「從影子銀行到資產管理」——中國資產管理行業的新階段
排定座次尚未穩時，嚴峻的挑戰卻正在逼近，最近這個明星行業里的明星聚會,大家臉色都不怎麼好看。當前市場環境與監管變化都在推動這個行業即將進入下一個世代，如果想適應新的環境，資產管理模式將會被重塑，現有的資產管理行業格局可能會重構。
一、低利率、高波動市場環境與准剛兌的負債現狀對大型資產管理機構形成重大挑戰，資管行業的競爭將從規模轉向資產管理能力和服務的競爭。
資產管理行業在其發展初期，之所以可以規模為王，在於生息資產收益率普遍較高，資產也很容易上規模，只要能吸引來資金，利差收益就非常豐厚。所以，這個行業最初就是在拼搶募資能力，用較高的預期收益吸引資金，用信用度高的牌照和隱形剛兌來吸引資金，用豐厚的提成來刺激渠道，規模快速增長几乎成為資產管理機構的第一目標，其實不只是資產管理機構在做規模搶地盤，當時的監管部門也在搶地盤，所以才出現了五花八門的通道。規模擴張快了，難免有些泥沙俱下、灰色地帶，如果某一監管部門來查，那就套上更多的結構，這種對監管的「解構」，用一種監管來對付另外一種監管，可以稱得上是「後現代主義」的監管套利模式了。這個時代大部分機構在標榜自己做資產管理，實際上更多是影子銀行的模式，各種形式吸收資金，再以各種結構放貸出去，以利差收入為主。
然而這一切的寬鬆環境，正在被一條一條的打破。銀行理財是資產管理行業最大的入口，我們就以其為例，以窺行業的變化。首先高息差的環境已不存在，2015年下半年，銀行理財的發行成本開始高於AA級企業債利率，銀行配置債券利差都是倒掛的，而高收益非標資產大量到期，維持規模必須依靠供給量較大的債券，息差只能來自於更高的槓桿，於是銀行開啟了大規模委外投資業務，將債券資產的管理分散外包給其它資管機構，談一個高於資金成本的收益率即可實現利差，槓桿讓投顧去自己料理。銀行理財在2016上半年的增長速度依然較快，固定收益類資產荒加劇，只有債券類資產供給較大，筆者估計，理財新增規模的90%都配置在債券資產上，但2016年利差的水平比2015年還差，債券利率下行的速度不但遠遠超過理財資金成本下降的速度，甚至比貨幣市場資金利率下降的速度都快，各種利差全面被壓縮，債券收益幾乎只能寄希望於價格上漲帶來的資本利得。儘管每一筆委外業務的預期收益率都是高於資金成本的，對於銀行而言，息差似乎是可預期的，但是對於理財整體來看，這種數萬億規模的債券投資收益是不可能全部超出票面利率的，只有寄希望於資產負債的期限錯配帶來一些息差，但息差快速下降的趨勢無法避免，如果未來中國陷入長期低利率環境，息差就可能長期低迷。
在資產端收益率快速下行的同時，資金端的客戶卻被以往高預期收益慣壞了，一方面習慣於有預期收益的產品，純粹的凈值型產品客戶接受度低，一方面預期收益下調速度又很慢，這相當於資產管理機構如果想維持規模就必須接受這種近似剛兌的高息負債。如果有的機構為了保持規模快速增長，採取相對高息的策略，那些報價策略保守的機構可能會面臨規模下降的危險。在這樣的博弈格局中，先採取保守策略的機構可能先被淘汰出局，隨著規模的下降，原來的問題還可能有更多的暴露，所以規模較大的資產管理機構被迫會接受較高的資金成本，規模將成為一種拖累。資產管理規模較小的機構卻是相對靈活的，他可以根據資產市場的機會靈活制定募資規劃。可見，未來資產管理行業的競爭也不再主要是募資能力的競爭，而更多偏向於資產管理能力和服務的競爭。一旦近似剛兌的產品收益率明顯下降，那些以財富管理服務的機構就可以得到更多資金的青睞，比如面向中產階級的互聯網智能投顧將在服務與成本間找到有利的平衡。
二、資產配置能力和外部投顧管理能力成為資產管理行業轉型的關鍵
面對資金成本高企，固定收益類資產不是規模不足，就是利率倒掛，其它類資產的波動性都明顯增加，大型資產管理機構該如何應對呢？原有的投決會管理模式，是在可接受的風險程度內，每一筆業務都能賺取相應利差，這種模式適合固定收益類業務，但顯然無法適應高波動、低利率的市場環境，在這種環境中，有確定性的資產，沒有足夠的收益率，有足夠收益率的資產，又沒有直觀的確定性。新的市場環境要求銀行理財管理模式從「投決會」模式向「資產配置委員會模式」過渡。資產配置就像兩軍對壘時的排兵布陣，它並不要求每一個將士在拼殺中都取勝，但只要全局達到目標即可，這是一種全局策略，而不再是局部策略的簡單加和。
根據成熟市場的經驗，資產管理整體業績波動的70%-90%都是由資產配置決定的，而動輒管理上萬億資產的銀行理財來說，未來最重要的任務就是資產配置和流動性管理，巨量資金的管理人沒有精力、也沒有必要糾結在某個資產投資中，至於在某個子類別市場的投資，委託給外部投顧即可。在頂層的資產配置偏向於絕對收益策略，而底層的個別資產委外投資偏向於相對收益考核，這樣絕對收益和相對收益可以相得益彰。
在模式變遷過程中，出現了兩個明顯的挑戰，一個是資產配置策略如何制定？決策機制如何設計？另外一個是眾多的委外投資如何管理？這兩個挑戰也將催生出未來資產管理領域的兩個新熱點：資產配置能力和類似於MOM的外部投顧管理能力。
國外大型資產管理機構都有資產配置委員會的設置，決策機制大部分採取我們熟悉的「民主集中制」，在充分聽取外部顧問的分析建議基礎上，經過內部委員的充分溝通討論，委員會主席最終確定資產配置方案，並有專門評估執行效果的團隊。領兵打仗不能完全靠「民主」，特別是在不確定的市場環境中，大多數人的建議未必是正確的，所以大多數委員參與策略制定更多的意義是提供某個角度的專業建議，最終決策必須由統帥做出。
對於委外投資業務外部管理人的准入、管理、評估都是非常專業的內容，目前這一方向的模式和能力主要集中在MOM（管理人的管理人）行業中，過去MOM更多是以一種產品的形態出現，這種管理能力實際上有更大的應用潛力。與此相對的是，資產配置主導的資產管理機構對各類指數型ETF的需求也將有很大提升。
對於專長於某一類資產的精品資產管理人，他們的價值將越來越體現在切實的資產管理能力上，資產管理者將越來越貼近產業，越來越靠近市場，而那些拼縫撮合業務將一無是處。
三、監管趨嚴推動資管行業回歸資管本質
7月份以來，銀監會、保監會、證監會都陸續出台了對資產管理行業更為嚴格的監管指導，主要限制了監管套利和過高的槓桿，資產管理行業正在重歸資產管理的內核。資產管理行業野蠻增長的時期已經落幕，通道業務已經式微，行業即將開始升級重構，從影子銀行到資產管理，整個資產管理行業將被重塑成財富管理服務、資產配置、投資委託管理，精品資產管理及ETF等多個層次。在這個過程中，資產管理品牌的價值將逐步超過產品的「預期收益率」，缺乏品牌和特色的中小資產管理機構將面臨挑戰。
來源：金融混業創新沙龍
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