從電影《Margin Call》看投行Sales & Trading

作者：張倫、王文言

來源：倫敦交易員（ID：LondonFinance）

前些時候朋友圈被知乎這篇文章刷屏了（怎麼評價電影《Margin Call》的專業性），因為看過這個電影很久了，有些內容記不清了，可是我又是一個在專業問題上較真的人，因此本周日下午特地抽時間溫習了一遍電影，結果發現本文有很多需要討論的。建議電影、原文、評論三者結合著一起看。

先看原文：

專業場景1：Peter建模

先看圖

提問：Eric和Peter做了什麼工作？

答：他把MBS動態資產池進行了現金流回測。首先用兩年的統計數據，統計回測風險因子同資產池單個資產的現金流關係，估計參數出模型，然後把模型加入流動性懲罰（"……strech the pattern 10%~15% roughly……") 也就是台詞中的「level of volatity」，然後peter把從上上周四到這周三風險因子的實際表現輸入到了這個新模型，觀察CDO的表現。發現，咦？這個現金流的實際表現和我的pattern怎麼又這麼大區別呢？是不是我們的模型出問題了？

這部分就是Eric沒做成功但是Peter成功的地方，他首先把流動性衝擊對資產池的影響做了計量更正，然後把市場極端對copula相關矩陣的計量影響也做了更正，最後還把賬簿上沒有出表等待打包的MBS資產和已經打包但是還沒轉手的CDO價值做了正確的計量更正。然後發現有不少MBS資產中隱含的看跌期權按老模型估值顯示的是虛值期權，但是按新的模型測算有相當一部分都是實值期權（Red flag)。同時根據模型4，一旦市場繼續下行25%，期權行權帶來的損失會超過公司目前的市值！(註：MBS內涵一個看跌期權空頭頭寸，具體的答主下面也會提）

之所以他被裁掉的老闆Eric沒做出來，原因有兩個，第一，關鍵的流動性風險因子隱藏在殘差項里沒有被正確的描述出來，回測也無法通過統計P值顯著性測試（一般是參數的T檢驗）；第二，copula矩陣用著簡單做起來難，衍生出來的統計學課題是全世界博士生每天熬更守夜在研究的問題（公益廣告：珍愛生命，遠離PHD）所以你會發現明白為什麼早在一年前，Eric，沙拉，凱文斯派西，CEO,等等一票高層雖然都已經知道MBS蘊含超大的風險，卻沒有人敢站出來說，來！我們把MBS資產清倉了！不做CDO生意了！原因就在於你雖然知道有房地產泡沫和利率上升對CDO有巨大負面影響，但你既不知道影響程度（magnitude）也不知道影響的方式（房地產到cdo市場的傳導機制）。你啥都不知道那你還站出來說那不是和股東、董事局都對著幹麼？全劇里只有工程師出身的Eric一根筋做了傻事兒，華麗被裁。而我們偉大的Peter同志MIT火箭專家出身加上運氣不錯，加班建模成功，深藏功與名。

專業場景2：為什麼不能拋？或者說拋不掉？

先看圖

第一小問：傑拉德力主馬上拋售，卻被凱文老師一口回絕，原因何在？

答：兩個原因：

1、因為mbs在美國交易市場採用的是做市商交易，每一個參與者的報價都是同時保ask和bid，只賣不買了？OK，那bid價就是0。我請問您一個資產的bid價是0你賣給誰？您能賣給誰？而且很明顯，劇中這個公司在華爾街應該是很主要的做市商，做市商玩單邊是沒人接盤的。這個道理同樣也適用於目前國內搖搖欲墜的新三板市場（好吧欣欣向榮的新三板市場）。

2、影響公司聲譽，進而影響公司其他業務，比如上市承銷，財務諮詢……這些劇中凱文斯拍戲說過了，不多提。

第二小問：為什麼傑拉德要問風控官沙拉，資產價值能計量到多少？

答：傑拉德關注資產價值主要是想確認公司的資產端不會因為這幾天市場的糟糕情形而發生大規模減記。

主要是會計方面：在金融危機前，國際會計準則對於衍生品的計量做了重大修改，以前都是按照成本計量，現在允許金融機構按公允價格計量，變動計入其他綜合收益。本來MBS資產都是按照成本法來得，你買的時候花多錢他賬面上就是多少，突然你出表受阻，要按公允價值計量，另一邊你的交易部又瘋狂砸盤，那你資產負債表的左邊和右下邊都在縮水，右上邊卻不動，媒體往往叫「失血」（bleed），會嚴重影響公司股東信心，甚至可能導致破產。

第三小問：為什麼沙拉的第一個回答是why are they still on the books?

