漫漫征途說估值（二）：估值觀念糾偏

04-02

為什麼把估值觀念的糾偏放在最前面寫呢？就是因為江湖中有很多流傳已久的武功秘笈，練多了就容易走火入魔，一葉障目的事情在股票市場是很常見的，必須撥亂反正，認同了我的基本看法才可能讀了產生共鳴，道不同的自然也就不相為謀了。

小說裡面，武林中什麼武功最是厲害？首推是無招勝有招，原因就是心法堅定，招數不僵化，而如果只是死記硬背套路，遇上那不上路的自然就時常進退失據甚至被打個半死。估值觀念的錯誤很多就是來自於觀念僵化。

第一種錯誤最常見，就是唯市盈率論。

這種錯誤在崇尚價值投資的投資者身上最常見。這裡面很多是受磚家和大V的影響，一般談起來市盈率20倍就算是基準線了，高於30那就是高估了，還得舉幾個美國藍籌的例子。40倍？絕對高了呀。創業板中位要是60倍，吐沫星子都能把整個板塊淹了。只有20倍以下的標的才能進入視野呢，15倍，那就如獲至寶了。

市盈率重要嗎？當然重要，通俗的講它代表你投入的錢按照市價多少年能夠收回本金。但是不要忘記市盈率是動態的，其本身就分為靜態市盈率（市價/上一年度每股稅後利潤）和動態市盈率（一般要加上一個年複合增長率的係數），而證券交易所行情默認是取靜態市盈率，這是有原因的，靜態市盈率是固定的比較客觀，代表的是過去一年一家公司的經營狀況，統計意義更大。但是投資者要明白的是，投資最難的部分並不是回顧過去，而是看清未來。

對於上市公司的估值，如果只能以固定的眼光去看待就會錯失機會甚至掉入估值陷阱。比如煤炭、鋼鐵這類周期性行業，吃到大肉的都是提前蟄伏的，過去兩年煤炭行業最難，市盈率最高的時候可能恰恰是最好的進入時機。比如國投電力，彷彿還記得某幾個著名大V在2015年其10元附近時，群情激昂討論建倉力度，時至今日仍牢牢被套，市盈率異乎尋常的低起到了足夠的迷惑作用。當然這裡的失敗還有其他觀念上的錯誤，後面再講。再比如新能源車的絕對代表作比亞迪，印象中市盈率從來就沒低過，但是芒格和巴菲特並沒有因此而卻步，反而是國內一些偽價值投資者由於投資回報率低，對其嗤之以鼻，眼看著比亞迪一騎絕塵，這說明我們觀念僵化，只能看到過去，而偉大的投資者卻能看到它的未來。

如果說觀念僵化，最好的例子就是創業板的看法分歧。很多人從創業板建立第一天就開始對其高市盈率大搖其頭，哪怕到了今天，也仍有人扔一個高市盈率的屎盆子就把創業板全都扣在裡面，但是這從沒有妨礙聰明的投資者持續從創業板的沙裡淘金，原因就在於一小部分投資者能夠用動態的眼光去看待問題，如果你大概率知道一家公司業績可能會連續年增長80%以上，五十倍甚至更高的市盈率根本擋不住你進軍的腳步。所以對創業板不問青紅皂白直接唱衰的人既眼紅於別人投資獲利的豐厚，又惱怒於自己不得其門而入，根本原因就是估值觀念僵化，只看過去的基本估值而不去認真積極地了解企業價值可能發生的種種變化。

有種說法叫「有效市場理論」，相信大家都聽說過，在一定程度上這是正確的，客觀的信息都擺在投資者眼前，尤其是在信息科技發達的今天，如果只是看靜態這部分，市場的波動會少得多，市場綜合了千千萬萬投資者的投資決策，最終產生一個近乎無波動的狀況。但是事實上並沒有，就是因為不同人對同一家公司的未來變化有著不同的看法，誰的眼光最准，對企業估值的變化看的更明白誰就可能最終獲利，而要想提前預判，準確把握估值變化，需要的更多是對社會細微變化的敏銳觀察，對行業發展前景的趨勢判斷，對新鮮事物的好奇心與追蹤以及對常識的認識而不是數學建模。這恐怕也是量化投資註定失敗的原因之一。

第二種僵化就是照搬。

照搬這件事是很有意思的，從心理學角度看，來自兩個相反的心理因素，一個是「自我強化」，一個是「自我弱化」。

「自我強化」來自於既往的成功經驗，尤其是在金錢領域的成功。比如很多人對某隻股進行了估值，然後獲利，於是將偶然事件上升為自我能力體現，其實是運氣使然，比如在2008年11月投資招商銀行，後面的走勢會讓你的自信心會爆棚，但是如果是2009年7月入市，後面的整整五年你將顆粒無收，賠到你懷疑人生，而招商銀行的市盈率、市凈率始終沒高過啊。比如私募基金的大師趙丹陽在中國獲利清盤後，贏得巨大讚譽，按照既往經驗總結重新發掘了印度股市，發現那裡的市場也有著A股高漲前的潛質，於是如法炮製，結果卻不如人意。更為普遍的案例則是眾多的國內港股投資者，兩相一比較，港股簡直是投資天堂，好貨都爛大街，一窩蜂跑去送錢，明明是相通的兩個市場，估值這麼低，怎麼就賠錢呢？仔細推敲一下，監管法規、發行規則、投資者群體、投資文化、投資者心理、傳統、資金偏好我們統統不了解，你憑什麼認為你的估值方法和成功經驗就放之四海皆準呢？說估值便宜，德國股市估值更便宜，你見到估值大師巴菲特大舉進軍德國嗎？諸多的不同背景下，怎可照搬不同市場的產物。

「自我弱化」走的是另一個極端，有些是讀過幾本經典著作後，對書中的觀點推崇不已，凡估值必照搬，把一些複雜數學模型和觀點生硬的套在不同市場，而不能根據不同情況生成自己的分析，喪失自己的觀點。

比如上面提到過的國投電力在某球2015是曾經被眾多所謂價值投資者大肆討論買入的，其出發點就是按照教科書所講這家企業估值很低，但是實際情況是這是家國企，就是股價1塊錢，你也不能像禿鷲投資者那樣收購或者清算了它，它就是一百年不分紅你也拿它沒轍，類似的尷尬還發生在一汽主導的某上市公司被小股東集體告上法庭，這就是A股的現狀，你按大師的話操辦就是不靈，時至今日，大量此股投資者仍然被套的牢牢的。再比如把A股的市盈率同成熟市場的市盈率水平作比較然後斷言A股毫無投資價值，這種類似觀點每年都被拋出來，但是A股從未向別人看齊過，不管高低都是我行我素。

這種弱化在互聯網+時代體現的尤為明顯，比如個人投資者追隨各平台的不同大V，當然可能是一種投資捷徑，如果信任的大V觀點鮮明，分析能力強自然可能受益，可是有些主頁點進去東抄西湊，長期戰績很糟糕，還有的幾乎每天都能抓漲停板，都能找到牛股，依然擁躉眾多。從我的角度看自然是理解不了，但是從心理學觀察角度看，卻是絕好的觀察樣本，自我弱化的深入程度遠超想像。

上面提到的兩種僵化問題在估值實務中是比較典型的，其它的暫時就不展開講了，我想講的就是估值這件無比複雜的事，絕不能讓僵化的的觀念束縛了手腳。只有把這些錯誤的觀念拋開，後面講的種種才可能產生價值，否則就是我也害了一批人而已。

因地制宜，與時俱進，以史為鑒，著眼未來才是估值的要義。