[看點] 中外水泥龍頭大PK：海螺水泥VS拉法基豪瑞

04-03

在中國水泥行業有一句話「世界水泥看中國，中國水泥看海螺」，毫無疑問海螺是目前中國水泥行業的領頭羊，然而如果我們擴展到世界範圍，跨國巨頭拉法基豪瑞水泥行業第一的位置仍然是大家一致認同的。但是為什麼是拉法基豪瑞？而不是海螺？我們將從各方面進行比較分析來認識海螺的優勢和差距。

一、拉豪歷史悠久，海螺發展迅速

拉法基豪瑞來自於2014年合併的拉法基集團和豪瑞集團，其中拉法基1833年成立於法國，豪瑞1912年成立於瑞士，2014年基於公司發展等各方面因素兩家公司進行合併，也創造了水泥行業歷史上第一大合併案，一個新的巨頭從此誕生。因此，無論從哪個公司的發展歷史出發，拉法基豪瑞（以下簡稱為「拉豪」）都是一家百年企業。

海螺水泥最早開始於1978年的寧國水泥廠，經過近20年發展，在1997成立安徽海螺水泥股份有限公司，並於同年10月21日在香港掛牌上市。海螺水泥只用短短不到40年時間，發展到可以和拉法基豪瑞同台競爭的行業地位，海螺水泥無疑是非常成功的。

二、拉豪分支公司覆蓋全球，業務全面，海螺開始布局海外，進軍混凝土

拉豪作為一家世界級的跨國公司，其業務範圍目前覆蓋全球6大洲，在54個國家和地區設有分支機構，擁有員工9萬餘人。截至2016年底，拉豪的主要業務為水泥、骨料和商品混凝土，其中綜合水泥廠和粉磨站合計226家，水泥產能3.533億噸，骨料工廠648家，商品混凝土工廠1410家，這樣的規模與其行業第一的地位是相匹配的。

海螺水泥目前大部分的業務仍然在中國境內，隨著「一帶一路」國家戰略的不斷推進，海螺也開始布局海外市場，目前除中國外，海螺已經開始布局印尼，柬埔寨，寮國，緬甸以及俄羅斯，其中印尼海螺部分項目已經投產。截至2016年底，海螺擁有熟料產能2.44億噸，水泥產能3.13億噸，骨料產能2490萬噸，其中海外熟料產能480萬噸，水泥產能935萬噸。此外，2017年海螺和貴州地方政府共同投資商品混凝土項目，海螺開始正式進軍商品混凝土行業。

三、海螺水泥銷量超拉豪，在凈現金流上也更勝一籌

從水泥銷售數據上來看，海螺水泥已經超過了拉豪。2016年全年，海螺銷售水泥及孰料2.77億噸，超過拉法基豪瑞的2.33億噸的銷量。如果我們回顧歷史，我們可以看到拉豪在合併後，因資產剝離，以及部分區域市場的低迷表現，其銷量一直處於下滑的通道，對比海螺，雖然國內的水泥市場處於平台期，但是海螺仍然保持了穩步的增長態勢。

雖然海螺水泥銷量超過了拉豪，但是我們比較銷售收入後可以發現海螺的銷售收入遠不及拉豪，拉豪以比海螺還低的銷量實現了超海螺4倍以上的銷售收入，這主要是因為國際市場的噸水泥價格遠超國內。但是，我們再比較國際上常用的EBITDA財務指標，該指標可以反饋企業在未受其資本結構和稅收影響下的凈現金流情況，海螺僅僅以拉豪水泥業務收入的1/4銷售收入卻實現了拉豪近2/3的EBITDA，這說明海螺強大的創造現金流的能力。

圖1：水泥銷量（億元）圖2：水泥銷售收入、EBITDA（億美元）

數據來源：公司年報，中國水泥研究院

四、拉豪商混骨料全面發展，海螺仍在起步

在骨料業務上，海螺水泥和拉豪差距仍然較大。根據拉法基豪瑞2016年的年報數據顯示，截至2016年年底，拉豪總計擁有骨料工廠648家，2016年全年銷售骨料累計2.827億噸，實現銷售收入近40億美元。根據其年報披露的信息，除了常規的砂石骨料外，拉豪還在利用建築材料等可回收資源生產骨料，例如回收破碎的混凝土塊，建築磚石等。相比較，海螺在2016年全年僅實現骨料銷售收入5450萬美元，距離拉豪40億美元的骨料業務有著巨大的差距。

