程定華重出江湖，道清了大宗商品上漲的邏輯！

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每輪牛市，都會誕生無數股神，可是很多都會被消滅在熊市中。然而也有例外，前安信證券首席策略分析師、後為常春藤基金經理的程定華，因近幾年屢次準確判斷市場走向，而被市場稱為「股市巫師」。

今年7月，大盤在3000點左右徘徊之際，一則巫師回歸發行100億元規模私募產品的消息引起資本市場一陣躁動。程定華此次高調發行規模巨大的新產品，市場正翹首以待，看這位「股市巫師」如何精準預判市場走勢。

近日，時常不出現的巫師，在上海社科院金融論壇的發言，被機構投資朋友們在朋友圈刷了屏。

其實他整個文章，內容比較簡單，就說是大宗商品為什麼要漲，和他背後的邏輯。

這話題，不是被n多分析師，n多投資經理談過n次了嗎？

有一位機構的朋友在分享那篇文章的時候是這樣說的：終於有一個人把邏輯說清楚了。

文：程定華

我主要是從微觀和中觀的層次去介紹目前的一些情況，去跟連平和權衡老師的觀點做一些印證。

剛才連平和權衡老師的PPT大家都已經看到，從12年-13年以來投資增速下得非常厲害，出口增速下得也非常厲害，大家都覺得產能過剩非常得嚴重，但是有一個情況我想大家今年應該是能夠注意到的，就是在這樣的情況下今年大宗商品價格出現了巨大地上漲。

如果我們假定11年到現在都是一個巨大的產能過剩，同時我們投資的增速、出口的增速全在下滑，那麼是什麼原因導致大宗價格出現暴漲？按道理來說今年大宗商品應該繼續下跌，但實際的情況是它非常突兀地發生在這個地方，所以你就要對這個東西做一個解釋。

而且你會發現今年有一個很奇怪的事情，在所有大宗商品裡面，越是過剩最嚴重的、技術含量最低的商品，漲幅越大，比如說煤炭，大概在6個月的時間裡漲了一倍，焦煤漲了更多，可能有120%、130%。

有一家上市公司，連續虧損準備賣殼，到處去找人賣殼，一直沒賣掉，結果今年他們意外地發現他們的產品大概漲了4倍，他突然發現自己一個季度可以掙一個億，所以不用賣殼了。那這樣一個事情跟大家聽到的我們有那麼嚴重的產能過剩是挺不吻合的，所以它背後一定是有什麼原因跟大家的想像是不一樣的。

那對這樣一個事情呢，大家有很多種解釋，有的人說是因為這幾年貨幣超發，錢發多了，所以大宗漲，但問題是11年到15年，大宗價格跌了有三分之二，那個時候貨幣超發比現在更嚴重，因為11年、12年、13年、14年、15年，按大家的標準都算貨幣超發，那為什麼之前差不多連跌了有5年的時間？

有些人說跟匯率有關係，這個多多少少能解釋一點，但是你會發現，一般美元強勢的時候大宗會不行，但今年的美元大概是最近20年最強勢的貨幣，美元沒有什麼時候比今年更強，但是大宗比今年的美元更強，大宗今年的漲幅遠遠超過了美元今年的漲幅，所以這跟我們的想像是不一樣的。

有人說這是因為避險，但是你會發現今年貴金屬漲幅非常非常小，黃金大概從去年的最低點到現在漲了20%不到，煤炭的漲幅大概是黃金的5倍，這如果要避險，為什麼不買黃金而要買煤炭？

所以這些現象都是非常非常異常的情況。那這是我對這個問題的闡述，然後我提出我們對這個問題的一些看法。

總得來說，我們基本上可以確信今年大宗商品這樣的一輪上漲，它不來自於需求端的一個變化，因為需求端的變化大家都已經看得很清楚，它主要是來自於供給端的變化，那這樣供給端的變化是不是來自於國家的供給側改革呢？