答：翻譯有誤，這句話的意思其實是，為什麼這批mbs資產還會在我們的資產負債表上？

一般而言，資產證券化的一個關鍵步驟是吧mbs資產裝入spv，也就是出表。很明顯公司廣泛採用了動態資產池結構，即所有mbs資產照理說都是spv里的，發行方不會在會計上確認它。所以沙拉作為首席風控官，他日常工作里從沒說過要把這一部分資產的價值進行計量（因為它們都不在賬上），所以作為思維慣性，她覺得資產都不在我負債表上，是表外的，那我為什麼還計量它？

為什麼呢？ 「Because nobody wants to fucking buy it……"

這對話贊得來……

第四小問：為什麼沒人願意買是個嚴重問題？

答：之前提過，如果沒有人願意持有這項MBS,這群資產就砸在發行人手裡，出不了表，即使強行裝入spv，只要沒人來購買（也就是過手）那就只能確認這批資產，同時確認背後的負債。那麼如果發生大規模減記，就會發生第一小問中的失血問題。傑拉德深知其中利害，直呼fxck me，而且為了免於走漏風聲，支開了交易組的3人。

第五小問：為什麼光是資產的計量就要用時好幾個月？

答：這個設計到會計知識了，考過ACCA的應該知道，在金融危機前，國際會計準則對於衍生品的計量做了重大修改，以前都是按照成本計量，存在不能準確反應價值的問題。後來特別規定，在市場上公開交易的資產統統按公允價格計量，變動計入其他綜合收益。

但現在問題來了，沒人買你的CDO,市場上沒有成交價，你又必須按照公允價值計量，而公允價值計量的基礎又是存在交易。這就是個死循環，因為沒人買你的CDO，所以你需要在會計上確認資產的公允價值，因為你要確認資產的公允價值，你需要有人買你的CDO……那怎麼辦呢？我總不能讓會計標零吧？於是就等交易！等幾周，幾個月總會有的！或者我做內在價值計量，用基準利率加上信用風險息差來給你的沒有交易的CDO估個價，但這裡估計名義現金流又是個問題。

這就是為什麼沙拉說在不流動的市場里我估值困難，要block by block的原因，因為你要對資產池裡所有單項資產全估計一遍現金流，然後做一個影子評級，最後折現來估值……天啦嚕，想想都覺得好多。

專業場景3：支開風控交易3人組以後，傑拉德的決議

大家還是先看圖

本來這一場景我沒截圖，後來看評論區里很多人問資產池協方差矩陣和copula模型什麼的，乾脆就補充一下。

這一場景里最有代表性的對話就是COO傑拉德那句接地氣又切中肯綮的那句「一加一再也不等於二了？」

是這樣的，在CDO的資產池裡，最重要的風險因子子項就是單項資產和單項資產之間的相關度。定量分析中一般採用統計分析，得到單因子高斯copula矩陣，然後求解。原理是下面這個方程式：

（CDO的名義現金流）/（無風險利率+信用利差）=（CDO經過風險調整的現金流）/無風險利率

計算機都有現成的程序，跑完就可以計量出資產的價值

這個copula模型有一個比較大的爭議，就是他假設資產和資產的相關度(p)是時間平穩的，也就是靜態的。

客觀公允的說，這個假設有他的實際意義，首先計算簡單，而越簡單的模型越容易被更多的人檢查，錯誤率低，第二，這個假設是物理自平衡的，也就是說當裡面的資產在某個極端情況下都往一個方向偏移的時候，有自我回復平衡的趨勢。

但是當市場極端（acute）的時候，copula矩陣描述的情況可能是和實際情況出入很大。注意，MBS,CDO的定價強烈依賴copula方陣，所以容易出現錯估等問題。

