價值投資：究竟是什麼？是否管用？為什麼會管用？

如果你從事炒股，或者各種其他投資活動，那幾乎肯定聽說過價值投資這四個字。

當今世界，最有名的價值投資傳奇，當屬沃倫·巴菲特。巴菲特在全世界有數以萬千的鐵杆粉絲。每一年的五月份，這些粉絲都會齊聚美國的奧馬哈，參加伯克希爾哈撒韋的公司股東年會，聆聽他們的精神導師（巴菲特和芒格）對他們的教誨。

問題在於：到底什麼是價值投資？是不是粉巴菲特就算價值投資者？價值投資是否真的管用？如果答案為是，價值投資管用背後的邏輯到底是什麼？今天這篇文章，就來和大家好好分析一下這些問題。

首先我們來談談第一個問題：到底什麼是價值投資？

對於這個問題，不同的人都有不同的解讀。比如有些人說，價值投資就是買便宜的股票。但是具體到「便宜」如何定義，每個人的答案又有所不同。又有些人說，漲了就是價值投資，虧了的話不算。可見，雖然很多人都認同價值投資，或者標榜自己是「價值投資者」，但他們自以為的價值投資，很可能和事實相差甚遠。

那麼到底什麼是價值投資呢？美國俄亥俄州立大學費舍爾商學院金融學講席教授張櫓先生的看法如下：價值投資指的是，在市場價格低於內在價值時買入，在市場價格高於內在價值時賣出。價值投資，指的是一種投資策略。就像任何投資策略，它不能保證投資者一定賺錢。投資最後的盈虧，和該行為是否屬於價值投資，完全是兩回事。

當然，如果順著上面這個定義，大家接下來比較關心的一個問題就是：如何定義公司的內在價值？如何判斷某個公司的價格高於/低於其內在價值？

在學術研究中，專業的研究人員用的比較多的指標，是凈值市價比（Book to Market Ratio, BTM）。如果某個公司凈值市價比相對於市場平均比較高，那麼它就可以被視作是價值股。購入凈值市價比高的公司，同時賣出凈值市價比低的公司，就可以被定義為價值投資。

為什麼大家都會選擇用這個標準來定義價值股呢？因為凈值市價比，計算的是公司凈值（Book Value）和公司市值（Market Value）之間的比值。

我們可以近似的把公司凈值理解為公司的內在價值，而公司市值則等同於市場價格。當凈值市價比比較高的時候，公司的內在價值相對於市場價格比較高，因此買入這樣的公司，就是價值投資。反之，當凈值市價比比較低的時候，公司的內在價值相對於市場價格比較低，價值投資者應該把這樣的公司拋售。

有些朋友可能會問，為什麼要做如此死板的規定？憑什麼一定要用凈值市價比這個指標？為什麼不能用我自己喜歡的另一套標準？

這個問題，就好像我們問：為什麼要用米作為長度單位？為什麼要用克作為重量單位？答案也不複雜：因為如果沒有一定的公認標準，那接下來的任何討論都是雞同鴨講，對牛彈琴，浪費時間。

當然，比較常見的價值衡量指標，也不僅僅限於凈值市價比這個標準。像市盈率（Price to earning Ratio），市現率（Price to cash ratio）等在價值研究中也得到了廣泛的應用。相對來說，基於凈值市價比的研究和應用最為普遍。

我們需要花費很大精力，來定義價值投資適用的標準的另一個重要原因是，這個標準應該符合下面一些條件。這些條件包括：

1）持續性：即按照這套標準去進行投資，可以持續的，長時間的獲得比市場平均回報更好的投資回報；

2）廣泛性：不光在美國市場管用，在中國市場，英國市場，德國市場等世界各國股市都管用；

3）可投資：市場上有現成的金融產品（比如基金，期貨等）可以讓投資者購買並且獲得投資回報；

4）邏輯性：有合理的邏輯原因，來解釋為什麼運用該投資策略能夠獲得更好的投資回報。這一點，涉及到本文要論述的第二個大問題，即價值投資為什麼會管用。筆者會在下文中展開討論。

