年報漫談，版權保護時代的行業龍頭：捷成股份

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十五年前，我有朋友經營一家個人網站，提供各種最新影片的FTP下載。由於廣告帶來的收益，他買了伺服器，還很高興的慫恿我入伙和他合作。不過我當時忙著編上市公司年報，無暇顧及發財--是的，干財務的都傻成這樣。

如果當時你告訴我，有家公司通過購買影視版權來盈利，我肯定會笑破肚皮的。因為那時候的影視作品，幾乎是免費的，只需要在百度敲進去電影名稱，第一頁就會有下載地址，而且是藍光高清版。

七年前，我從財務換到法務，朋友的伺服器關掉了，他也跳槽到了某著名計算機雜誌社，而電影下載開始變得困難了些，但我電腦水平比較高，所以還可以通過搜索bt種子找到我想要的電影。呃，你不要多想啊，一定不是島國動作片啊。

如今，我跑到了IT部，由於天天忙著做方案，沒空去看電影。想下載最近火爆的《紅海行動》，百度敲進去，肯定是搜不到任何下載地址的。我偶爾會看一些視頻，為了免去漫長的廣告，經常會充值會員。

今天的中國，版權保護不可同日而語。

一、捷成股份的轉型

在我到處找bt種子的那年，一家立志做版權的公司上市了，它就是捷成股份。不過那時候的捷成股份還不是一家做影視版權的公司，而是一家音頻視頻解決方案提供商，和現在的業務不是特別沾邊。

2018年2月28日，捷成股份發布業績快報：2017 年，公司充分激活旗下各業務線的協同效應，及各板塊的業務整合，實現營業收入431,508.29萬元，較去年同期增長31.63%；公司利潤總額128,129.92萬元，較去年同期增長 14.55%；歸屬於上市公司股東的凈利潤 125,011.21 萬元，較去年同期增長 30.02%。

公司自2011年上市以來，經營穩定，業績平穩增長，營收增長接近10倍，利潤增長超過10倍，成為一隻質地優良的「績優股」。

不難發現，公司業績的爆發，始於2015年，那年發生了什麼？

2015年公司將國家發展戰略與企業發展戰略緊密地結合起來，立足於公司現有的世界領先音視頻計算機和互聯網技術水平，通過一系列戰略投資與合作，積極推動跨網跨屏、互聯運營的全媒體融合平台的發展，創新性地通過外延式和內生式發展，延伸產業鏈，迅速推進音視頻產業全生態鏈布局，構建起了一個覆蓋音視頻創新科技、內容製作和版權交易的，獨一無二的文化生態圈。使公司迅速成為一個具有全球領先科技的創新型文化產業集團。實現了在高新技術領域、文化內容創意領域的雙豐收，使公司業績取得高速發展，戰略布局進展順利。

這段出現在2015年年報里的花里胡哨難以理解的文字，是什麼意思呢？

其實就是說影視內容與版權運營業務。中視精彩、瑞吉祥的利潤貢獻，以及星紀元、華視網聚的投資收益貢獻是公司在報告期內利潤取得高速增長的重要原因。在捷成品牌和資金的強有力支持下，影視內容製作和版權交易業務的快速發展，為公司保持長期高速發展奠定了堅實的基礎。

2014年、2015年捷成股份分兩次收購了華視網聚，自此公司超過一半的營收和凈利潤來自華視網聚。這家做音頻視頻軟硬體的公司，順利轉型為影視內容和版權運營的公司。

二、捷成股份的核心業務

與A股上常見的影視類公司相比，捷成股份非常特殊。像華誼兄弟、萬達影視這類公司，主要業務就兩塊，一部分是影視劇製作，一部分是院線影院。它們的目標就是分食電影的票房收入，而票房收入的最大兩塊蛋糕就是發行製作人和院線影院。捷成股份雖然也從事影視劇的製作，但卻億財務投資為主（近期開始有製作團隊了），而對院線這塊大蛋糕視而不見，更為離譜的是，捷成股份的最大營收並不是來自影視製作，而是來自版權運營。

這就比較有趣了。現在投資都喜歡投獨角獸，什麼是獨角獸？捷成股份從某種意義上講，就是版權運營的獨角獸。

以2017年半年報為例（2017年完整年報尚未披露），公司總共有四大板塊的業務。

第一部分業務是捷成股份的老本行--音視頻整體解決方案。雖然企業通過併購實現轉型，但勿忘初心，傳統業務依舊經營的有聲有色，依然有超過10億的營收。

第二部分就是影視版權運營與服務。這部分業務在國內是領先的，也是勇氣可嘉的，精準的把握住了國家對版權保護的決心，從而實現了質的飛躍。公司通過旗下華視網聚公司開展版權運營及數字發行業務，面向互聯網、廣電、運營商等新媒體渠道進行數字化分銷，全面覆蓋互聯網視頻、數字電視、OTT、IPTV、移動終端等全媒體終端，構建了基於「版權資源結構化控制」的上中下游全產業融合式服務的數字版權產業生態。同時，在優勢版權運營及全媒體特別是新媒體大數據分析的基礎上，試水數字發行模式，面向包括互聯網、無線、數字電視/IPTV/OTT等全媒體終端實現內容數字發行。