那為什麼講1+1不再等於2呢？這是因為在COO眼裡是這樣的：CDO的定價的方程式咱看不懂，大道理我知道：把所有資產的現值加起來，扣除copula方陣告訴我的相關性懲罰，不就是資產池的價值么？但是現在peter很明確地指出（而不是像沙拉啊，凱文斯拍戲啊之類的人只是強烈地「暗示」）你的copula方陣有問題，計算出的懲罰連帶也有問題。這還不算，我還把新的估計相關度的方法計算出來了，你資產的真實價值是負的，還負不少……完了，我必須給老大打個電話！

所以劇中你會發現，當沙主任（就是在囧叔daily show里的那個喜劇演員，他在劇中演一個合規總經理）說話的時候，傑拉德excuse me跑出去，就是給CEO大佬打電話去了。

專業場景4、執行委員會會議

第一小問：董事長為什麼只和一個人握了手？那個人究竟是誰啊？

答：因為那個人是獨立董事，代表中小股東利益，具有非常特殊的法律地位，獨立董事本身不是公司的股東，也不是僱員，但是如果公司有重大或緊急決策時他必須在場。半夜把這個人物（人家不是公司的正式僱員，也不是股東）請過來在美國是一件非常失禮的事兒，所以導演特別給了董事長一個握手致歉的鏡頭。

第二小問：Peter向董事長解釋的風險到底是怎麼回事兒？

答：理解這個問題需要對MBS業務有相當的了解，而普通觀眾可能連MBS是什麼都不知道，那怎麼讓觀眾理解劇情呢？導演採用了折中手法，即讓peter說專業術語，董事長用接地氣的漢語再重新解釋一遍，那麼，究竟peter說得事情是怎麼回事兒呢，這裡簡要分析下

先看對話

=====插入一段=====

首先這段場景可能是整個margin call電影中技術含量最高也最難解密的部分，理解它需要相當的金融知識沉澱，接下來您所閱讀的答案已經不是最初的版本，而是在多位知友（其中不少人是國內最頂尖的結構化金融從業者）的熱心幫助下修改成稿的更新結果，文字里都凝聚著他們智慧的結晶。答主個人在這裡對他們致謝！

=====插入結束======

第一小問：這裡的槓桿率和我們平時會計學期末考試里考的那個槓桿率是一個意思嗎？

答：不完全是，會計學裡的槓桿率是一個很古老的概念，就是總資產比所有者權益的倍數，描述的是整個資產負債表的結構（典型特點是靜態，線性）；這裡的槓桿率是衍生金融工具語義下的辭彙，描述的是投資成本和可變收益之間的函數關係（典型特點是非線性）

下面要分兩種情況討論了，第一種情況我們假設Peter公司做的主要是MBS類生意；第二種情況要複雜些，我們假設Peter公司做的主要是由CDS合成CDO的生意。

情況一：Peter公司做的主要生意是MBS類CDO

答：這裡先普及一個知識：還沒有進行真實銷售的MBS資產對持有者而言等於賣出了對應份數的看跌期權（凈空頭頭寸）。什麼意思呢，就是說如果受託人（就是這家公司）賬簿上有1塊錢的MBS資產等待證券化。但是還沒來得及出表MBS對應的房產抵押貸款就發生拖欠甚至違約，只值50美分了，那這50美分的損失你要承擔。因為是CDO受託人在這個過程中本質是一個信託行為，這1塊錢面值的MBS你在入表的時候資產的借方只記錄了10美分甚至是沒有確認（表外融資），但是損失卻是50美分，翻了五倍。所以對應的風險槓桿就是5倍。

至於為什麼風控沒有識別出這個5倍槓桿呢（英文叫red flag）原因就在於它平常很快就出表了，不再風控VAR統算範圍內（考過CFA或者FRM的人應該能夠回憶，VAR有個關鍵參數，時間地平線T，一般MBS出錶速度都比T要短）。所以歸根到底，peter模型最偉大的地方在於把流動性對資產的損失（同時涵蓋流動性損失，copula相關矩陣扭曲等所有風險因子）進行了準確的函數表達，算出來當市場在下降25%的時候流動性是什麼樣的，資產損失又是什麼樣的。