任何一個人都可以提出自己喜歡的價值投資哲學和標準。上面提到的幾個條件，可以幫助我們去評判那些林林總總的價值投資標準的優劣，去粗取精，沙裡淘金。

接下來，我就和大家分享一下，用這些標準來檢驗基於凈值市價比的價值投資策略是否管用，其結果如何。

1）持續性

根據研究顯示，如果我們持續的買入凈值市價比比較高（最高的30%）的公司，賣空凈值市價比比較低（最低的30%）的公司，那麼長期堅持該投資策略的話，就能獲得比市場平均回報更好的投資回報。

上圖顯示的結果基於美國股市過去88年的歷史（1927~2015）。在任何一年中，運用價值投資策略，戰勝市場的概率為63%。如果我們堅持價值投資5年，那麼在過去88年中任何5年，價值投資戰勝市場的概率上升到78%。如果我們堅持價值投資20年，那麼我們戰勝市場的概率進一步上升到94%。

這個研究結果告訴我們兩個重要道理：

一、價值投資並不是萬靈藥。

在美國過去88年的歷史中，任何一年，價值投資的投資回報都有37%的概率不如市場平均水平。比如在1995~1999年，以及2008年金融危機時，價值投資的投資回報比市場大盤（標準普爾500指數）差了許多。在上世紀90年代中後期，一度有很多聲音質疑巴菲特是否已經太老，他倡導的投資方法是否已經過時。

價值投資，是可能虧錢的，而且有可能連續好幾年虧錢。

二、耐心是很關鍵的。

如果我們僅堅持價值投資一年，那麼戰勝市場的概率並不是很高（63%）。但是如果我們能夠耐心堅持價值投資20年，那麼戰勝市場的概率就會大大提高（94%）。

著名的對沖基金經理Cliff Asness曾經撰文指出，他們仔細研究了巴菲特的交易記錄，發現巴菲特最難以讓人模仿的地方，是他能夠三十年如一日，始終堅持其倡導的投資理念並付諸實踐。現在很多投資者，跟他們說1~2年都已經覺得很長，更別提30年了。這是絕大多數投資者無法真正獲得價值投資回報的重要原因之一。

2）廣泛性

說完了持續性，我們再來看看價值投資的廣泛性，即這樣的投資方法，是否在世界各國不同的股票市場都管用。

根據研究顯示，價值投資不光在美國管用，在英國、日本、以及其他歐洲各國的股市都管用。

如上圖所示，價值投資，在美國的股市樣本（1972~2011年）中，可以為投資者帶來每年5.8%左右的超額投資回報。相同的策略，在英國、歐洲、和日本都可以為投資者帶來大小不一的超額投資回報。以全球股市（發達國家）過去40年的歷史來看，堅持價值投資，大約可以為投資者帶來每年5%左右的超額回報。

價值投資策略，不光在發達國家管用。在發展中國家股市中，價值投資也能為投資者帶來更高的投資回報。

比如上圖顯示，基於1989~2015年的數據樣本，發展中國家價值指數的年回報為13%左右，優於同期的發展中國家增長股票指數回報（9.3%左右）。價值指數每年的超額回報為3.7%左右。

這些研究表明，價值投資在世界各國（發達國家和發展中國家）都能為投資者帶來更高的投資回報。

3）可投資

得益於金融投資行業不斷的創新，現在可供投資者們購買的價值投資工具越來越豐富，成本也越來越低。

比如上圖列舉的是一些成本相對來說比較低的價值投資指數基金（Value ETF）。除了這些指數基金之外，在公募基金和私募基金領域，也有數以千計的各種價值型投資理財產品供投資者們選擇。

由於它們並非本文的重點，因此筆者在此不再贅述。有興趣的朋友可以私信我（微信號：woodsford）進行討論。在本人的小烏龜資產配置網路公開課中，也會給廣大讀者朋友更多詳細的分析和實用的建議。

4）邏輯性

要真正深刻的理解任何一種投資策略，我們需要在兩個層面做仔細的檢驗。

第一層：是不是？就是說，這種投資策略究竟是否管用？這個問題的答案，需要用靠得住的證據來支持。上面提到的持續性和廣泛性，其目的就是通過比較嚴謹的研究來科學的回答這個問題。

