中信明明：中國央行大概率將漸進跟隨美聯儲加息 轉載

摘要：劉鶴易綱履任新職，中信明明分析稱，中國央行或將於近期提高公開市場操作利率，調整基準利率。美聯儲將於北京時間周四凌晨宣布貨幣政策決議，去年3月和12月，央行兩次跟隨美聯儲加息，分別提高公開市場操作利率10BP和5BP。

本文作者中信證券明明研究團隊，原文標題《梳理劉鶴、易綱之思想，展望貨幣政策之未來》。

事 項

3月19日，劉鶴出任國務院副總理，易綱出任中國人民銀行行長。對此，我們點評如下：

評 論

一、對劉鶴學術思想的梳理

通過對劉鶴90年代以來主要著作的梳理，我們總結了他在市場普遍關注的經濟增長、金融監管和通貨膨脹這三個領域的學術思想脈絡，具體如下：

（一）經濟增長：城市化、市場化、國際化和產業高度化是增長的重要源泉

劉鶴注重以結構性思維看待經濟發展中面臨的各種問題。他在《對中國經濟高速增長兩個觀念的澄清》（1999）一文中曾詳細解釋過，在現代增長理論中，有新古典派和結構主義之分，新古典派認為，增長取決於儲蓄率，資本產出係數和勞動力增長；結構主義則認為，增長取決於結構轉換過程的推進——增長是非均衡的，它從某一瓶頸突破，引起需求結構、生產和貿易結構及城鄉結構的變化，當非均衡狀態不斷以新的形式出現，增長將持繼下去。那哪些結構性領域的調整可以成為經濟增長的來源呢？劉鶴給出的答案是，城鄉結構（城市化）、所有制結構（市場化）、產業結構分析（產業的高度化）和比較優勢原則下的國際分工結構（國際化）。對城市化、市場化、產業高度化和國際化的分析貫穿了劉鶴的思想生涯，他指出這四種力量將為高速增長創造物理空間、動力機制和運作慣例。

（二）金融監管：須是逆周期，不受重視時最有價值

在劉鶴的多篇著作中，歷史周期律也有所體現。在《兩次全球大危機的比較研究》里，劉鶴提到：周期性是歷史變化和自然界的本質特徵，歷史在時間跨度足夠長時會不斷重複自己，經濟社會發展的周期率首先表現為繁榮與蕭條的交替，但這種交替只是分析問題的起點。他提到，兩次大危機中一個共同的原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風險管理能力和宏觀層面的監管能力。在兩次危機形成過程中，監管上奉行「輕觸式監管」，監管放鬆、監管空白和監管套利愈演愈烈，甚至出現「監管競次」——各國監管機構競相降低監管要求以追求本國金融機構的相對競爭優勢。因此，他認為「從某種意義上說，監管必須是內生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監管在不受重視時最有價值」。

（三）通貨膨脹：不是簡單的貨幣現象

2008年，劉鶴在《中國金融》上的一篇短文提出了《需要高度關注的四個問題》，他寫道：「第二個需要注意的問題就是我們該怎樣定義目前全球出現的通脹，如何認識中國通脹的問題，一個國家能夠單獨應對全球性的通脹嗎？這個問題非常重要。」在這篇短文中，劉鶴沒有給出問題的答案，但在同年的另一篇《沒有畫上句號的增長奇蹟》（2008）中，劉鶴說道：「美國次貸危機發生後，我一直密切關注國際經濟環境的變化。美元貶值、初級產品供給壟斷和新興市場國家需求的結構性擴張，使世界正在經歷一次全球通脹」，並沒有將危機後的全球通脹歸結於貨幣因素。在他更早期的著作中，此類思想已有所體現，上世紀80年代末期，大陸當時正在經濟改革開放之際，雖然經濟成長騰飛，但同時物價飛漲，面臨巨大通脹壓力。不同於當時主流建議採取貨幣抑制策略，劉鶴撰文直指「貨幣主義的幻象在中國不存在微觀基礎」。通貨膨脹的表象雖然是「過多的貨幣追逐過少的產品」，但實質上是國民收入分配格局傾斜引起的結構矛盾，他提出不該收縮投資，反要加大基礎產業投資的看法。