明白了MBS在低流動性時等於賣出一個看跌期權這個道理以後，你應該就懂為什麼對話里說，公司之前掙了很多很多錢了。簡言之，做賣空期權的寫方生意等於：當房地產上升時，公司大把掙錢，當房地產下降的時候，公司破產。

情況二：我們假設Peter公司做的主要是由CDS合成CDO的生意

答：在次貸危機之前，除了典型的MBS類交易，市場上也活躍著不少CDO資產的交易。CDO大致分為三類：現金流CLO(SPV購買商行貸款然後過手型CDO），市價CLO（資產池錨定一定抵押折扣率然後隨著資產公允價值而浮動的CDO),和合成CDO（由多份CDS凈空頭頭寸組合的CDO)。

根據劇情，我們通常猜測Peter公司發行和交易的是最後一種合成CDO,因為他的典型槓桿率一般，潛在槓桿率卻很大，風控模型稍有疏忽就能釀成大禍、

專業場景4.5：為什麼凱文斯派西一句話把CEO惹毛了？

先看圖

注意這段對話，不少人把這對話簡單理解為導演在渲染華爾街從業者的貪婪和無情，而忽略了其中蘊含的法律背景。

第一小問：為什麼董事長之前還是溫文爾雅，凱文斯派西說了句「而且你知道你賣出的東西一文不值」後突然口氣變得強硬、威脅？

答：按照美國的消費者保護法（沒錯，在神奇的美帝，消費者保護法還能管得到金融交易），賣方在向買方兜售商品時，必須如實披露商品屬性，否則構成違法，輕則可以申請交易無效，重則涉及懲罰性賠償，構成fraud的，還要追究刑事責任。

凱文同志一時間氣昏頭，說了句：「而且你知道你賣出的東西一文不值」。別小瞧這句話，這等於是在執委會會議上公然警告CEO說你如果銷售一個你已經完全知曉有巨大當期風險（peter的模型告知）的金融資產，卻不向客戶disclose，是一種詐騙哦！是詐騙哦！是詐騙哦！哦！

CEO同志自然也不是吃素的，人家編程不懂模型不懂法律比誰都懂：「我們以公允價格把金融資產賣給有意向的買家」。也就是說這裡的法律邏輯是說，不是講我有意隱瞞、欺詐客戶，而是我這裡是一個公開市場行為，價格由市場交易決定，資產是市場公開接受的，價格是買賣雙方公允決定的。欺詐要件不構成。

至於這個到底在司法上夠不構成欺詐？嗯，請各位百度JP摩根銀行 空格 巨額司法部罰款。

專業場景5：開盤後交易，交易員的「行話」解密

先看圖

第一小問：為什麼你買債券還不在乎發行機構？

答：（感謝 @underdog的反饋已更正）

不在乎發行機構的原因可能性最大的是這麼種情況：交易的標的恰好是Agency MBS。也就是房地美和房利美打包並發行的MBS.這一類的標的因為有美聯儲的聯合信用擔保，違約或本金損失概率較低，信用登記次於國債高於州券和縣券，交易的主要風險因子還是流動性啊早償啊和隱含期權這一類，所以劇中的美女交易員直接說「no, not really"。證據是帥氣男主角will反問的那句"where it from?do you care"，語氣反諷，暗示這個美女交易員平時專門做angency MBS,別的從來不碰。

第二小問：為什麼是375million這麼一個不零不整的怪數字？

答：因為它是金融工程切割出來的。這裡是一個15年到期，票面利率libor+150bps的優級證券，總發行資產1000，結構化後切割切成375 375 250三個層級，交易的恰好是375。

評論：

專業場景1：Peter建模

提問：Eric和Peter做了什麼工作？

實際上Peter並沒有建模，而是Eric在公司傳統的VaR風險模型以外重新建了一個新模型，就是電影中所謂的模型四，Peter所做的工作就是補全了Eric所遺漏的信息數據並跑出最終報告，而這些數據，還是兩周以前的數據。（那為什麼這樣一個嚴格風控的金融公司會遺漏掉整整兩周的重要數據呢，下面會解釋）