第二層：為什麼？就是說，光確認一個投資策略能夠帶來更好的投資回報還不夠，我們還應該追本溯源，把這種策略為什麼能夠帶來更好的回報給琢磨透了。

這個問題，體現的是業餘級投資者和職業級投資者的差別。業餘級投資者的心態是：不管什麼原因，只要管用就行了。問題在於，如果不知道其背後的邏輯，那麼在發生問題的時候（比如某段時間該投資策略回報不佳），你就無法判斷發生故障的原因，也拿不出什麼解決辦法。因此對於一個嚴謹的投資者來說，要回答「為什麼」，比第一層的「是不是」更加重要。

現在回到本節的關鍵問題：價值投資，為什麼會管用呢？

大致來說，有兩種解釋的思路。

第一種思路，是認為價值型股票的風險更高。

在一個有效的市場里，沒有免費午餐。要想獲得更高的投資回報，投資者就需要承擔更大的投資風險。通過購買價值型股票，投資者獲得了更高的投資回報，其實只是對他們承擔的更大的風險的一種補償而已。在筆者和美國著名金融作家William Bernstein的對話中，也曾經提到過類似的觀點。

第二種思路，主要來自於行為經濟學。該思路認為，我們人之所以為人，就是因為我們有血有肉有感情，因此我們經常會犯一些愚蠢的錯誤。股市中充滿了各種不理性的投資者（俗稱」韭菜「），他們那些低質量的投資決策造成了價值股票被低估。這些被低估的股票被聰明的投資者撿到，因此讓那些聰明人獲得了更高的投資回報。

這兩種說法，都有一定道理。我們下面來具體分析一下。

先來說第一種邏輯：價值型股票的投資風險更高。

研究顯示，那些凈值市價比比較高的公司（即所謂的價值股），通常這些公司的運營風險也更高。比如這些公司減少分紅的概率更高，公司的負債率高於平均，並且公司盈利十分不穩定（有時好有時差）。

美國俄亥俄州立大學費舍爾商學院張櫓教授曾經撰文指出，價值股和成長股的一大區別在於，價值股的風險不對稱。在經濟大環境比較蕭條的時候，價值股的風險遠高於成長股，因此股價下跌更猛烈。而當經濟進入復甦周期時，價值股的風險僅比成長股少一點而已。這種不對稱性背後的原因，是價值股對於資本的利用效率通常不如成長股。由於對資本的利用效率不高，因此造成了這些股票在不同經濟周期中面臨的風險不同。投資者認為價值股票的投資風險更大，因此需要更多的投資回報，才願意出手買入。

另外也有學者指出，相對於成長股，價值股的股價表現受到經濟周期波動的影響更大。由於受到外部環境的影響更大，因此價值股的投資風險也更高。

之前提到，由於價值型股票普遍有更高的負債率（槓桿更高），因此其內生性違約風險更高，這也導致投資者們需要更高的投資補償，才願意在相同條件下買入價值股。

綜合來看，由於這些原因，導致價值股票風險更高，因此價值投資者獲得的超額投資回報，只是市場對於這些額外風險提供的合理補償而已。

下面再來說說第二種邏輯：股市中有很多傻瓜。

行為經濟學對於價值投資能夠獲得超額回報的解釋，有以下這麼幾種。

首先，大部分投資者對於成長股的期望過於樂觀，而對於價值股的未來則過於悲觀。舉個例子來說，如果問廣大股民對哪些股票最看好？我相信肯定有更多人會選擇諸如谷歌、蘋果、亞馬遜、阿里巴巴、騰訊這樣的科技股，而不是那些名不見經傳的消費類或者公共設施類股票。

在股民們看來，擁有最炫酷的科技，或者廣告宣傳影響最大的公司，其未來股價上升的空間也越大。問題在於，這些公司的股價，往往已經消化了未來好幾年，甚至幾十年的增長前景（比如X-space），因此買入這樣的股票，更大的可能是公司成長達不到一開始過於樂觀的期望，導致投資者失望而歸。

其次，每個投資者的時間和精力都是有限的，因此他們能關注的股票，也就在幾十個左右（很少有人能夠超過100個）。這就導致了大部分股民，對於自己比較熟悉的品牌股票，付出了過高的購買成本。

