中國式縮表悄然啟動，低利率的好日子一去不回頭了

來源：蘇寧財富資訊

作者：黃志龍 蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任

最近一段時間，美聯儲收縮資產負債表預期越來越強烈，並對國際金融市場產生了較大衝擊。然而，真正對中國投資者產生實質性影響的是——中國央行在穩健中性貨幣政策引導下，正在悄悄地收縮資產負債表。

在此，筆者先對過去十餘年中國央行資產負債表變化的影響因素進行深入剖析，然後探討當前央行「縮表」行動將給資金市場和實體經濟帶來哪些影響。

中美央行資產負債表變化的同步性較為明顯

中國央行資產負債表變化，主要受國內貨幣政策和資金需求的影響，但近十年來，中美央行資產負債表波動呈現了較大的一致性。

2008年3月至2017年3月，中國央行總資產從13.9萬億元擴張至33.7萬億元，同期，美聯儲總資產從8991億美元擴張至4.5萬美元，中美央行總資產擴張的倍數分別為2.42倍和5倍（參見下圖），二者同處於快速擴張的周期中。

然而，從小周期波動看，中美央行資產負債表仍有較大的差異。

美聯儲總資產的擴張，與美聯儲三輪量化寬鬆貨幣政策（QE）有著密切的關係，直到2014年10月，美聯儲退出QE政策，美聯儲總資產的擴張基本結束，並持續保持在4.5萬億美元左右的水平。截止今年3月末，美聯儲4.5萬億美元總資產中，抵押貸款支持證券（MBS）和國債佔比分別為54.6%和39.2%，這正是美聯儲三輪QE中資產購買計劃的主體部分。

與此相對應的是，中國央行總資產上升幅度更為平滑：2015年以前長期保持相對穩定的增長態勢，同樣是在2014年末，中國央行總資產與美聯儲幾乎同時停止了擴張步伐。

影響中國央行資產負債表波動的根源發生變化

不可否認，雖然中美央行總資產波動的步伐基本一致，但背後的動因卻有著明顯的不同。如前文所述，美聯儲總資產擴張根源於三輪QE政策，而中國央行總資產變化，按照波動的主導因素不同，大體劃分為兩個階段。

第一個階段是2002年至2015年末，央行總資產擴張或收縮由外匯占款變化主導。這一階段又可劃分為兩個時間段：一是2002年5月至2015年2月，央行總資產由4.7萬億元增加至34.54萬億元，增加了29.84萬億元，而同期央行總資產中外匯占款規模由1.9萬億元擴張至27萬億元，增加了25.1萬億元，新增外匯占款佔總資產擴張規模比重高達84%；二是2015年2月至2015年末，央行總資產收縮了2.76萬億元，其中外匯占款絕對額凈減少2.15萬億元（參見下圖），佔比達到了78%。

由此可見，在第一階段，央行總資產是被動跟隨外匯占款變化而變化。在此階段的第一時間段內，外匯占款的擴張，是因為在人民幣長期升值預期下，央行被動發行基礎貨幣，用於收購經常項目和資本項目順差，並積累了高達4萬億美元的官方外匯儲備，直到2014年8月，中國官方外匯儲備才啟動了下行周期。

第二階段是2016年至今，央行主動開展公開市場操作，主導了央行總資產的變化。進入2016年，外匯占款絕對規模凈減少持續了一年，央行長期依靠外匯占款投放基礎貨幣的方式面臨轉型。而在2014-2016年，央行先後創立了MLF、SLF、PSL等新型流動性工具，並於2015年四季度啟動了「穩健略偏寬鬆」貨幣政策，同時加大了公開市場操作流動性投放的力度。

2015年12月至2017年1月，央行總資產規模由31.8萬億元擴張至34.8萬億元，增加了3萬億元（參見下圖）。從結構上看，在此期間央行通過逆回購等公開市場操作貨幣凈投放規模為2.05萬億元，MLF餘額增加了2.907萬億元，PSL餘額增加了1.0257萬億元，SLF餘額增加了345億元，四者累計規模為6萬億元左右。同期，央行總資產中外匯占款凈下降了3.12萬億元，前四者的增加額在抵消外匯占款減少額，與央行總資產擴張額3萬億元大體相當。

時間進入到2017年，隨著央行穩健中性貨幣政策的實施，今年2月和3月，央行總資產由1月末的34.8萬億元下降到33.7萬億元，央行縮表規模大約為1.1萬億元。從結構上看，今年4月14日前12周，央行公開市場操作有10周是貨幣凈回籠，僅有2周是貨幣凈投放，12周內貨幣凈回籠規模1.69萬億元（參見上圖）。此外，央行在MLF、PSL、SLF等流動性工具都有不同程度的收縮。

由此可見，雖然央行在不同流動性投放工具上既有凈投放，也有凈回籠，但央行「縮表」行動正在悄悄進行已是不爭的事實。

中國央行縮錶行動將帶來哪些影響？

當前，中國央行「縮錶行動」是穩健中性貨幣政策的必然結果，它將對金融市場、實體經濟和普通投資者帶來深遠影響。

首先，資金市場的緊張程度會有所加劇。事實上，今年年初以來，央行貨幣政策的轉向已經對資金造成了較大壓力，即便是一季度MPA考核結束之後，資金市場的緊張程度並沒有明顯的緩和。2016年11月以來，1個月、3個月、6個月和1年期銀行間同業拆放利率（SHIBOR）均一路上揚，今年以來全部突破了4%（參見下圖），銀行間質押回購利率也持續走高，4月19日再度突破了5%的高位水平。

其次，普通投資者低風險和無風險收益率將提升。以銀行理財產品為列，2016年四季度以來，銀行理財產品的收益率已出現了持續攀升，截至今年4月16日，全部商業銀行理財產品的1年期收益率已經上升到4.41%，為2016年以來最高水平。再來看中長期國債收益率，截止4月24日，10年期國債收益率已高達3.51%，為2015年8月以來最高水平。因此，央行的「縮表」行動，將推升資金市場的無風險收益率。

最後，實體經濟和普通居民的融資成本將提升。一方面，實體企業融資的成本上升壓力將重現。雖然短期內央行上調存貸款基準利率的可能性不大，但在利率市場化環境下，央行縮錶行動導致的資金成本上升，最終將通過金融機構貸款利率上浮的方式，傳導到實體企業。從實際情況看，2016年四季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率已觸底反彈至5.27%（參見下圖），結束了連續10個季度的下行趨勢，預計這一反彈趨勢還將延續。

另一方面，對於普通居民貸款而言，資金成本上升也將不可避免。2016年四季度，個人按揭貸款利率為4.52%，同樣終止了連續10個季度的下行趨勢。今年以來，個人住房按揭貸款折扣幅度越來越低或完全消失，按揭貸款利率上升趨勢將不可避免，儘管這與房地產調控政策收緊有關，但商業銀行資金成本的不斷攀升，也是其中的關鍵因素之一。

綜上所述，儘管市場普遍關注美聯儲的縮錶行動，但今年一季度中國央行的縮錶行動實際上已經在悄悄進行。相對於美聯儲縮表，中國央行的縮錶行動對國內金融市場和實體經濟的影響要更為直接和深刻，一旦央行的縮錶行動持續進行，資金市場的緊張壓力還將加劇，實體經濟和普通居民的融資成本將繼續攀升，金融市場也徹底告別寬鬆的資金市場環境和低利率的好日子。