雲鋒金融：2017年四季度全球宏觀經濟及投資策略展望

梳理今年以來的全球經濟和金融市場，我們認為有三條主線：

一是經濟逐漸從「後危機」時代走出。

2008年全球金融危機和2012年歐債危機之後，發達國家多年增長低迷、失業率攀升，而我國的過剩產能和地方政府平台負債等，也引起了市場對經濟增長和銀行壞賬的擔憂。

後危機時代有兩個標誌：經濟上，槓桿高企、增長乏力；政治上，反全球化的民粹主義上升。去年底，對歐洲民粹主義政黨上台的擔心達到了高點。

當預期非常差的時候，略好的經濟和政治形勢對市場帶來很大提振。總結起來，我們認為前三季度有三大亮點：中國經濟和商品價格企穩，法國大選結果降低了歐洲政治的尾部風險，美國的投資有了起色。

二是全球低通脹持續。

去年底今年初，美國的核心通脹達到了2%的目標區間，當時市場上考慮的是，聯儲聲稱的通脹「對稱性目標」到底會允許通脹超過2%多少。然而，今年以來美國核心通脹持續徘徊在1.5%左右，並沒有起色。

為什麼不斷改善的就業市場沒有引起工資通脹？低通脹到底是結構性的還是周期性的？美聯儲目前的答案是通脹是周期性的，也就是工資通脹會上升，核心通脹未來還將回升到2%左右。但耶倫也頗為坦誠地表示對低通脹的原因沒有充分的自信，除了一次性因素外，或許也有其他全球性原因。畢竟，低通脹不僅困擾美國，歐元區和日本也是同樣。

我們在《全球央媽們糾結的通脹啥時能起來》一文中詳細分析了低通脹現象。

三是貨幣政策逐漸分化，總體仍保持寬鬆。

今年以來美聯儲兩次加息，並且將開始縮表，全面實行貨幣政策正常化（詳見《九個問題說明美聯儲縮表及其影響》）。歐洲開始考慮減少量化寬鬆的規模。日本則還在維持QQE。在低通脹的背景下，全球貨幣政策總體保持較為寬鬆。

在以上這三條主線的驅動下，儘管全球經濟增速中樞比危機之前有所降低，資本市場的表現卻非常強勁。全球股市、商品普遍上漲，債券收益也溫和上升。市場環境似乎處於傳說中的不冷不熱剛剛好的「金鳳花姑娘」（goldilocks）狀態。

展望第四季度，我們認為今年以來的主線仍將延續。

一是全球增長預計繼續穩固。美國2018財年預算案通過後，特朗普稅改立法有望今年落地。減稅對於激勵美國企業投資的作用非常直接，利潤匯回的稅收減免也有助於資金迴流國內進行投資，而企業投資的轉好將進一步拉動就業、消費。稅改如能落地，將是特朗普新政對美國經濟最實質性的利好。

中國的消費和出口保持擴張，微觀數據顯示出工業企業利潤有所回升，預計供給側結構性改革將穩步推進。

歐洲經濟逐步恢復，失業率持續下降，2季度GDP增長回升至2.1%，外需拉動貿易表現繼續向好。歐元區的結構性問題仍然存在，但法國總統馬克龍上台後選擇了正確的問題解決方向，力推勞動力市場改革。歐元區雖在去槓桿，但銀行貸款已開始增長。如果低利率能夠持續推動信貸恢復和經濟增長，歐元區有望實現「美麗的去槓桿（Beautiful Deleveraging）」。

日本經濟基本面好轉，安倍在剛剛結束的大選中獲勝，「安倍經濟學」仍將維持。

二是通脹可能溫和回升，但預計不會太高。從長期因素看，原油市場的結構性變化（詳見《深度 | 油價困局》）使得能源不大可能像歷史上那樣對全球通脹帶來很大衝擊。另一方面，市場普遍認為科技進步和老齡化會持續拉低通脹水平。

從個別國家來看，美國勞動力市場已經接近充分就業，工資通脹有可能抬頭，另外減稅和財政赤字也具有通脹性質。再通脹的「特朗普交易」仍有空間持續。歐元區勞動力市場仍然存在鬆弛，但勞動力市場的改善將逐步減少通縮壓力。

三是較為寬鬆的貨幣政策仍將支撐市場風險情緒。從市場上漲持續的時間、漲幅、估值水平等看，美股都走在前面。相對而言，歐股、日股、港股的漲幅和估值相對滯後。尤其港股，估值的絕對水平仍比主要發達國家和部分新興市場便宜，與自身歷史相比，處於略貴但不極端的水平。此外，資金流入仍將對港股構成支撐（詳見《如果港股突破三萬點，你會在哪裡？》）。

與此同時，我們也看到四季度有以下風險因素：

一是貨幣政策退出寬鬆的影響。美聯儲10月開始縮表，預計12月還有一次加息。就上述貨幣政策正常化的措施，美聯儲與市場做了較為充分的溝通；但往往只有到政策真正落實，才能知道影響幾何。此外，縮表進程已被設定為規則，未來聯儲官員的傾向和言論等信息將對市場產生較大的影響，美聯儲主席的人選尤其重要。

二是市場估值較高，市場風險情緒有可能逆轉。無論股市還是債市，波動率都處於非常低的水平。美國股市估值已經處於近10年最貴的時候，股價有可能需要等一等盈利（詳見《調整還是見頂？七張圖看懂美股財報季釋放的關鍵信號》）。債市上，投資級公司債的久期較長。當貨幣政策緊縮程度超預期時，對股債的衝擊都將很大。

三是美元可能走強，不利新興市場。從經濟基本面和貨幣政策來看，美國都走在歐元區前面，今年以來美元對歐元的弱勢預計難以持續。美元一旦整體走強，將不利於新興市場中基本面較弱的經濟體。

基於上述判斷，雲鋒金融四季度的戰術資產配置（TAA）主要包括如下策略：

一是保持對股票的偏重，相應偏淡發達國家國債。

二是略微加大偏重港股的幅度。

三是基於對美元走強和國債收益率上升的判斷，繼續偏淡黃金。

四是在股票內部，偏重受益於經濟復甦和加息的金融股，結構性偏淡零售佔比較高的REITs。

TAA是對戰略資產配置的偏離，好的TAA策略能在有限的偏離範圍內，為組合貢獻價值（詳見《從資產配置策略師到對沖基金大佬：TAA策略不再神秘》）。

雲鋒金融旗下APP「有魚智投」的客戶，根據自身的風險偏好和收益目標，會得到智能投顧相應的戰略資產配置策略（SAA）建議，以及策略團隊基於研究的戰術資產配置策略（TAA）建議。TAA最大的偏離幅度是6%。

從前三季度運行的結果看，「有魚智投」的7個模擬組合取得了對應其風險水平的收益，其中相對高風險收益的MP4c和MP5，前三季度累計收益超過了10%。

此外，我們的TAA策略表現靚麗。總體看，每個季度、在幾乎所有的策略組合TAA都取得了正貢獻。從收益風險比看，策略的偏離程度均不高，第三季度還降低了風險偏好，但仍取得了較好的超額業績。從收益貢獻看，風險偏好較高的四檔組合今年以來的超額業績均超過1%，最高一檔接近2%。