根據該公司的老模型VaR，公司持有的金融資產MBS是安全的，但是根據Eric的模型四，即使使用兩周前的數據，該公司也是處於隨時破產的狀態，因為該公司過度持有了MBS產品，導致槓桿嚴重過高，一旦MBS價格下跌25%，該公司價值就歸零了（想想A股今年6、7月份融資盤被強平的案例）。這就是各級主管大驚失色，馬上層層彙報連夜開會的原因。

專業場景2: 為什麼不能拋？或者說拋不掉？

第一小問：傑拉德力主馬上拋售，卻被凱文老師一口回絕，原因何在？

從該電影可以看出，該公司是一個專業從事金融資產銷售交易的公司，或者是投資銀行里的銷售交易部，或者是某專業對沖基金。因此高頻的買賣交易或者做掉期交易（SWAP）是該公司的特點，如果只賣不買，很快就會被靈敏的市場撲捉信號，導致該公司也無法出貨，這就是薩姆說的開市後第一個一個半小時是最重要的。

第二小問：為什麼傑拉德要問風控官沙拉，資產價值能計量到多少？

對於金融產品按照市場公允價格(market-to-market)定價，知乎文中作者恰巧說反了。金融危機之前，根據IAS39規定，金融產品定價是採用市場公允價格，這種定價方式使華爾街大鱷們有熱情玩命炒高股票房產等，這樣他們就可以把企業未來的現金流甚至泡沫折現到今天，並因此獲得巨額利潤、分紅和獎金（我覺得這個方式應該是從1999年柯林頓簽署格拉斯-斯蒂格爾法案開始的，但沒有查到數據）。因為這種定價方式本來就是寅吃卯糧甚至可以輕鬆作假的，因此該定價方式在08年美國金融危機中使各大金融機構巨虧（出來混的總是要還的），很多資不抵債（這時候會深刻感受到資產是軟的，而債務是硬的道理），因此美國和歐洲不得不在09年先後廢止該定價方式，仍然採用成本法進行定價。

第三小問：為什麼沙拉的第一個回答是why are they still on the books?

沙拉的意思實際上是為什麼這些垃圾還沒有賣出去。真實原因是市場中的音樂放緩了，這意味著市場已經幾乎到頂了，換句話說這個時候市場都是多頭了而缺乏買盤。

第四小問：為什麼沒人願意買是個嚴重問題？

為什麼沒人願意買是個嚴重問題，市場到頂了你還未意識到，這難道不是一個嚴重問題？傑拉德深知其中利害，直呼fxck me，而且為了免於走漏風聲，支開了交易組的3人，這背後是有原因的，不僅僅是沒人願意買（下面說）。

第五小問：為什麼光是資產的計量就要用時好幾個月？

金融產品按市場公允價格定價第二小問已經回答，根據電影中的信息，該公司金融產品正常庫存周期是一個月，顯然是由於市場音樂放緩了，市場缺乏流動性了，該公司的MBS金融產品很多是一個月都未賣掉，而定價模型又是一個滯後的模型，因此無法反應目前公司所持有MBS的真實價值。

專業場景3、支開風控交易3人組以後，傑拉德的決議

傑拉德為什麼反應這麼快，因為他知道原因，而薩姆不知道，所以傑拉德必須要在一天內拋光這些資產，而薩姆是一個交易員，從交易員角度來看，這是一個不可能完成的任務。但薩姆後來意識到這裡面有隱情，所以當沙拉驗證了Eric和Peter的模型四無誤後，傑拉德和沙拉要薩姆留下來一起討論的時候，薩姆拒絕了並說不想了解更多，因為了解越多將來越難脫身。

專業場景4、執行委員會會議

第二小問：Peter向董事長解釋的風險到底是怎麼回事兒？

其實簡單說就是該公司融資買了一大堆金融資產MBS，市場情況好的時候基本一個月內就賣出了，但市場即將見頂，市場缺乏流動性，這些資產就賣不動而無法變現獲得現金流償債，這就導致該公司積累了大量MBS存貨，從而使公司的融資槓桿不斷加大，但又不知何原因，公司用於風險管理的VaR模型很蹊蹺地失效了，失效了……