再看混凝土業務，前文我們已經提高，海螺在2017年之前還未踏足混凝土業務，但是混凝土作為水泥行業的直接下游企業，是混凝土企業天然可以延伸的產業鏈，越來越多的水泥企業開始進軍混凝土。作為行業龍頭的拉豪，早已開始布局商品混凝土，據年報信息，截至2016年底，拉豪擁有混凝土工廠1410家，2016年累計銷售商品混凝土5500萬立方，實現銷售收入55億美元，拉豪還是全球商混界的翹楚。

五、償債、盈利、資產運營海螺佔優，2016主營增長低於拉豪

最後我們根據兩家公司去年的財務報表做部分財務分析。在債務方面，我們可以看到拉豪的資產負債率已經達50%，超海螺近一倍，這其實已經是拉豪在合併後不斷剝離資產優化後的結果，合併前的兩家公司都為高企的債務而感到焦頭爛額；在盈利能力方面，海螺的ROE為11.06%，高於拉豪的6.01%，海螺近年來的表現是大家有目共睹的，即使在全行業大面積虧損的2015年，海螺仍然實現盈利75億元，這樣的高水平盈利能力是遠超目前拉豪的盈利水平的；在資產營運能力上來看，海螺和拉豪的差距較小，這也是因為水泥行業目前的優勢所在，應收賬款佔比較少；最後從主營增長上來看，這也是拉豪唯一目前超過海螺的指標，2016年拉豪主營業務收入增長了14.08%，而海螺只有9.72%，低於拉豪4個百分點，拉豪在此方面的表現也得益於公司的合併和資產剝離，而海螺的主要市場是在中國，中國水泥市場低迷的表現也影響也拖累了海螺主營的增長，但是根據最新的半年報顯示，海螺上半年主營收入較2016年同期實現了大幅度增長，增幅超33%，遠超拉豪2017年上半年4.4%的主營收入增幅，而且未來隨著海螺進軍商混和骨料，憑藉對行業上下游的整合，海螺將實現更快的增長。

圖3：償債能力（億美元）圖4：盈利能力（億美元）

圖5：資產營運能力（億美元）圖6：成長能力（億美元）

數據來源：公司年報，中國水泥研究院

六、世界水泥巨頭的道路，海螺仍然任重而道遠

通過以上綜合比較分析，我們不難看出，無論是從公司規模，公司地理區位分布來看，拉法基豪瑞仍然憑藉著其長久的積累，牢牢霸佔行業第一的位置，這也是海螺水泥短期內無法企及的。更多的市場分布讓拉法基豪瑞可以很好地規避因為某一單一市場下滑對整體公司業績造成的影響，例如今年上半年墨西哥，北美市場的良好表現就抵消了印尼，菲律賓市場因激烈競爭而帶來的業績下滑。相反海螺水泥目前更依賴於國內市場，國內水泥行業的任何風吹草動都將直接影響海螺的業績表現，即使目前海螺已經開始布局海外，但是目前來說仍然佔比太低，無法抵消國內水泥行業變動帶來的影響。

在業務範圍上拉豪也更為全面，通過整合水泥、骨料、混凝土上下游產業，取得更多的收益，而目前海螺在砂石骨料和混凝土行業還是一個新人，尤其是混凝土行業，海螺在今年才正式宣布進軍混凝土，在下遊行業的發展上，海螺的路還很漫長。

業務數據和財務指標來看，海螺在一定程度上可以說已經超越了拉豪，無論是水泥產能還是銷量，海螺憑藉著中國一個市場就超過了拉豪全球市場的水泥產能和銷量。在財務指標上，無論是償債能力，盈利能力還是資產運營能力，海螺水泥都遠超拉豪，但是我們還是要再次強調海螺的市場目前來說仍然相對來說單一，在進入全球市場的行列時，海螺是否能繼續保持當前這樣優秀的表現這仍會是一個未知數。

因此，綜合來說，海螺已經是一個表現極為優秀的水泥廠商，但是趕超拉豪，是否能成為世界水泥行業中一位優秀玩家還需要時間來證明。

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