【答爾聞】 全球央媽們糾結的通脹啥時能起來

摘要：

考慮虛擬經濟後的「廣義費雪方程式」對於現代經濟社會更有解釋力。

雖然全球主要央行在2008年金融危機後大量投放貨幣，但多數資金並未進入實體經濟部門，且私人部門去槓桿導致貨幣流通速度降低，實體經濟通脹長期保持低位，反而導致全球金融資產價格泡沫化。這一趨勢目前依然沒有逆轉。

長遠看，隨著美國和英國等主要經濟體進入私人部門加槓桿階段，貨幣流通速度勢必將逐漸回升，實體經濟通脹有望重升，主要央行也將被迫陸續收緊貨幣政策，由此帶來的全球貨幣供應格局及金融市場長期影響需要密切關注。

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從費雪方程式說起

傳統的貨幣數量論認為，商品價格變動是由流通中的貨幣數量變動引起的。大家知道著名的費雪方程式，解釋的就是商品價格與流通中貨幣的對應關係：MV=PQ。其中M是一定時期內流通貨幣的平均數量，V為貨幣流通速度，P為各類商品價格的加權平均數，Q為各類商品的交易數量。實際應用中，經常用M1或者M2代表M，以名義GDP代表PQ。

雖然費雪方程式是從交易的角度來解釋貨幣需求量，但由於短期內V和Q相對穩定，價格水平P就與貨幣投放量M之間存在直接對應關係，這也是傳統貨幣數量論的基本觀點。

後來，以弗里德曼為代表的現代貨幣主義流派進一步闡釋了這一觀點，認為貨幣供應量變動不僅影響物價總水平，也會影響總產出或者GDP，成為現代貨幣政策的主要理論基礎之一。

理論與現實的背離

按照貨幣數量論的觀點，在一個經濟體系中如果大量投入貨幣，在其他條件不變的情況下，物價水平P將會出現大幅上漲。這與現實情況明顯不符，在2008年金融危機後，以美聯儲、歐央行和日央行為代表的全球主要央行紛紛實行QE，全球貨幣供應量急劇增長，但與此同時，這些年全球主要經濟體通脹一直保持低迷，像日本長期在通縮邊緣掙扎，而歐元區等經濟體也一度陷入通縮困境。

主要經濟體基礎貨幣投放與通脹狀況

數據來源：彭博社

如何理解背離

首先，費雪方程式主要是從交易的角度闡釋貨幣需求，公式中Q是實體經濟中商品的交易數量，那麼對應的P可以近似理解為CPI指數。在實體經濟為主、虛擬經濟依然欠發達的階段，費雪方程式是有一定解釋力的。

但在虛擬經濟高度發達的現代經濟社會，費雪方程式需要進一步衍生。

按照凱恩斯理論，貨幣需要主要來自三個方面，即交易需求、儲蓄需求和投資需求，在現代經濟社會中，金融市場發展已經導致虛擬經濟急劇膨脹，所以在考慮儲蓄和投資需求以後，經過衍生的「廣義費雪方程式」（MV=P』Q』）不僅要考慮實體經濟，也要考慮虛擬經濟。

在「廣義費雪方程式」中，M可以用投入整個經濟和金融系統的貨幣總量代表，那麼，對應的價格指數就不能以CPI指數為代表，而應該是考慮實體經濟和虛擬經濟後的綜合價格指數P』，即既要包括代表實體經濟的CPI指數，也要包括代表虛擬經濟的金融市場價格指數。

這樣，我們就可以理解為何全球央行大放水背景下，全球CPI指數並沒有大幅上漲了，因為目前CPI指數代表的僅僅是實體經濟部分。在實體經濟前景悲觀的預期下，大量資金通過各種途徑進入金融市場，將直接導致金融市場大幅上漲，這也是這些年筆者堅持認為全球金融資產價格將持續泡沫化的邏輯基礎。

事實上，我們也發現，2009年以來，全球金融市場持續維持股債雙牛的格局，主要城市房地產價格也出現大幅上漲，金融資產價格泡沫已經越吹越大了。

而且，根據凱恩斯理論，貨幣的投資需求與利率水平密切相關。在利率降低到一定低點後，由於「流動性陷阱」的存在，貨幣需求將會變得無限大，這也解釋了在前些年主要國家紛紛實行零利率或負利率的政策環境下，數量擴張型貨幣政策對刺激實體經濟復甦的效果十分有限。

來源：搜狐網

其次，在費雪方程式中，一般假定貨幣流通速度V在短期內是保持穩定的。但在現實經濟中，即使只從實體經濟角度考慮，V也不是固定不變的。它會受到很多因素的影響，包括經濟體制、持幣意願和信貸周期等。一般來說，經濟體制會保持穩定，持幣意願與信貸周期均跟經濟周期密切相關，而信貸周期則直接體現為非金融私人部門槓桿水平。

因此，我們就不難理解，在2008年金融危機後，雖然各國央行大量投放貨幣，但代表實體經濟價格水平的CPI指數卻一直維持低位徘徊了：

首先，出於對經濟前景的悲觀預期，各國央行在危機後投放的大部分貨幣並未進入實體經濟部門，而是直接進入金融市場，貨幣處於「空轉」狀態。由於缺乏實體經濟部門的參與，貨幣乘數效應難以顯現。於是這些年，全球實體經濟和虛擬經濟一直呈現冰火兩重天的局面，一面是疲弱不堪的宏微觀經濟基本面，另一面是欣欣向榮的全球金融市場。

