高盛：中國已被逼到牆角，經濟的扭曲程度甚於日韓當年|家族智庫

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對於任何一個順境中的家族來說，考慮的常常是家族財富怎樣管理與傳承，很少考慮家族文化和信念的重要性。而今天我們要說的故事，卻恰恰說明了一個家族最重要的不是財產而是文化和信念。

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日前，高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘做客中歐國際工商學院「高朋滿座」論壇，他提出：「中國已被逼到牆角」，「宏觀經濟的扭曲程度，甚於日韓當年」，而「人口紅利的好日子已經過去了」。

但他同時判斷，在經濟增速放緩之後，消費反而會相對穩健，服務類消費領域會產生新的投資機會。

產能過剩為什麼老百姓還去日本買馬桶蓋？

中國一個很大的結構性問題在於經濟失衡，產能過剩嚴重。過剩的一個很集中的標誌是投資佔GDP的比例過高，這個數字是非常具有綜合性的指標。從微觀層面上來看，中國有產能過剩的行業，也有供應不足的領域。

單看某些行業，鋼鐵可能過剩，水泥可能過剩，但為什麼中國老百姓還去日本買馬桶蓋呢？說明有些領域在中國的需求很強，供應不上。從總量上來看，投資在三駕馬車當中佔比過高的話，那就表示代表著最終需求的消費和出口這兩駕馬車不夠強勁，難以消化投資所創造的產能，因而出現了產能過剩。

中國宏觀經濟的扭曲程度甚於日韓當年

截至2015年，中國的投資率估計在46.3%。如果跟過去相比，幾年前中國的投資率曾經達到47%以上，現在能夠降到45%、46%這麼一個水平，應當說很不容易，經濟失衡的現象得到了一定程度的糾正，這是本屆政府接手後經濟出現的可喜現象。

但是從世界範圍來看，45%、46%的投資率依然是全球最高的。有些國家的經濟過去一度也是靠投資拉動的，也出現過這種過剩的現象。比如日本、韓國的投資率分別在1970年代和1990年代達到各自歷史上的最高點，但是它們的最高點也沒有超過40%。因此，如果以投資率過高來衡量宏觀經濟的扭曲程度的話，中國今天的扭曲程度比當年的日本和韓國要更加嚴重。

怎麼樣才能夠讓投資率降下來？一種做法是減少投資，容忍經濟在短期內大幅度下滑。但是這麼做會出現後遺症，失業和銀行壞賬的情況會變得嚴重，很多企業將會關閉，金融風險也都會暴露出來。這個做法顯然是非常痛苦的。

環境污染會制約未來中國經濟的增長

中國的結構性問題或者說是裂痕還有環境污染。空氣污染、水資源污染，甚至土地資源污染都會制約未來中國經濟的增長。要修復這些資源，據世界銀行估計，每年都要消耗好幾個百分點的GDP。一年所創造的GDP，有相當一部分都要投入到資源的恢復中去，實際上經濟就沒有多少增長了。如果經濟的增長是以毀壞資源為前提的，這種增長就是不可持續的。中國現在確實處在一個進退兩難的地步，有那麼多的問題和挑戰。

另外一個結構性的問題就是人口的老齡化。在1990年代之後，日本嬰兒潮一代退休，導致人口急劇老齡化。因為實施了計劃生育政策，中國老齡化的速度比日本在1990年代的時候會來得更快。老年人數大幅上升，而勞動人口急劇下降，這對中國的經濟增長構成一個很大的挑戰。

現在開始，人更值錢，錢更值錢，幹啥都難掙錢

老齡化到來以後，中國遇到的挑戰，可能不僅是經濟增長速度的放緩。在一個國家人口紅利爆發的時候，它產生三個非常正面的現象。

第一，經濟增長速度快。國家的勞動人口不斷地增長，工資被不斷地壓低，勞動力成本始終不高。

第二，國家的儲蓄率一定是很高的。夫妻兩個人一個小孩，家庭的儲蓄能力非常強，所以資金供應也是過剩的。這筆資金可以存銀行，可以買樓，也可以投股票，有很多事情可以做，所以資金價格相對也非常低廉。企業家會覺得這樣的環境非常容易掙錢，工人工資低，到銀行借錢利率低，就是人不值錢，錢也不值錢，所以幹啥都能掙錢。

另外一個現象就是房地產價格會暴漲。那個時候人們儲蓄率高，總要尋找一個載體來儲蓄，放銀行的話利率太低，可能比通脹還低，放股市裡面風險大，所以大家都願意去買房。買完以後發現房價還在呼呼漲，覺得將來孩子買的時候會太貴，所以又把孩子對房子的需求也提前釋放了，這樣房價就暴漲。

另一方面，房地產的總體需求一定是下降的，因為人到了退休之後，就失去了原來中年時期購房的動力，再過幾年可能會更多地想怎麼把房子賣掉。而且，孩子的買房需求在早年已經被父母透支了，所以房地產總體的需求也一定是下降的。