第三部分是影視劇業務。公司下設文化集團作為公司在影視內容領域的業務實施平台，具體通過旗下中視精彩、瑞吉祥、星紀元三家主要從事音視頻的內容製作與發行業務的影視公司，擴展影視劇製作產業鏈。旗下各影視公司具有豐富的業內資源及影視劇產品拍攝、製作、發行經驗，與公司在業務、技術、銷售渠道等方面具有顯著的協同效應，並且擴展和完善了公司的產品和服務鏈條，充分挖掘了公司基於廣播電視台和廣電網路客戶資源的綜合價值，實現廣電網路及電視台增值服務運營。

需要特別說明的是，子公司星紀元是專門做軍事題材的，沒錯《戰狼2》和《紅海行動》都與它有關。

第四部分是媒體雲平台等業務。這部分業務雖然剛剛起步，但是未來充滿了前景。公司教育平台項目定位於在校教育平台中的教學類平台，通過將在校教育與互聯網在線教育結合起來實現教育行業的「互聯網+」。主要服務對象是現今體制內在校教育的師生家長群體，秉承三個一模式構築智慧教育體系。

三、單獨拎出來版權運營業務

捷成股份的版權運營業務是通過全資子公司華視網聚來運作的，這家公司如何進行業務開展呢？

按照2016年比較舊的數據：公司整合國內電影版權4000部，年度採購國內市場熱播院線電影100餘部，覆蓋國內院線電影50%的市場規模。公司擁有國內熱播電視劇2萬集、海外銷售權利電視劇1.5萬集，年度採購衛視黃金檔劇集100餘部，佔國內市場份額28%。此外，華視網聚還擁有國內熱播動漫25萬分鐘，高清動漫10萬分鐘，佔國內市場份額42%。據華視網聚電視劇採購總經理關景海透露，2016年上星播出的新電視劇共210部，華視網聚採購了其中80部新媒體版權，市場佔有率高達40%。

嗯，這家子公司真是流弊，它是怎麼變成捷成股份的子公司的呢？

2014年，公司出現了上市以來唯一一次現金流危機，經營性現金流量凈額為負數，雖然凈利潤依然為正數，但是企業現金盈利能力略顯不足。公司開始物色「現金奶牛」，公司分別收購了華視網聚、安信華、中映高清、國科恆通、貝爾信各20%股權，同時，公司再次啟動了重大資產重組，計劃收購中視精彩、瑞吉祥100%股權。截止報告期末，公司已有參控股子公司共計18家。

在2014年冒著風險進行的這些大手筆操作中，終於有一筆收穫了超額的收益。那就是對華視網聚的投資，在2015年，公司趁熱打鐵，繼續收購了華視網聚剩餘的80%的股權。

而代價也是高昂的。據評估報告：

華視網聚（常州）文化傳媒有限公司在評估基準日 2015 年 6 月 30 日所有者權益賬面值為 27,772.30 萬元，評估值為 400,687.96 萬元，評估增值 372,915.66 萬元，增值率 1342.76%。

為了這筆收購，捷成股份多付出了接近30億的溢價，形成了商譽，懸在資產負債表。由於各種併購，累計形成了超過55億的商譽，接近企業資產總額的一半，商譽的減值風險極大。

好在華視網聚以及其他影視子公司非常給力，華視網聚把版權運營業務做到了營收的三分之一，各影視子公司抱住了熱播影視作品的大腿。

不過吧，我們不能只看到捷成股份吃肉，它喝西北風的時候，我們都無視了。比如我好像看到了電影列表裡有個賠的一塌糊塗的《空天獵》... ...

四、財務風險

1、商譽風險

僅華視網聚一家併購，就產生了近30億的商譽，合計商譽超過55億，總資產不過140億左右，商譽的比例高的嚇人。

公司收購相關企業作價較標的資產的賬面值增值較多，根據企業會計準則，合併對價超出可辨識資產公允價值的部分將確認為商譽，同時併購交易形成的商譽不作攤銷處理，但需在未來每年年度末進行減值測試。如果被收購公司未來經營狀況未達預期，則存在商譽減值的風險。商譽減值會直接影響公司的經營業績，減少公司的當期利潤。

2、應收賬款風險

應收賬款從上市之初的5.8億暴增到2017年3季度季報的23億，壞賬風險較大。考慮到客戶主要是各電視台、網路影視劇公司等，收回的可能性相對靠譜。

我有留意到2016年通過保理業務轉移了4232萬的應收賬款，損失423萬。這個業務比較有意思，保理業務是一種新興的金融形式，別人欠你的錢可以轉手賣給第三方保理公司及時套現，當然是有成本的，比如這筆交易付出了10%的成本。

我老家一般管這種業務叫做催賬公司（捂臉，此處為玩笑）。

五、總結

需要強調一下，捷成股份不同於傳統的影視製作公司，也不同於樂視，它是一家真正進行生態鏈建設的公司--雖然我見到的A股炒作生態鏈的都是騙子... ...

敢於把企業的發展押寶於版權交易的，一定是一個遠見卓識的老闆。

隨著國家版權保護的逐漸健全，公司已經進入快速擴張和收穫期，更難能可貴的是，在業務暴增的同時，經營性現金流是非常健康的。說明業務已經有了強大的護城河，近年來毛利率基本穩定在40%左右，凈利率在30%左右，在A股同級別企業中，也是比較可觀。

唯一需要擔心的就是高額溢價併購的這些子公司，一旦業績不達標，就會給企業帶來巨額的減值損失。不過目前看，隨著版權市場的不斷擴張，這種擔心是多餘的。

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