專業場景4.5：為什麼凱文斯派西（薩姆）一句話把CEO惹毛了？

因為凱文斯派西是站在一個交易員的角度上來看問題，而圖德董事長知道更多的信息是凱文斯派西不知道的，圖德董事長很清楚一旦這一天賣不掉這些MBS，他就會變成窮光蛋，而且有可能進監獄，但是凱文斯派西不知道。但凱文斯派西覺察到圖德很驚慌，這是以前沒有的，後來圖德掩飾過去了（具體下面分析）。

專業場景5：開盤後交易，交易員的「行話」解密

第一小問：為什麼你買債券還不在乎發行機構？

大家都知道，這個MBS市場就是玩擊鼓傳花的遊戲，既然是擊鼓傳花，你還在乎是什麼花兒么？比如說現在A股中的一些妖怪。

好了，除了知乎文中玄之又玄的金融模型，每一個問題基本都從另外一個角度回答了，最後對於本片背後隱藏的故事我來分析推測一下，因為很多人都在關注交易而忽視了故事中的對話所提示的細節。

薩姆對圖德董事長說，很明顯，你知道的消息比我多，那究竟是什麼呢？

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薩拉對傑拉德說，別打算拿我當替罪羊，為啥？

正如上面說過，該公司可能是某個專門從事金融產品銷售交易的部門或公司，在美國次貸市場好的時候，大家都不斷大筆買入MBS並發了大財，但是受制於監管規定，槓桿不能無限制放大，因此這些聰明人就不斷發明很多方法來突破這些規定，比如創立SPV公司將一些資產挪出資產負債表，比如雷曼的回購105等等。

該公司董事長圖德也是這樣，為了賺更多的錢（他去年賺了8600萬美元），因此他違反公司的風險管理規定和監管要求，未經董事會決議，過度大量買入MBS資產，正常情況下，公司的VaR模型會對超過波動限制的資產進行報警的，但圖德勾結首席風控管薩拉和總經理傑拉德，篡改了VaR模型，這就是該模型會缺失兩周數據並蹊蹺失效的原因。

而古板的風控部領導Eric（橋樑工程師）發現不對勁，就自己寫了一個模型四來計算，但由於某種原因缺少了一些數據而無法跑出報告，可能也是薩拉發現Eric在搞這個小秘密，就把他給解聘了並立刻停掉手機。但沒想到Eric在走的時候給了Peter這個模型並提醒他要小心，而Peter也不負他望優化了這個模型並最終跑出結果，並通知交易主管威爾和薩姆，層層彙報以後知道這個秘密的人越來越多，傑拉德發現這個秘密再也無法瞞下去了，只能將計就計，假裝不知道這個秘密（傑拉德和薩拉在電梯里的對話很明顯，薩拉想拉傑拉德一起對付圖德，但她沒想到傑拉德已經站到圖德一邊），而在第二天內拋光所有庫存MBS資產，否則就是公司倒閉自己入監的結局，所以他直說fuck me，並馬上彙報給圖德董事長，那個時候他們已經達成一個交易，犧牲薩拉來作為替罪羊。這也是薩拉在後面休息室中遇到Eric的時候說，公司最好給她一個比較好的補償方案（better be）。

作為在市場中混了幾十年的薩姆，直覺感到不對勁，但他不知道是什麼原因，所以他一直不願意毀掉這個市場。從圖德董事長角度，如果公司正常經營，因為市場中的音樂是在放緩而不是停止，因此他完全可以緩慢出貨，第一不會毀掉這個市場，第二從交易角度損失會更少，這也是薩姆的想法。但圖德考慮的是，一旦董事會和證監會發現他有違法行為，他就徹底完蛋了，所以他必須在第二天拋光庫存，即使毀掉這個市場，賭上他的聲譽並導致公司虧損也在所不惜。

後面市場開始殺戮的情節就比較簡單了，圖德董事長成功脫身後，又開始反手做空，說這市場中有大堆大堆的錢等著我們去撈。

這個情節，像不像中國A股各大佬們在6-7月份中的表現？

非常期待這部劇能夠有續集。

原文來源：知乎；作者：張倫 http://www.zhihu.com/question/21528618

評論來源：王文言 宜信財富高級理財顧問；聯繫郵箱wang.wenyan@qq.com

電影相關：知乎專欄 交易的陷阱 http://zhuanlan.zhihu.com/trading/20182911

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