隨筆14：中國半導體產業的思考：面對漲價：兆易創新>旺宏>華邦電

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2017-09-15 科技真相 科科技紅利及方向型資產研究

科技紅利及方向型資產研究

上一篇隨筆《隨筆13：中國半導體產業思考：Q2旺季準備期=矽片缺口創歷史+存儲晶元配銷模式延續》成型於7月底，我們力求第一時間呈現至少8年一遇的全球半導體周期之高景氣市況，配銷模式+銷售漲價是目前行業關鍵詞，而加速趨勢最顯著的則是一直強調的NORFLASH產業。

我們一直強調，隨筆邏輯至少看3年，此輪驅動十年半導體景氣周期的力量來自於「矽片供需剪刀差」，具體推薦閱讀隨筆1-2的核心邏輯。8-9月份，在國內股票市場晶元行業掀起了一股主題浪潮，半導體指數兩個月漲幅分別為4.07%、6.42%；其中，摻雜了AI晶元主題聲音，包括寒武紀晶元與華為首款AI晶元的推出。回歸到產業，國內晶元正進入科技紅利高速發展期，有能力參與到此輪全球競爭的龍頭公司將受益周期與成長的雙重疊加（應讀者要求，後續我們將從成長的角度逐步剖析半導體大浪潮之機會）。

附一張隨筆5開篇經典圖表——科技紅利時代半導體行業迎來了巨大機會

回歸本篇隨筆：我們在隨筆8、隨筆11分別就國內存儲器龍頭兆易創新的2016年、2017年1季度財報進行了深入分析，認為其管理層的眼光遠優於其他海外競爭對手，在「全球產業界尚看不清楚的時候」，精準判斷出半導體8年一遇的超級周期的機會，這給看輕中國半導體未來前景的人重重回擊。此篇我們在隨筆13的基礎上，重點分析國內龍頭兆易創新的中期財報，對比行業主要競爭對手的財務狀況，我們得出結論——面對漲價：兆易創新>旺宏>華邦電；進一步分析，目前面對漲價：NORFLASH>NAND/DRAM。

· 兆易創新17Q2收入環比增長，毛利率、凈利率雙創歷史新高，業績釋放有所保留。1）由於公司更換第一供應商，公司2季度產能實際上環比有所下降；此外，產業鏈調研顯示，公司提價時間在4月份，加上一個月的提價滯後期，公司漲價帶來的增量在2季度並未完全體現；即使在此情形下，公司2季度仍然實現了收入的環比增長，實則很超出市場預期。2）毛利率、凈利率均創歷史新高，毛利率增幅顯著快於凈利率，業績釋放有所保留。3）在上半年公司營運狀況優秀的主要原因仍然不是來自於漲價，而是對於漲價的提前準備以及新產品與新客戶開拓、產品規模化與良率提升；這與我們產業鏈調研的情況相互佐證：半導體8年景氣大周期的盛宴，2季報尚是「開胃小菜」。

· 面對漲價-庫存戰略：兆易創新>旺宏>華邦電。1）從存貨周轉天數來直觀比較三家龍頭公司面對漲價戰略的優劣：兆易創新存貨周轉天數自2016年底開始持續上升，華邦電則持續緩慢下降，旺宏從17Q2開始存貨周轉天數掉頭回升。可以說，兆易創新的高管戰略眼光與魄力，已經超過了全球產業龍頭的水平，必須給予超滿意評價。2）旺宏從17Q1讓NOR FLASH進入配銷模式，17Q2再讓SLC NAND進入配銷模式；17Q2庫存增速雖然仍不及收入增速，但已出現較好的庫存回補。相比之下華邦電的庫存戰略應對做的較差；台灣公司中，旺宏17Q2修改庫存應對方案，面對漲價的庫存節奏優於華邦電。

· 面對漲價-客戶戰略：兆易創新>旺宏>華邦電。1）兆易創新應收賬款周轉天數自2016年底開始下降，即自從行業8年景氣大周期逐步啟動開始，公司的回款狀況開始優化，本質上來說即是產品競爭能力提升、產業鏈話語權增強；率先調整了客戶結構，把回款效率擺在第一位。面對漲價，兆易創新又一次作出了比較「驚人」的「平常之舉」。2）而台灣的兩大龍頭旺宏與華邦電的應收賬款走勢則比較平淡，受制於大客戶的要求，應收賬款周轉天數在17Q2略有提升。3）在8年景氣大周期背景下，兆易創新做到了效率優先的最優客戶戰略，將為後續的產能儲備與業績彈性打下堅實基礎；從另外的角度，存儲器行業話語權快速提升真切的反應在了兆易創新身上。

· 兆易創新在大周期面前展現的超前戰略，將使得其在後續的全球市場份額搶奪中佔據制高點。面對漲價，無論從存貨戰略還是客戶戰略，兆易創新都做到了優秀的表現；而目前全球NOR FLASH市場佔有率方面，旺宏、華邦電為全球第1、第3大公司（2017Q1數據），兆易創新全球市場份額佔比2016年僅7%。