第三，國家的匯率容易升值。因為物品價格太低廉，出口競爭力太強了，別的國家沒法與之競爭，所以每年都有很多的外匯收入，外匯儲備不斷地積累，就產生了巨大的升值壓力。

中國人口紅利的好日子已經過去了

但是，中國人口紅利的好日子已經過去了，接下來老齡化將迅速到來，以上這三個現象都會逆轉。勞動力供應不會像過去那麼充裕，一定會提高勞動力成本。家庭儲蓄率不會像原來那麼高，即使個人的儲蓄傾向還是沒有變，但是問題是，社會當中的老人多了，老人是負儲蓄者，他們幾乎沒有收入但是還得消費，一旦這個群體的佔比高了以後，整個社會的儲蓄率就下來了，這麼一來的話，資金供應就不會像過去那麼充裕。現在開始就是人更值錢，錢更值錢，幹啥你都不掙錢，或者難掙錢。

讓低效、殭屍企業該倒閉就倒閉，該私有化就私有化

在我看來，中國經濟改革中的兩類改革是最主要的：一類是提高效率的，國企改革便是其中一例；另外一類改革是產生新的增長動力的，城鎮化即屬於這種。前幾年城鎮化改革一直在積極推進，但更多的是推進土地基礎設施的城鎮化，沒有怎麼推人的城鎮化，也就是戶籍制度改革。戶籍改革一直是一個障礙，難以實現人的城鎮化。

沒有一個辦法是完美的，強制性的去產能、去庫存是必要的，但是同時也可以採取一些改革措施。比如，中國國有企業的資本回報率是很低的，比民營企業要低一半，但是它們得到政府巨大的補貼，資源價格和銀行貸款利率都很低。有人做過計算，如果把這些補貼刨去以後，讓國企接受與民企一樣的土地價格、資金價格，中國國有企業實際上是不掙錢的。

也就是說，過去的資源很多流動到了效率比較低的所有制企業裡面去。一個很明顯的改革方法就是讓資源更多地流到效率比較高的所有制企業，讓效率比較低的企業、殭屍企業該倒閉就倒閉，該私有化就私有化，這樣我們就不需要用那麼多的投資來推動經濟了，投資效率自然就得到提高，經濟也依然能夠保持6%到7%的增速。

房地產政策全國一刀切，一線城市的房價就會暴漲

我把過去十幾年中國幾百個城市的人口變化情況做了一個分析，得出的結論是越大的城市，人口增長速度越快，而中小城市，尤其是三四線城市，人口幾乎不增長，有些地區的三四線城市人口是下降的。在這種情況下，如果出台的房地產政策是全國一刀切，那一定是一線城市的房價暴漲，而三四線城市未必漲。人往哪裡涌，就會在哪裡買房，這是最基本的規律。

要實現戶籍制度改革，可能要順應人口的流向，人們不願意到三四線城市去，你給他戶口也沒用的，人們願意去的一二線城市，你不給戶口照樣會影響城鎮化的進程。所以，戶籍制度改革是中國需要加快速度推進的。

現在中國有很多地方的房價實際上已經很貴了，而且政策也正在出現逆轉和調整，前期大力扶植房地產的政策，現在也被認為風險較大。之前的房價其實也是政策給推起來的，如果政策方向改變了，那麼房地產的繁榮也只是曇花一現的現象。

經濟增速下降不可避免，但也有新的投資機會

產能過剩問題、投資率過高的問題、人口結構問題，還有資源問題，要瞬間解決這些問題，經濟就無法增長，一下子又會出現其他問題，失業、金融風險就暴露出來。如果還按照原來的老路走，或者糾正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的話，現存的問題進一步地積累，到未來的某個時刻會有更大的爆發。

我認為接下來中國的經濟增長一定會放緩，有幾個原因。第一個是經濟基數大了以後，必然不可能像過去增長得那麼快。另外中國人口正在出現一個拐點式的變化：2015年以前，勞動人口佔比是上升的，但是之後勞動人口的佔比會急劇下降。所以，即使增長的基礎還存在——我們的人均GDP比發達國家還低很多，但是經歷了這麼一個拐點，短期內也沒有看到有重大的技術革命能彌補人口紅利的消失，那麼經濟增長速度下降似乎是一個不可避免的、很正常的現象。

經濟增速放緩後，投資和出口的增長速度會明顯回落，消費反而會相對穩健。投資者需要關注消費領域，尤其是服務類消費領域的投資機會，包括教育、醫療、養老、旅遊休閑、互聯網、影視、體育健身等行業。許多企業家已經在這些領域裡耕耘了，一些在二級市場，一些可能是在風投、PE階段。我也預祝大家在未來的投資當中，規避風險、把握機會。

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