舊，這絕對是一家印錢的公司，再看五礦發展9.64/0.03=321，可是五礦發展基本不可能如茅台般受人待見，這是為什麼呢？業務模式和不同行業盈利特性是主要原因，茅台的價格水平和影響力使得它周圍幾乎只有追趕者而沒有直接競爭者，所以它的現金收入始終充沛，別人都是主動甚至提前送錢給它。五礦則不同，典型的周期性行業，它的機會只存在於周期的輪迴間，所以儘管它的保障係數高到嚇人，但是只要考慮到它龐大的負債以及各種與金屬周期相關的應付、應收等複雜關係，你也就只能冷靜地不拿每股經營現金流量當回事了。與這個類似的還有建設銀行這樣的例子，保障倍數很高，卻是現金沒有找到好的生錢渠道啊，大家可以自行找例子來琢磨，不同行業間找幾家仔細比較就會有所得。

總之情況很多種，需要甄別，需要關注的幾種情況是：以前的應收賬款較多，本會計周期收回力度大；巨額採購交易未完成最終給付；銷售給力，回款迅速，應收賬款很少。這幾種情況都需要連續分析至少三個會計年度。

2、兩者均為正，凈利潤現金保障倍數小於1

這種情況也是很有意思的，可以研究一下，利潤高於現金流量，有的還高很多。這種情況有時候是應收賬款過多或者存貨原因，所以儘管財務報表上很漂亮，但是其實企業並沒有拿到錢。這種情況需要認真看待，最著名的例子就是港交所上市的李X君首負，全部都是關聯交易套關聯交易，企業根本就收不到錢，業務收入和利潤做的再高，現金流量也騙不了人的。只是不明白為什麼做的那麼高調而人盡皆知，現金一進一出是很難始終包得住火的，這時候就體現出了會計中現金流量的重要性，發明會計學的老祖宗真是厲害。

當然，要想探明究竟也是需要下一番功夫，情況千差萬別不能一概而論，比如很多地產公司不同會計周期內有時候是買地，有時候是賣樓，很多收入和購買都是跨年度的，經營策略有時候擴張有時候又保守，不能一棍子打死。再比如友邦吊頂這樣的公司，必然是先期大量鋪貨到經銷商，想擴張，回款必然不能那麼快，這和茅台類企業就有著本質區別。

3、每股經營現金流量為正，每股收益為負

這種情況就不是太妙，企業經營狀況有可能不佳，需要留意。比較常見的的就是能源或傳統企業，由於經營策略失誤或者經營上受到原材料價格波動等因素影響，企業始終處於不死不活的狀態，儘管現金流量仍然為正，但是很有可能狀況繼續惡化，或者不易反轉，典型的比如大唐發電、陽煤化工、鄭州煤電等。

這類股票在市場上一般不會成為高價股，除非有大規模資產動作，或者周期性反轉。倒是有部分投資者專門研究潛伏此類股，只是出於安全性緣故，低風險的普通投資者還是可以避開的。

4、每股經營現金流量為負，每股收益為正

這種情況很有可能表明企業經營策略比較激進，或者正處於擴張期，也有可能是在玩陰謀。當然也有可能是由於行業特殊性，不同時期不同的資金安排，比如證券、銀行，所以還是不能下定論，具體事例具體分析，比如小商品城和海寧皮城這類公司，蓋好商城，一下子把人家鋪位兩年的租金都收了，第二年自然現金流入要減少嘍。再比如房地產行業進入旺季加大投入建設，自然現金流出就多。還有的就如《2017開篇重頭戲：兩隻還沒有上天的豬》里提到的，企業看準了未來趨勢，再融資之前，先行出資進行產能擴張等經營動作，現金也是會少的。那麼這裡面可以探究的東西就太多了，如果我們能查到蛛絲馬跡，也許就可以未雨綢繆，由於這種現象表明總體上企業依靠自身經營現金流入已經不能滿足資金輸出要求，有可能增發就在不遠處了，至於是否要進入，什麼時候潛伏，就是我們根據各種條件和現象綜合考慮的結果了。

5、每股經營現金流量為負，每股收益為負

這種情況就是最糟糕的情況了，收益、現金均為負，企業經營已經難以為繼，正常的經營活動幾乎不可能得以維持。這樣的企業在A股有將近200家，留給它們的基本上只有資產重組一條路，只是形式不同罷了，這是我大A股有趣也最讓人無奈的地方，有趣是因為我們有時候能利用這點賺到錢，無奈則是因為非市場化行為使得發生的一切變得很荒謬。

關於每股經營現金流量與利潤的關係的幾種情況都分析完了，應該沒有遺漏，我們再回到朋友的問題，「估值（三）」里提到的例子就比較清楚了，這家公司雖然保障倍數小於1，但是基本上現金流入增加和利潤增長同步，小的部分在指標變動說明表中也有交代，企業仍在擴產過程中，需要用錢在情理之中，而後續隨著行業景氣度反轉，今年一季度我們可以持續觀察這些數據的變化，這家我們扔持有的公司是世龍實業。

最後我想說，簡單的一篇小文很難系統的講清楚每股現金流量與利潤的關係，我能拿出來的頂多是個線頭，順著線頭捋下去能找到什麼還要靠大家自己的努力。既要防範企業過度擴張導致資金鏈斷裂，也要防著它為做高利潤寅吃卯糧，更要小心嚴重的收入和利潤造假，而作為投資者，考察企業時，只依靠財務估值中一個經營現金流量肯定是力不從心的，惟有結合行業背景、經營狀況、產品前景、整體經濟環境等多重因素才能找出大概率賺錢的投資標的。