今年是年初左右提出的煤炭鋼鐵供給側改革，但大宗漲價其實跟這個關係不是特別得大，因為如果只是講供給側改革，那麼理論上說應該是煤炭和鋼鐵漲，別的不是供給側改革主攻領域的品種就不該漲，但實際情況不是這樣，今年大宗價格的平均漲幅在30%左右，上漲的品種範圍非常得廣泛，比如說農產品里的棉花和白糖，這個國家沒有供給側改革，它照樣漲得很好，有色金屬的鋅，國家沒有供給側改革，它漲得也很好，化工品裡面更多了，像PVC、燒鹼、純鹼這種極端過剩的行業都漲幅巨大。那麼這些東西國家沒有提供給側改革，它也漲得很好，所以供給端的變化不完全來自於國家供給側改革這樣的一個變化，它一定是有它背後的一些原因。

那麼我們說供給端的變化主要來源於什麼呢？主要來源於周期的力量，是來自於一個自然的力量。大家都知道中國從09年之後開始出現了行業產能過剩的問題，我說的PVC、燒鹼、純鹼等等就是最過剩的行業，但是大家忘了一點，這些行業大概已經連著虧損了5年以上。

那在微觀這個層次裡面，如果一個行業已經出現了連續5年的虧損，你認為這些企業家他們會無動於衷嗎？他會坐在那裡等死嗎？所以實際的情況不是大家想像的那樣，在微觀這個層次裡面實際已經發生了非常大的變化，這個變化就是你以為還有很多公司在裡面、還有過剩的產能，但其實它沒有那麼多，因為在過去的三四年里，他們都死掉了。

在過去三四年里，我們去看比如說化肥行業里的公司，隨便看一眼，在上市公司里就能看到幾十個，現在再看一眼，大概化肥行業你只能挑出四五家來，剩下的公司在幹嗎呢？都已經賣殼賣掉了，在轉型，所以在過去的一兩年時間裡，賣殼的上市公司可能有幾百家，而轉型的上市公司可能超過一千家。什麼公司在轉型呢？就是我說的那些最過剩的行業，比如說像很小的房地產公司、像傳統的製造業公司，它其實已經賣殼賣掉了。

你要知道，他們在上市公司里可能是小公司，但在行業里可不是小公司，任何一個公司如果他能上市的話，他在行業裡面基本是能排在前20名的。如果一個排在前20名的公司它都能死掉，那排在後20名的公司，你大概就能知道他們是什麼狀況了。

所以在過去的5年時間裡，如果你是一個做產業經濟學研究的人，你應該會非常清楚地知道一點，所有的傳統行業都在出現行業集中度的上升，行業集中度上升的速度極其得快，也就是說在很多的產業裡面，它實際有效的產能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以後的公司雖然它還有產能，但它已經不怎麼生產了，所以在我們很多的傳統產業領域，產能過剩的情況沒有大家想像地那麼嚴重。這也可以解釋為什麼大宗商品價格上漲的同時固定資產投資，特別是私人投資出現了崩潰式的下跌。

在過去這些年裡，民間資本已經完全沒有了投資的可能性，為什麼是這樣的呢？因為現在排名前10家的公司，他們成本比你低、機制比你活、質量比你好，然後我怎麼可能說我在這些行業里進行投資？它沒有這種可能性。如果在15年前，我們隨便舉一個行業，比如造紙行業，我相信每個人都覺得它是一個很簡單的行業，每個人基本上有一點本錢都能幹的一個行業，十幾年前在每一個縣裡面都有造紙廠，因為這個東西非常容易，原料也很容易得到、設備也很容易找到，你現在再去找一找看，你在一個地區都不一定找得到一個造紙廠。

因為他們全死掉了，所以造紙這個行業是盈利恢複比較早的這麼一個行業，你們現在去看看這些活的造紙企業，他們的效益非常得好，但是排在10名之後的這些造紙企業，絕大多數都死掉了。

然後我們再看另一個行業，叫維生素，過去這個行業也是很多企業在生產，但是現在基本集中在浙江的三四家企業那裡，排在這三四家之後的企業基本上可以完全忽略不計。為什麼呢？因為你的維生素做不到像他們那麼低的成本，也做不到像他們那樣的質量。所以在這些領域裡面雖然他們也沒有什麼需求了，但他們也沒有什麼投資了。

