迎接「大洪水」時代——周期拐點將至

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導語：只有徹底的市場化才能解放生產力。

作者 Value_at_Risk 杭州星瀚投資管理有限公司 投資總監 微博股評師

經濟為什麼有周期？拐點來臨之時會是如何？我們該如何應對？越來越多人關心這些問題，越來越多的人問我這個問題，這裡我嘗試用最簡單的語言為大家解答一下。

一、經濟為何有周期？

長期看，經濟發展的內因是依靠生產力的提升，外因是依靠信貸的繁榮；短期看，經濟的周期只取決於信貸，和生產力幾乎無關。我做了一張簡單的圖：

說明：1.為了更好的表達觀點，我把生產力曲線變成了一條線性的直線，實際上生產力的提升並不是均勻的，在某些時間會突然跳升（如工業革命，以及互聯網），某些時間則會幾乎不增長；2.長期信貸/債務周期持續時間是20年甚至更長；3.短期信貸/債務周期一般是3-5年。

從圖上可以看到經濟周期的運行：生產力和信貸同時提升就是宏觀經濟的「戴維斯雙擊」，而信貸周期拐點是引發經濟危機的主要因素（人類歷史發展至今，生產力從未出現斷崖式的下跌，至多是不增長），最後，短周期的干擾並不妨礙長周期的向上。

為何信貸會形成周期，而不是跟隨生產力同步提升呢？

生產力在某時的提升帶來了經濟的繁榮：人們賺的錢越來越多，消費也越來越多，進一步推動了生產力的提升，這是一個不斷向上的正反饋。但人們總不滿足，想要賺更多的錢，買更多的東西，於是帶來了信貸的繁榮——經濟越好，人們對未來的信心越足，信貸越繁榮；而資產越多，信用自然越好，信貸越繁榮。當然這也必然會導致通貨膨脹，而且通脹隨著信貸的繁榮而越來越高。

但好日子總有頭，人們過度的投資和透支的消費不可永遠持續下去，當經濟增速超越生產力太多時泡沫就會破裂，引發經濟危機。

二、周期拐點時會發生什麼？

首先，企業/政府/居民資產負債表擴張的見頂，即債務/信貸見頂，見頂沒有具體量化的標準，有的國家債務/GDP可能200%就見頂，有的可能400%，這和國家的生產力水平、債務結構有很重要的關係（如，某些發展中國家人均收入較低，居民部門槓桿很低，但企業部門槓桿極高，總的債務/GDP可能250%就是極限，而有的發達國家居民部門槓桿很高，債/GDP 250%不一定是頂）。另一方面，勞動生產率短期是不會大幅提升（除非剛好有新的技術大突破）。

在長期債務周期見頂的情況下就會發生超級經濟危機，如1929年大蕭條，90年代日本泡沫經濟破裂，97年亞洲經融危機，08年百年一遇的經濟危機。在短期債務周期見頂的情況下，經濟就會發生波動，每個國家都經常會遭遇經濟的短期下跌，但大多數都能在幾年內快速修復。

這裡推演一下周期拐點來臨時的情況。

我們都知道周期衰退是因為信貸債務快於生產力增速，當債務達到一定的水平後，人們便無法繼續擴張自身的資產負債表，因為如果人們的收入大部分用於還債的話，人們就會減少消費，而你的消費是彼的收入，這樣形成一個向下的正反饋，人們賺的錢越來越少，消費的也越來越少，債務比會越來越高，同時隨著人們對各類資產的投資下滑，資產價格也會下跌，資產價格下跌後銀行的貸款會更謹慎更少（抵押物價格降低），這同樣是一個惡性循環。所以，債務的償還就是信貸湮滅的過程，當然這會帶來通貨緊縮。

政府想要干預周期，能做幾件事，一是降低利率，讓債務負擔變小，二是想辦法把債務往後延（發行長期債券購買短期債務），或讓債務違約，三是想辦法刺激消費、生產（政府赤字加槓桿、降稅），四是發行基礎貨幣來代替信貸的消失。

在目前情況下，利率已經降無可降，很多國家甚至史無前例的負利率，央行的工具箱已經空了，而債務在不斷展期中已經接近上限，歐洲、日本等很多國家無法繼續舉債，債務的大量違約和負利率進一步傷害了商業銀行的資產負債表，使得大量銀行出現危機或潛在的危機（壞賬率極高），而政府的赤字很多國家已無法進一步加大，畢竟稅收隨著經濟衰退在減少，且政府的赤字已經非常高，這導致降稅艱難，生產消費難以被刺激。

於是政府在過去幾年一直在做的就是，發行的基礎貨幣，或用於購買資產維持資產價格（阻止抵押物貶值-信貸減少的惡性循環），或用於購買政府債券，增加政府支出（刺激消費、補貼失業、降稅等）。當然每個國家的周期不同，有的國家仍有降息的空間，有的國家仍有舉債的能力，有的國家資產價格低於08年頂峰，而有的國家資產價格還沒開始破滅。