二、對易綱學術思想的梳理

現年60歲的易綱是一名典型的學術型官員，他先後在北京大學經濟系、美國哈姆林大學工商管理專業、伊利諾大學經濟學專業學習，獲經濟學博士學位後在美國印第安那大學經濟系任教8年，於1994年回國加入北京大學，並於1997年加入央行，目前已在央行工作了21個年頭。他的研究方向為計量經濟學、貨幣銀行學和國際金融，多年來一直從事中國經濟的調查研究，特別是在貨幣、銀行和金融市場方面。以下，我們對他的重要著作進行了梳理。

（一）2018年貨幣政策調控思路

今年年初，《中國金融》刊登了易綱撰寫的《貨幣政策回顧與展望》，文中對2018年貨幣政策調控面臨的挑戰與政策思路進行了較為清晰的闡述，以下內容值得關註：

全球利率中樞或有所上行是當前貨幣政策面臨的重要挑戰。在全球經濟復甦背景下外需回暖，對國內經濟具有一定的支撐作用。但來自外部的不確定變化也可能向國內經濟金融領域傳導，全球經濟復甦和大宗商品價格回暖還可能給國內物價形成一些壓力。主要發達經濟體貨幣政策取向變化，也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。

宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充，二者的協同互補能夠有效應對系統性金融風險，把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。人民銀行將深入貫徹落實黨的十九大精神，進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業存單、綠色信貸業績考核納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節。

探索和完善利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。增強金融機構自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。

人民幣匯率有條件繼續在合理均衡水平上保持基本穩定，人民幣匯率雙向波動將成為常態。人民銀行將繼續深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩定地位。

（二）易綱部分經典論文總結

易綱曾發表過多篇關於人民幣匯率的學術論文，影響力最大的一篇是1997年發表於《經濟研究》上的《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，文中得出的結論包括；第一，發展中國家經濟起飛時期可能有較高的通脹率而其匯率並不按比例貶值，用購買力平價分析發展中國家匯率時要做修正；第二，發展中國家在經濟起飛時期可貿易品生產力的提高速度一般高於發達國家，這是人民幣未來可能趨強的一個重要因素；第三，利率平價對人民幣走勢的解釋和預測能力會越來越強。

《貨幣政策與金融資產價格》（2002）一文中，易綱發現貨幣政策會對金融資產價格（特別是股票價格）產生影響，並且貨幣數量與通貨膨脹的關係不僅取決於商品和服務的價格，而且在一定意義上還取決於股市，具體來看：當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升；當投資具有規模經濟效應或可以使勞動生產率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結果是股價的上升和物價水平的下降。

《中國的貨幣供求與通貨膨脹》（1995）一文對貨幣學派的代表觀點「通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象」進行了完善和補充，試圖解釋貨幣超發行的原因，以及從貨幣發出到發生通貨膨脹的傳導機制。該文表明，易綱在一定程度上是貨幣學派的支持者。

《理解中國經濟增長》（2003）一文解釋了為什麼20世紀90年代以來中國經濟在持續出現「宏觀好,微觀不好」的局面，即在企業效益低下的情況下GDP高速增長。其中一個重要原因是：國有企業的行為方式是費用最大化，導致經濟流量（GDP）高速增長、個人收入超分配、資源向非國有部門漏出、而國有企業利潤低等後果。因此，國有企業的利潤低下並不妨礙GDP的高速增長。

三、貨幣政策展望

（一）央行或將於近期提高公開市場操作利率，調整基準利率

受全球貨幣正常化、國內外經濟形勢強勁、金融監管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或將於近期提高公開市場操作利率，調整基準利率。在全球經濟企穩向好的背景下，全球主要經濟體貨幣政策已逐步開始正常化或透露出將要轉向正常化的信號，《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》提到，全球經濟復甦和主要央行貨幣政策正常化過程中，人民銀行貨幣政策的實施需考慮全球貨幣政策正常化的大背景。其次，近期我國公布的進出口、通脹等數據顯示出我國經濟的韌性和動力，國際主要經濟體出現復甦也是利好我國經濟的重要因素。再者，金融去槓桿任務尚未完成，監管易緊難松，從政府工作報告和兩會關於防範金融風險的表述來看，監管不會放鬆，去槓桿仍將繼續，金融業面臨的政策環境不容樂觀。最後，本月22日美聯儲加息幾乎已成一致預期，央行大概率將漸進跟隨美聯儲加息以維持中美利差，從而保持匯率相對穩定。