· NAND/DRAM漲價第二階段，NOR剛進入漲價第一階段。進一步分析各行業龍頭的庫存表現：1）NAND/DRAM典型龍頭公司的庫存增速維持在底部，收入增速維持在高位。NAND/DRAM漲價進入了第二階段，廠商不主動添加庫存，享受價格高企帶來的高額利潤彈性。2）NOR FLASH典型龍頭公司的庫存增速開始回補，回補力度仍不足。NOR FLASH廠商開始意識到漲價趨勢的持續性將較長，調整戰略、回補庫存，積極應對漲價。NOR FLASH廠商剛剛進入漲價第一階段，重點關注NOR FLASH後續漲價空間與時間的超預期進展。

正文：

1、兆易創新：17Q2收入環比增長，毛利率、凈利率雙創歷史新高，業績釋放有所保留

17Q2兆易創新收入實現環比增長，凈利潤迎來爆發。公司中報顯示，17年上半年實現收入9.39億元，同比增長43.29%，為公司近5年最高增速；其中，2季度實現收入4.86億元，同比增長40%，環比增長7.5%。由於公司更換第一供應商，由武漢新芯換成中芯國際，公司2季度產能實際上環比有所下降；此外，產業鏈調研顯示，公司提價時間在4月份，加上一個月的提價滯後期，公司漲價帶來的增量在2季度並未完全體現；即使在此情形下，公司2季度仍然實現了收入的環比增長，實則很超出市場預期。

我們在隨筆8中對於公司的庫存準備給予了「超滿意評價」，正是由於其積極面對漲價的庫存措施，公司凈利潤在年內2季度低點即迎來了爆發。公司17年上半年實現凈利潤1.79億元，同比增長99.59%，半年利潤已超過2016年全年的1.76億元水平；其中，2季度實現凈利潤1.10億元，同比增長103%，環比增長58%。

毛利率、凈利率均創歷史新高，毛利率增幅顯著快於凈利率。17年上半年公司毛利率達36%，凈利率19%，均創歷史新高；分別較歷史最高的2015年提升了7%、6%。2季度公司毛利率達到41.21%，同比提升15.11%、環比提升11.45%；凈利率達到22.74%，同比提升6.96%、環比提升7.34%。

從毛利率到凈利率的角度，公司的業績釋放還有所保留。表現在營業利潤增速方面，17H1營業利潤為2億元，同比增長133%，較2016年全年增長23.5%；而同期凈利潤增長為99.6%，較2016年全年持平。

公司在中報中對於收入增長的原因總結為：「營業收入增幅較大，主要有三個方面的原因：1、開發新客戶和新的應用領域；2、研發新產品的收入增幅較大；3、市場需求旺盛，產品供不應求。」

公司在中報中對於凈利潤增長的原因總結為：「1、收入增幅較大； 2、因為良率的提高、新產品的成本收入比重低於平均水平導致成本增幅低於收入的增幅，從而導致毛利增幅較大。」

可以看到，在上半年公司營運狀況優秀的主要原因仍然不是來自於漲價，而是對於漲價的提前準備以及新產品與新客戶開拓、產品規模化與良率提升；這與我們產業鏈調研的情況相互佐證：半導體8年景氣大周期的盛宴，2季報尚是「開胃小菜」。

下面我們從典型財務指標，對比國內龍頭與國際存儲龍頭，在面對8年景氣大周期時的應對情況：

2、面對漲價-庫存戰略：兆易創新>旺宏>華邦電

面對周期、面對漲價，我們首先要分析的是庫存情況。一個優秀的產業界人士，明白最淺顯易懂的道理，漲價大周期中庫存與存貨才是生命線，在上漲周期中貨比錢還值錢！

我們回歸隨筆13中，優秀的台灣同業競爭者旺宏與華邦電的庫存情況（優秀股價表現：旺宏年初至今上漲943%，剔除減資換股的一倍漲幅影響仍有巨大漲幅；華邦電年初至今上漲145%），可以看到兩家實際上在2016年年底並未做好漲價準備，庫存增速在歷史低位，即使營收已經出現了比較好的改觀情況下兩家公司仍然未作出積極應對！

台灣公司中，旺宏修改應對方案，面對漲價庫存節奏優於華邦電。配銷模式是旺宏17Q1第一次提出來的，可以看到實施配銷模式之後，旺宏的庫存增速得到提升，雖然仍低於收入增速（市場需求實則太過旺盛，庫存很難快速提上來），但其配銷模式的積極應對已經使其領先其同行華邦電。旺宏不僅僅讓NOR FLASH進入配銷模式，SLC NAND也在17Q2進入配銷模式；可見其對於未來的周期進行了極大的預期調整，更加積極面對半導體8年產業大周期！