首先，如何理解政府發行基礎貨幣大量購買資產的行為？

上面說到，經濟衰退往往伴隨著資產價格大跌，而資產價格大跌會讓企業和居民的資產負債表失衡，負債大量超過資產，大多數企業和個人會把「收入/利潤最大化」的目標轉為「負債最小化」的目標，這使得企業/個人把賺來的錢大量用於償還債務而非新的擴張/消費，這也使得銀行即便手握大量資金也無法找到資金的需求方。由於經濟體中的「貨幣」絕大多是都是信用派生的貨幣，信貸開始湮滅導致的通縮蕭條，使央行各種刺激信貸的行為變得無濟於事，且大量放水刺激必然導致：M2增速即便很高，也遠低於M1增速，大量沒有出路的資金必然引發通貨大膨脹。所以政府窮盡一切辦法避免資產價格的崩潰（如日本央行購買大量ETF，中國大量資金救股市，特別的，中國強力在維持信貸派生的主體房地產的價格），這樣才可以避免資產負債表的崩潰，歷史上諸多危機均是資產/抵押物價格暴跌引發的（29年美國，90年日本）。

特別的，這裡說明一下，在中國特殊的市場經濟體系中，國企作為剛兌和夕陽行業的標誌，銀行會把大量的「閑」錢投入給國企，使得最垃圾的國企也能活下去，變得僵而不死、大而不倒，這加劇了經濟結構的惡化（大家可以想一想為何地王都是國企的，因為他們的資金成本極低，因為他們主營低效，投資其他資產才是最佳的選擇）。

其次，再來看發行基礎貨幣購買政府債券的行為。

誰都知道維持資產價格泡沫並非長久之計，泡沫總有一天會破滅，同時，貨幣政策在工具箱耗盡、經濟大通縮的情況下也必然會失效，那麼在這種情況下，政府必須要做的就是通過財政政策來資金經濟復甦（代表人物里根）。

此時央行就要大量發行貨幣購買國債來支持政府，讓政府有更多的錢去實施財政政策。

但發行基礎貨幣同樣有致命的缺陷，一是損害國家的信用，使得貨幣貶值，海外資本會大量離開，持有外債的企業是致命的打擊，同時對於大多數進口多於出口的發達國家來說，貨幣貶值傷害很大；二是引發惡性通脹，人們會拋棄無信用的本國貨幣，或買入他國貨幣、或買入黃金、或買入其他「實價物資」，代表如魏瑪共和國、委內瑞拉等。

之於當下，我認為，全球仍在2008年之後的超級經濟危機下行周期中，這個下行周期可能是人類經濟史發展以來最大的下行周期，因為現在還疊加了：最嚴重的人口老齡化和劃時代的新技術突破越來越難（生產力水平開始拐點），史無前例的高債務。因此，2008年之後全球政府加入了比歷次經濟危機更多的干預，大量的放水QE，政府試圖強行改變短周期的信貸周期向上來抵消長周期的向下，使下行周期變得非常漫長。但人不能戰勝客觀規律，目前，貨幣政策已然失效（負利率不可再持續），全球主要國家的債務已然見頂，央行購買資產的行為讓資產價格持續高位，但泡沫隨時都會破，購買政府債券的行為也隨著政府槓桿的見頂而無法持續（如美國不斷提升政府赤字上限），凱恩斯曾說過長期看我們都死了，現在「我們都死了」的時刻已經來臨。

在貨幣、財政政策都失效的情況下，在全球人口老齡化+科技無重大突破的情況下，長期周期拐點疊加短周期拐點疊加生產力曲線拐點，三期疊加之下，全球大部分國家都正在陷入更深的經濟危機的泥沼中。大宗商品在水汪汪的環境里仍運行在數年數十年的低位就是最好的證明。當然，還有少部分國家擁有更年輕的勞動力，更好地債務結構，更好的發展潛力，如，越南、印度。

特別的，由於很多人認為我們當前和90年代的日本非常相似，我單獨說一下看法，我認為兩者的主要區別在於：

泡沫破滅後日本企業的產品仍是世界上最好的產品，日本企業當時的問題不在於現金流，而在於資產價格暴跌後的資產負債表失衡。日本失去的十年就是企業不斷償還債務（沒有新的信貸需求）引發的通縮十年。在沒有信貸需求的情況下，即便長期維持0利率也是無用的，高現金流企業會一直償還債務直到資產負債表修復，才會再擴張。這種情況下任何貨幣政策都是無效的。日本當時採取的措施是政府加槓桿平衡企業的去槓桿——大舉國債，財政刺激，政府借入並花掉那些私人部門不需要的銀行存款。雖然這個遊戲現在玩到頭了，但至少讓日本在超級泡沫破裂後仍是世界強國（日本泡沫破滅湮滅了1500萬億日元財富後，GDP仍維持不變，而大蕭條時美國的不干預策略導致GDP下降了46%）。