（二）貨幣政策框架：M2指標弱化，價格型指標逐漸凸顯

廣義貨幣供應量M2增速作為中介目標的角色淡化，價格型指標或逐漸成為新的政策目標。最新的政府工作報告對未來一年貨幣政策的總部署中，淡化了廣義貨幣供應量M2增速的預期目標，意味著廣義貨幣供應量M2自1996年起作為貨幣政策中介目標的歷史走向終結。淡化M2指標的主要原因包括廣義貨幣供應量可控性降低，以及與實體經濟的相關性減弱。隨著金融市場不斷深化發展，資產結構日益多元化，傳統的廣義貨幣M2越來越難以全面解釋經濟中的貨幣量。《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》詳細分析了M2增速變化及其與實體經濟的關係，認為「在完善貨幣數量統計的同時，可更多關注利率等價格型指標，逐步推動從數量型調控為主向價格型調控為主的轉型」。

（三）貨幣政策工具：完善「利率走廊」機制

提高貨幣政策有效性需要我國完善「利率走廊」機制，逐步轉向價格型調控框架。流動性結構性分層一直我國貨幣政策市場的一個突出現象，削弱了我國貨幣政策的有效性和精準性。從美國來看，美國未出現明顯的流動性分層現象的原因，主要是受金融危機後美國金融體系流動性較為充裕，美聯儲貨幣政策框架出現的變化。在流動性環境發生變化的情況下，美聯儲貨幣政策由數量型向價格型轉變。在金融去槓桿的背景下，我國流動性水平保持在偏緊的狀態，不同於美國危機後流動性泛濫。在結構性流動性短缺框架下，銀行體系的流動性需求不斷增長導致缺口不斷累積，最終需要通過調整存款準備金率實現一次性流動性釋放，這也是近年來人民銀行多次調整存款準備金的原因之一；相比之下，美聯儲則很少通過存款準備金率進行貨幣政策調控。數量型貨幣政策工具受制於投放機制，流動性分層現象難以避免；在結構性流動性短缺框架下，不能照搬硬套美聯儲短期利率調控框架，可通過設定持有過多或過少儲備的成本和收益以完善利率走廊機制，逐步轉向價格型調控框架。

（四）貨幣政策傳導機制：表外傳導逐步轉向表內傳導

隨著金融監管的持續推進和貨幣政策框架的不斷完善，貨幣政策傳導途徑將逐步由表外轉向表內。2008年金融危機後，我國推出了「四萬億」的刺激計劃，2010年政策開始收緊，但「四萬億」相關的投資項目仍在建設中，需要持續的資金支持，為了滿足融資的需要，影子銀行繞開監管並迅速發展。2013年底同業存單問世，同業存單無須納入同業負債的考核和繳納存款準備金，這為銀行提供了銀行間市場上主動負債的利器，同業槓桿隨之不斷膨脹。實質上，2008年到2013年間影子銀行的興起，和2014年到2016年間同業槓桿的膨脹，都是貨幣政策在表外傳導的具體體現。但隨著我國監管層對錶外理財和同業市場的逐步規範，在金融去槓桿政策下，我國融資需求表外轉表內、非標轉標，加之利率市場化的不斷推進，銀行的負債端和資產端利率在逐漸與市場利率接軌，使得貨幣政策的利率傳導機制逐漸完善。在此情況下，我國貨幣政策的傳導途徑也將逐步回歸表內。

四、開啟貨幣政策新時代

全球貨幣政策周期影響力增強，作為新任央行行長，易綱面臨一個嶄新的貨幣政策時代。回顧貨幣政策與經濟周期的關係變化歷程，2008年前貨幣政策與經濟波動同步性較高，貨幣政策從屬於經濟周期；2008年後，全球開啟寬鬆貨幣政策，長期的QE和低利率水平刺激經濟，其對經濟的影響力不斷上升；隨著經濟的復甦，2017年以來，全球貨幣政策逐步回歸正常化。在貨幣政策轉向正常化的過程中，政策制定者面臨著高資產價格與低利率之間的矛盾，經濟增長、資產價格、通貨膨脹成為「新三元悖論」，這都是新行長將要面臨的挑戰。

對於貨幣政策的展望，總結來說：我們認為受全球貨幣正常化、國內外經濟形勢強勁、金融監管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或將於近期提高公開市場操作利率，調整基準利率；貨幣政策框架方面，最新的政府工作報告淡化了M2增速作為中介目標的角色，價格型指標或逐漸成為新的政策目標；就貨幣政策工具而言，「利率走廊」機制將逐漸完善，流動性分層現象得到緩解；就貨幣政策傳導機制而言，隨著我國監管層對錶外理財和同業市場的逐步規範，表外傳導將逐步轉向表內傳導。