華邦電則明顯不如旺宏的糾錯能力，庫存增速仍然維持在低位，其在中期報告中指出「全面調配產能支援NOR FLASH業務，各應用需求全面爆發」；雖然其意識到了景氣的來臨，但對於這一次8年產業大周期的力度明顯轉向不足。即使年初至今旺宏漲幅遠高於華邦電，我們仍然認為將旺宏的推崇力度放在遠高於華邦電的低位。

大陸龍頭兆易創新，面對漲價最為優秀！同樣的角度，我們可以看到，兆易創新在2016年庫存突然高企，這是為什麼？顯然其已經意識到了行業重大變化、開始積極應對；即使經歷了更換第一大供應商的2季度之後，公司的庫存增速仍然高於收入增速。可以說，兆易創新的高管戰略眼光與魄力，已經超過了全球產業龍頭的水平，必須給予超滿意評價。

下面拆分存貨產品的圖表中，可以看到，公司原材料佔比在17H1繼續快速提升，達到創歷史的57%；更加清晰的看到，公司對於8年半導體景氣周期的驚人準確的判斷與準備。從庫存的角度，我們可以對兆易創新後續的業績彈性作出更加樂觀一些的判斷。

從存貨周轉天數來直觀比較三家龍頭公司面對漲價戰略的優劣。由於三家公司有fabless與IDM之分，僅從公司縱向趨勢觀察可以看到，兆易創新存貨周轉天數自2016年開始持續上升，華邦電則持續緩慢下降，旺宏從17Q2開始存貨周轉天數掉頭回升。結論比較清晰，面對漲價-庫存戰略：兆易創新>旺宏>華邦電，而兆易創新領先優勢較為明顯。

圖：存貨周轉天數

3、面對漲價-客戶戰略：兆易創新>旺宏>華邦電

兆易創新17年中報中除開存貨以外，還有一個指標變動比較大——應收賬款。我們對比三家龍頭公司應收賬款周轉天數：

· 兆易創新應收賬款周轉天數自2016年底開始下降，即自從行業8年景氣大周期逐步啟動開始，公司的回款狀況開始優化，本質上來說即是產品競爭能力提升、產業鏈話語權增強。公司董事長在調研中提及，16年底公司曾有望接到蘋果OLED之NOR FLASH訂單，但由於產能分配考慮未能接單，而推遲到17年下半年準備接第二波訂單。蘋果的單子都不要？因為這一次半導體大周期很不一樣，面對8年的景氣大周期，公司率先調整了客戶結構，把回款效率擺在第一位。面對漲價，兆易創新又一次作出了比較「驚人」的「平常之舉」。

· 而台灣的兩大龍頭旺宏與華邦電的應收賬款走勢則比較平淡，受制於大客戶的要求，應收賬款周轉天數在17Q2略有提升。

· 面對漲價-客戶戰略：兆易創新>旺宏>華邦電。在8年景氣大周期背景下，我們認為，兆易創新做到了效率優先的最優客戶戰略，將為後續的產能儲備與業績彈性打下堅實基礎；從另外的角度，存儲器行業話語權快速提升真切的反應在了兆易創新身上。

圖：應收賬款周轉天數

3、面對漲價：兆易創新>旺宏>華邦電；市佔率現狀：旺宏>華邦電>兆易創新

面對漲價，無論從存貨戰略還是客戶戰略，兆易創新都做到了優秀的表現；而目前全球NOR FLASH市場佔有率方面，旺宏、華邦電為全球第1、第3大公司（2017Q1數據），兆易創新全球市場份額佔比2016年僅7%。我們認為，兆易創新在大周期面前展現的超前戰略，將使得其在後續的全球市場份額搶奪中佔據制高點。

圖：全球NOR FLASH市場份額變化情況

4、面對漲價：NORFLASH>NAND/DRAM

進一步分析各行業龍頭的庫存表現，可以看到：

· NAND/DRAM典型龍頭公司的庫存增速維持在底部，收入增速維持在高位。一方面，庫存維持在低位，漲價趨勢將持續；另一方面，NAND/DRAM漲價進入了第二階段，廠商不主動添加庫存，享受價格高企帶來的高額利潤彈性。

· NOR FLASH典型龍頭公司的庫存增速開始回補，回補力度仍不足。NOR FLASH廠商開始意識到漲價趨勢的持續性將較長，調整戰略、回補庫存，積極應對漲價。NOR FLASH廠商剛剛進入漲價第一階段，且庫存回補力度尚不足、即將迎來旺季後續庫存回補仍然需要時間。重點關注NOR FLASH後續漲價空間與時間的超預期進展。

圖：NAND/DRAM典型公司庫存與收入增速對比

圖：NOR典型公司庫存與收入增速對比

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注4：本文相關行業數據來自國家統計局、工信部等部委