我們看到投資發生那麼大的下滑，是因為在所有傳統行業裡面，都發生了相同的事情，只有在國有企業為主的行業裡面不是這樣，國有企業比較難是因為他們虧損了以後要靠政府補貼，所以一直活著，只有在這樣的行業裡面，他們的行業集中度提升得相對緩慢，在所有民營企業為主的傳統製造業裡面，都出現了我所說的行業集中度的提高，只有排在前10名、前20名的產能才是實際有效的，所以沒有大家想像的那麼大的一個過剩在那個地方。

那麼為什麼那些小企業他們現在不行了呢？舉一個行業，就是煤炭這個行業，煤炭這個行業以前成本差異是非常大的，山西陝西的煤炭跟我們湖南湖北的煤炭成本差異非常大，因為湖北湖南的煤炭都是很小的煤窯，打個巷道3到6個月就挖完了，而且煤質很差，所以成本很高。

當煤炭價格出現了巨大下跌的時候，湖北湖南這些煤企沒有掙錢的可能性，因為他們的成本要比山西陝西的價格高好幾百塊錢，所以最後的結果是你認為中國煤炭有很多很多過剩產能，但實際有效的產能要遠比你想像地要少，只有山西陝西內蒙河南才有有效產能，湖北湖南的實際上已經不構成有效產能，成本太高了，不能生產，這些年依靠行業自身的一個調整，行業集中度提高，產能集中到了前十名的企業手裡去。這個就是今年大宗價格在沒有任何需求的刺激下，它獨自能夠大幅上漲的原因。

投資在下降、出口在下降，出口這塊我們看到人民幣在貶值，大概貶了10%左右，基本上對出口完全沒有起到拉動作用，那麼為什麼對於出口沒有起到拉動作用呢？因為產能過剩的作用被消減了。

我們知道，一個國家如果國內的產能過剩的很嚴重，它出口積極性會變得非常得高漲，但是你看中國在最近一兩年的時間裡面，它出口增速特別慢，就是因為產能過剩的作用正在消減。到了今年三季度，你會看到出口增速下降了，進口增速還變快了，因為煤炭鐵礦石這種東西在今年三季度大量進口，進口增速變得特別高，這個是產能過剩下降的非常重要的一個證明。

說到外匯問題，商品的價格對於中國的外匯儲備是有很大的影響的，因為在11年到15年大宗商品價格下跌的時候，中國在15年大概通過大宗商品價格下跌每年可以節約3000億美元左右，但是今年以來，因為大宗商品價格的反彈，特別是鐵礦石、石油、銅價格的反彈，對中國在外匯領域的支出、在商品領域的支出，包括煤炭，它的消耗是非常厲害的，如果明年農產品的價格在什麼時候也出現一個比較大的上漲，那實際上對外匯的消耗會更厲害，所以這個東西也是其中一個很重要的因素。我講這塊是想說，宏觀的很多問題是和中觀、微觀相關聯的，但如果你沒有搞清楚微觀和中觀領域發生的變化，然後就去判斷宏觀領域的一個問題的話，有時候會出現非常嚴重的偏差。以上這是我想講的第一個問題。

我想講的第二個問題是：大家會說大宗價格漲這麼多，為什麼產能不恢復生產？為什麼9月份、10月份的經濟數據看起來還是這麼差？比如工業增加值，10月份的數據只有6.1%，跟8月和9月相比，一點起色都沒有，這是為什麼？為什麼在大宗商品價格漲這麼多的情況下，他沒有恢復生產？我認為這其中有這麼幾個原因：

第一，因為大宗價格跌了5年，所以它破壞掉了絕大多數企業的資產負債表，如果你到微觀層面去看那些煤炭企業，實際上他們的資產負債表已經被嚴重地破壞了，過去5年里價格一直跌跌跌，他們一直虧損，為了讓自己的表看起來比較好看，他們對自己表做了各種各樣的處理，做了各種各樣的轉移，最後資產負債表勉強地維持在一個銀行可以放貸的基礎之上。現在整個大宗的價格才剛剛開始漲，距離他們資產負債表修復還很遠，這就是為什麼對於大企業來說，他們不願意擴產能，就是因為它沒有修復資產負債表，原來的窟窿沒有填好，所以它不願意做這個事情。