舉例來說，像馬雲、馬化騰、劉強東、李彥宏這樣的創業明星，由於其非常高的知名度，也帶動了股民們對於他們創造的企業股票的追捧。當大家的注意力都被這些明星股吸引過去以後，那些沒人關注的不知名的股票，自然其價格就被低估。因此那些」無名小輩「類股票，其未來的投資回報也會更好。在筆者和北京大學光華管理學院劉曉蕾教授的對話中，我們也談到過這個邏輯。

行為經濟學中一個比較常見的非理性現象，「錨定」（Anchoring），也可以解釋價值投資為什麼能夠帶來更好的投資回報。錨定的意思，是我們會在腦中自覺或者不自覺的形成一種價格參照系。之後，我們在做很多決定時，會基於該參照系去做出各種價值判斷。對於錨定這個概念不太熟悉的朋友，請點擊這裡做擴展閱讀。

在股市中搏殺的股民們，對於股票價值的判斷，也在很大程度上受到錨定效應的影響。舉例來講，2018年1月份，騰訊股票的市盈率為60倍左右。當股民購入該股票後，他對騰訊股票的估值認同，就被「錨」在了60倍。因此他會期望騰訊股票的市盈率在將來一直保持在這個水平。接下來如果騰訊股票的市盈率下降到50或者40多倍，股民也不會覺得貴，反而會覺得更便宜，並可能繼續買入。

問題在於，很多增長股的市盈率是會快速變化的。某隻股票在某個時刻被定價在60倍，或者70倍市盈率，其背後有很多綜合因素，並不代表該價格就一定公允。投資者受到虛高的估值的錨定影響，為一些股票付出了過高的購入成本還不自知，那麼他們在未來的投資回報不佳，也就情有可原了。

另外一個行為學原因，是很多投資者的」賭博心態「。對於這些股民來說，在一個大概率賺些許回報的投資，和一個小概率賺很多倍回報的投資之間，即使後者的數學期望值不如前者，他們也會更傾向於選擇後者。

很多前沿科技型企業，像火星旅行，無人駕駛，人工智慧，虛擬三維，基因重組等都屬於這樣的例子。在上面提到的這些領域裡，任何一個獲得突破，在商業領域內被證明可行，都是足以載入史冊的重大革命。一旦成功，創始人足以名垂青史，被膜拜為世界英雄，而其創辦的公司股價也可能一飛衝天，讓其股東們賺的盆滿缽滿。

很多投資者樂衷於參與這樣的賭博。他們不在乎投資本身成功的極小概率，更在乎的是萬一成功帶來的巨大回報。這樣的」賭博心態「，導致了這些公司的價值被高估，而相對來說那些沒有什麼想像空間的」無聊公司「則被低估，成就了價值投資者更好的投資回報。

總結

價值投資的關鍵，在於購入市場價格比內在價值低的公司股票，賣出市場價格比內在價值更高的公司股票。價值投資只是成百上千中投資策略中的一種，它本身不能保證一定賺錢。

一個可靠的投資策略，需要滿足持續性、廣泛性、可投資和邏輯性這四大要求。基於凈值市價比（BtM）的價值投資策略，被歷史證明確實管用，在不同的國家股市中都得到了證據支持。在金融市場上，有不少現成的投資工具可供價值投資者們選擇使用，實現其價值投資的目標。

價值投資能夠管用，背後有兩大邏輯：價值公司的風險更高，以及市場上有很多非理性的傻瓜。這兩條解釋都有一定道理，也都得到了實證的支持。

希望對大家有所幫助。

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伍治堅是《小烏龜投資智慧》的作者。

數據來源：

張櫓（俄亥俄州立大學）：價值投資在中國管用么？

Andrew Berkin and Larry Swedroe, Your complete guide to factor based investing, 2016

Cliff Asness, Tobias Moskowitz, Lasse Pedersen, Value and Momentum Everywhere, Chicago Booth Research paper No 12-53

William Bernstein (Writer): Active vs passive investing

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劉曉蕾（北京大學）：新聞炒作對股價的影響

Anderson, Keith and Tomasz Zastawniak, Glamour, Value and Anchoring on the changing P/E, European Journal of Finance, Feb 2016, 1-32