其次，在零利率或負利率環境下，持有貨幣的機會成本下降，居民和企業部門持幣意願上升，而銀行等部門也在危機後增加準備金，大量資金以超額準備金形式滯留央行賬上，貨幣乘數明顯下降。

主要經濟體貨幣乘數

來源：彭博社

而且，非金融私人部門紛紛進入去槓桿階段，銀行等金融部門則受監管變嚴的影響，金融槓桿大幅降低，這些因素均導致貨幣流通速度V明顯下降。

不過，在現實經濟中，由於貨幣流通速度難以測量，而且對於貨幣總量的定義有不同口徑，一般都是通過費雪方程式反推來測算不同口徑貨幣的流通速度：V=名義GDP/M。

主要經濟體廣義貨幣流通速度測算

數據來源：彭博社

當然，CPI指數代表的實體經濟通脹低迷並不完全是貨幣流通速度下降引起的。以原油為代表的國際大宗商品價格持續下跌，互聯網科技、電子商務和物流技術進步直接縮短了供應鏈環節，以及人工智慧科技普遍應用長期帶來的成本降低，都在一定程度上降低了全球通脹壓力。

此外，受金融危機影響，各國失業率高企，目前歐元區及部分新興市場國家依然存在大量閑置勞動力，再疊加人口老齡化等因素，都是全球實體經濟通脹遲遲難以回升的重要原因。

全球通脹前景

如果把金融資產價格納入廣義通脹範疇，那麼全球這些年實際上一直處於高通脹狀態。但如果僅考慮代表實體經濟的CPI通脹指數，則取決於很多因素：

首先，需要實體經濟進一步回暖，經濟預期前景向好，貨幣擺脫「空轉」狀態，逐漸迴流到實體經濟部門；

其次，非金融私人部門完成去槓桿，進入再槓桿階段，持幣意願降低，帶動貨幣流通速度回升；

最後，以美國為代表的金融市場監管如果開始放鬆，銀行等金融部門也進入加槓桿階段，則會進一步推升貨幣流通速度。

很明顯，在全球主要經濟體中，美國和英國目前已經完成了非金融私人部門去槓桿過程，率先進入再槓桿階段，可以預見其實體經濟貨幣流通速度將逐漸加快。而且，目前這兩個國家的就業狀況都非常好，伴隨經濟擴張，薪資增長也將逐漸帶動通脹回升。

主要經濟體非金融私人部門債務佔GDP比重

來源：彭博社

歐元區和日本還處於漫長的非金融私人部門去槓桿過程中，目前尚在實施零利率或負利率政策，深陷「流動性陷阱」難以自拔。特別是歐元區，不僅離再槓桿階段依然遙遠，而且大部分國家就業狀況非常差，前期HICP通脹上升主要是受油價回升的影響，近期隨著國際油價大幅下跌，通脹回落是大概率情況。

歐元區通脹歸因分析

數據來源：彭博社

而日本通脹一直未能達到央行目標的一個關鍵原因在於，日本央行投放的大量貨幣不僅避實就虛流入虛擬經濟部門，而且還源源不斷流向海外市場，追逐更好的投資機會。特別是在2012年底「安倍經濟學」實施前，日本資金持續外流，與此相對應的是日本長期處於通縮狀態。

2013年以來，伴隨「安倍經濟學」逐步推行，凈資金出現迴流，通脹狀況才有所好轉。目前還看不到資金長期外流趨勢根本逆轉，私人部門槓桿率也沒回升跡象，可以預期日本實體經濟的通脹很可能還將繼續保持低位。

日本海外投資情況（單位：十億美元）

數據來源：彭博社

結論

通脹是一種貨幣現象。傳統的貨幣數量論並不能解釋金融危機以來全球CPI通脹長期低迷的現象，但如果將費雪方程式進一步衍生到虛擬經濟部門，廣義的費雪方程式應該能夠較好解釋這些年實體經濟和虛擬經濟冰火兩重天的狀況。

從實體經濟通脹來看，根據私人部門去槓桿進程和整體就業狀況，大致可以推斷美國和英國的通脹壓力將進一步上升，而歐元區和日本等經濟體的通脹還將長期保持相對低位。

各國央行以實體經濟通脹指標作為貨幣政策目標雖不能說是緣木求魚，但也有失偏頗。在實體經濟貨幣流通速度回升前，主要央行將被迫長期維持超寬鬆的貨幣政策，全球金融資產價格泡沫化仍是大勢所趨。

雖然美聯儲已經進入加息周期，但全球貨幣政策總體寬鬆局面並未改變，目前僅是邊際收緊階段。長遠看，隨著實體經濟加速擴張，特別是私人部門進入再槓桿階段，全球貨幣流通速度勢必將回升，需要密切留意美聯儲被迫持續加息且縮減資產負債表，以及其他主要央行在實體經濟通脹重升後被迫陸續收緊貨幣政策對全球貨幣供應格局和金融市場的長期影響。