那麼對於小企業來說，在過去四五年里，實際上已經失去了生產能力，如果現在想重新開始，需要貸款，而銀行在過去的三四年裡面不良資產有一個很大地上升，然後小企業告訴銀行說「我過去虧了4年，現在可以掙錢了，我想借錢，我想把我的產能開出來」，根本就不會有人借錢給你，所以對於小企業來說是借不到錢，銀行不可能給你錢讓你恢復產能，而且你本身的成本比那些排名前10的企業要高很多，所以你去銀行借錢你的資信是不過的，所以小企業現在也沒辦法去恢復產能。然後在價格漲了這麼高的情況下，你就看到那些產能沒有恢復。

那未來會不會恢復呢，我自己的看法是大企業再等個一兩年之後，資產負債表修復了以後，可能會有一些擴張的意願，但是再出現大量中小企業復產的概率微乎其微，所以中國整個傳統行業發生的變化它不是一個非常短期的現象，它是一個長遠的現象，它是跟歐美曾經傳統行業發生的長遠變化一模一樣的東西。

你現在到歐美國家去看，每個傳統行業裡面能有幾家公司呢？比如化工公司，美國除了杜邦和XXX，還有幾家化工企業呢？沒有幾家了。然後如果你去歐洲，除了巴斯夫以外，還有幾家化工企業呢？也沒有幾家。原因就是小的化工企業在成本上不可能和他們做競爭。

再比如工程機械，我們知道美國有卡特彼勒，那除了卡特彼勒以外，美國還有多少工程機械企業呢？沒有幾家。在所有的傳統行業裡面，中國正在發生一模一樣的變化，就是行業最終由10家到20家企業決定，然後剩下的企業沒有了，所以不可能產生產業梯度轉移到西部的可能性，你把一個小的化工廠轉移到西部，它也是死，轉移到中部，它也是死，它做不到前10名企業的那種成本，在需求沒有變化的情況下，前10名的產能就足夠滿足國內需求了。

所以如果你是創業，在傳統領域的任何一個行業創業，基本上是沒有出路的，不管你是想搞一個造紙廠，還是一個維生素廠，還是一個小的化工廠，還是想搞一個什麼機械廠，通通沒戲。

所以我們今年看到微觀裡面的一個好的現象，當然對於宏觀研究員來說他會認為是不好的，就是當行業集中度提高了，當小的企業死掉了，你突然發現上市公司的企業盈利都出現了巨大的好轉，所以今年8、9月份以來你看傳統行業公司，工程機械也好，煤炭也好，造紙也好，全是出現了排名靠前的企業的盈利水平出現了很大的好轉，這個我認為是一個很大的改善，在傳統行業裡面低效率的公司被淘汰掉了，利潤到了一些相對高效的大企業裡面。我對整個產能過剩的判斷是，在需求沒有明顯變化下，中國的整個產能過剩要不了兩三年就會徹底解決掉，所以它沒有大家想像的那麼大的問題。

比較大的問題是需求端的問題，找不到需求端的力量，我們只看到了供給端收縮的力量，需求端的這股力量究竟來自哪裡呢？到目前為止這也是一個很大的疑問，一般來說，像大宗商品的需求拉動一般來自於7000美元以下的經濟體，7000億美元以上的經濟體一般來說不會給你提供一個大宗商品的大周期了。

為什麼我這樣說呢？因為大宗商品就是蓋房子修路的，這種需求在七八千億以上的經濟體裡面，應該是已經得到了完全的滿足，所以我不大相信大宗如果有下一次大的周期的話，它的需求來自於美國歐洲日本，這些國家只能給大宗提供一個高的需求平台，但如果是增量，那是非常難的。

你比如說農產品的周期，你如果依靠中國人去提供一個這樣的周期，那就需要中國人吃更多的豬肉更多的飯，但大家已經吃了很多到要減肥了，所以需求應該是要來自於7000美元以下的經濟體，7000美元以上的經濟體不會再有新的爆發。

所以總體而言，在供給端通過周期自身的力量，產能過剩問題在中國已經得到了很大的改善，在需求端目前還不知道新的需求點在哪裡，所以對大宗商品的看法，我認為會維持比大家想像得更長一點的時間，它最終的調整也比大家想像得要小，這就是我從微觀的角度來給大家分享一些我對宏觀問題的一些看法。