反觀當前中國，企業負債全球第一，其中國企佔據大頭，而國企的競爭力低下，現金流極差，所以國企只能通過不斷的龐氏借貸來償還/維持債務。另一方面，更具競爭力的民企如同日本當年那樣已經開始收縮戰線（證據在於：民間投資暴跌、銀行信貸大量流向政府和國企，民企信貸需求消失）。當然目前中國的泡沫還沒徹底破裂，最大的資產（信用派生標的）房價仍高高在上，信用收縮過程還並不明顯。假設，未來我們發生同日本當年那樣的泡沫破裂，我認為在中國特殊的國情下，貨幣政策和財政政策可能都會失效。首先，貨幣政策對擁有持續現金流但需要修復資產負債表的民企來說是無效的（沒有信貸需求），僅對龐氏債務的殭屍國企是有效的（更大而不倒），而我們的財政政策將很難達到日本當年的效果，紙面上看，我們政府的槓桿並不高（約60%，日本當前超過220%），可以抵消企業的去槓桿，但國企央企在很多時候是代替了政府在加槓桿，所以在政府槓桿較低的情況下，我們的基礎投資卻已經非常龐大了，另一方面我們的國企和政府部門非常低效，財政刺激效果必然很差。

至於居民部門加槓桿這事，則更不現實了，我們居民部門的負債雖然比發達國家低得多，但在發展中國家已經算高了（請以人均收入的角度看居民部門的負債問題）。

·總結上文

我們可以說，經濟危機是市場經濟下的必然產物。但政府信仰人定勝天，總是希望能對抗周期，但大多數情況下政府的干預只會加劇周期波動力度（標準差），並無法改變周期的運行。在極端干預的情況下，市場經濟就不復存在了。所以，我們也看到，計劃經濟一度「暢銷」全球，連最崇尚自由經濟的美國都曾大量採用計劃經濟（二戰至冷戰結束，典型代表是羅斯福），試圖讓經濟完美跟上生產力的提升，大家似乎都認為計划下的經濟就不會有周期波動，但這最終被證實為最愚蠢的行為，因為計劃經濟會極大的束縛生產力，只有徹底的市場化才能解放生產力，只有徹底的市場化才能解放生產力。

米塞斯早已說過：「信用擴張並不能增加真實物品的供應。它僅僅導致資源再配置。它把資本投資從經濟財富的狀況和市場條件要求的地方轉移開。它使得生產走上增加物質品（material goods）的路徑。因此，生產的增加缺乏堅實的基礎。它不是真實的繁榮。它是虛幻的繁榮。它並非來自經濟財富的增加。它的出現是因為信用擴張創造了財富增加的幻象。這個經濟狀況建立在沙灘上的真相遲早要暴露。無論如何，信用擴張的政策必然結束——信用擴張越早停下來，它對企業活動的誤導造成的損失越小。周期性發生的經濟危機的出現是不斷的用銀行政策降低市場上的「自然」利率的必然結果。只要人們沒有學會避免這樣的人為刺激經濟的舉措，危機就永遠不會消除，因為人為刺激的繁榮必然導致危機和衰退。」

我個人一直信仰新古典自由主義，我認為「大個人、小政府」才是最好的情況，而「大政府、小個人」必然會成為悲劇，也不可持續。我希望政府要相信市場的力量，不要過多的干預，政府存在的目的是建立完善的法律和健全的市場，更重要的是保護每個個體的自由和權力。

三、我們該怎麼辦？

我們普通人該如何應對？

1、學會全球資產的大類資產配置。如身處債務危機的國家中，盡量做到負債內置（國內大量舉債等待通脹或債務重組），資產外置（購買低風險國家的優質資產）。

2、買入基本面向上的國家的風險資產，如投資印度、越南股市。

3、買入低風險國家的實物或低風險資產，如投資紐西蘭這樣的中立農業國得土地（紐西蘭的NZ50指數可以說是這兩年全球最強的指數），投資美債（美債崩潰也意味著全球大部分國家都要崩潰）。

4、有能力者，在危機國依然可買入穿越周期的優秀公司，如日本90年代末期買入醫藥行業中的優秀公司（老齡化）。

5、做好手上現金和資產頭寸的對沖（盡量現金為王），如企業/個人可賣空匯率做套保，或賣空對標資產的衍生品（國內暫無法做空房價）。

6、買本幣計價的黃金，對沖匯率貶值+經濟危機（紙黃金、黃金期貨、ETF等），當然黃金在經濟危機中並不如土地來得好，因為黃金也受貨幣/信貸總量的影響，一旦信用大收縮，黃金一樣會跌。

7、歷次長周期的經濟危機最終往往會引發極端主義升溫（如二戰）。這一次也不例外，歐洲和中東現在麻煩不斷，極端宗教組織不斷壯大，全球地域衝突不斷加大，而美國方面，大選將至，極端主義代表的川普呼聲卻非常高，這些都是最好的印證。未來是否會發生戰爭我們並不知道，但這個黑天鵝一旦發生就是最大的風險，這也不是完全沒有辦法避免，當年二戰前夕，有不少人非常明智的逃離歐洲，順利的躲過了大洪水。

最後，身處長周期下行周期甚至多期疊加的下行周期中，大部分人無論怎麼掙扎可能都無濟於事。大洪水來臨之時，或許我們能做的就是祈求上帝造出諾亞方舟了。God Bless Us.

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