招股書研讀027：美瑞新材料原材料價格猛漲48.15%，通過應付票據調節經營現金現金流，客戶有前員工的公司

美瑞新材料股份有限公司

公司簡介

美瑞新材料股份有限公司是熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）生產商，專註於TPU的研發、生產、銷售和技術服務。自主設計了TPU 相關工藝、關鍵設備與生產線，對TPU 關鍵技術擁有自主知識產權。最近三年公司的收入為2.19億、3.34億、5.26億，扣非後歸屬於發行人股東凈利潤為0.16億、0.25億、0.41億，經營活動現金凈流量分別為0.13億、0.71億、1.09億，最近一年末應收賬款+應收票據不到1200萬，應收賬款周轉率在降低，存貨周轉率在加快。

1、原材料價格逐年上漲

披露：報告期各期，發行人向前五名供應商採購金額合計分別是1.5億、2.1億、3.34億，分別占各年度採購金額的88%、74%、81%，其中關鍵材料MDI每年均向萬華化學和上海巴斯夫採購，最近兩年採購合計相差不大，由於價格的變動，採購金額上漲了48.15%，美瑞新材料採購MDI如下表所示：

原材料單價最近三個會計年度呈現快速上漲趨勢，其中2016年度相比2015年度上漲5.53%，2017年度相比2016年度上漲48.15%，走勢如下圖所示：

分析：其他原材料如聚酯多元醇等也呈現上漲趨勢，原材料價格上漲，企業如果不能及時將價格傳導到下遊客戶，必然會嚴重擠壓公司的利潤水平。

2、銷售毛利率小幅下降

披露：最近三年，公司主營業毛利率分別為19.13%、19.68%、18.36%，2016年原材料上漲幅度不大，公司的毛利率與2015年相比略有增加，而2017年度，由於原材料價格的大幅上揚，擠壓了公司的盈利空間，導致主營業毛利率相比2015年度、2016年度有所下降。

最近兩年產品類型及對應成本如下表所示：

通用聚酯型和特殊聚酯型是公司的主要產品類別，其中通用聚酯型是公司的主要利潤來源，對公司的毛利貢獻在50%左右。該種產品的市場成熟度高，企業眾多、競爭激烈，毛利率較低，2017年價格上漲幅度未及2017年原材料上漲幅度。儘管該產品是公司的傳統利潤來源，未來的空間有限。特殊聚酯類，2017年銷售價格調整幅度也僅為同期單位成本變動的75%，未能將原材料價格增長有效地傳導到下遊客戶。實際上，儘管特殊聚酯型和通用聚酯型相比，具有更強一些的競爭力，但是，這種競爭力並不明顯。

聚醚型和發泡型市場主要被國外生產商所壟斷，國內僅有少數幾家廠商能夠生產，這是企業的未來盈利的重要來源，畢竟，較少的甚至是寡頭壟斷會導致更高的利潤。

分析：原材料漲價未能有效傳導到下游通用性產品售價上，高附加值產品銷量未上去。

3、客戶主要為貿易商，報告期內第一大客戶銷量迅速上升

披露：最近三個年度，公司的前五大客戶對應的銷售金額分別是70.84%、71.4%、50.15%，其中直接客戶僅為3.96%、2.44%、2.72%，其餘全部為貿易商，儘管貿易商收入佔比呈現逐年下降趨勢，但比例依然保持在55%以上。東莞市全潤塑膠有限公司三年採購金額分別為0.34億、0.71億、1.09億，呈現迅速上升的趨勢。

反饋意見也關注「發行人對貿易商的銷售與貿易商的庫存情況是否匹配，是否存在向貿易商壓貨以擴大收入的情形」

分析：根據披露，2017年度通用聚酯型產品單價上漲36.36%、特殊聚酯型產品單價上漲19.7%，考慮價格上漲因素，公司對東莞市全潤塑膠有限公司2017年銷售收入增加主要是由於價格上漲引起。

4、價格上漲對公司主營業收入的影響

披露：2017年度通用聚酯型產品價格上漲36.36%，特殊聚酯型產品上漲19.70%，公司主營業收入2017年度與2016年度相比增加了52.16%，如果剔除產品價格上漲因素，測算下來，公司2017年銷售收入與2016年相比僅增加21.07%，如下表所示：

分析：從金額上2017年上漲52.16%，實際上他的內在質量並沒有這麼高，主要因素是成本上漲傳導到產品銷售價格所致。

5、公司創始人及董監高部分人員來自於前五大供應商萬華化學

披露：萬華化學是公司重要原材料MDI供應商，發行人成立於2009年9月4日，設立時股東不是王仁鴻；2012年10月，王仁鴻通過股權受讓成為公司控股股東、實際控制人，招股書未披露發行人成立時股東為股份代持人。

王仁鴻曾於2006年4月至2009年4月任煙台萬華新材料科技有限公司總經理，董事張生曾於2003年6月至2009年6月任煙台萬華新材料科技有限公司高級研究員，監事任光雷曾於2006年4月至2009年7月任煙台萬華新材料科技有限公司國際業務經理，監事宋紅瑋曾於2008年至2014年在煙台萬華聚氨酯股份有限公司從事聚氨酯技術研發工作，董秘郭少紅曾於2006年11月至2009年6月任煙台萬華聚氨酯股份有限公司商務支持。反饋意見提出「上述核心人員是否曾與萬華化學簽訂競業限制等承諾，在發行人的任職是否違反相關承諾；發行人的技術、主要生產設備、主要管理、研發、生產人員是否來自萬華化學，是否存在潛在糾紛」

分析：招股書研讀025期的深圳市有方科技創始人及絕大部分董監高也來自老東家，好平台對人的正面作用太大了。

6、前員工成立公司成為公司前五大客戶

披露：泉州市昶鴻化工貿易有限公司與廈門鵬睿化工有限公司為同一自然人于海鵬負責，于海鵬為發行人前股東和員工。報告期內，公司分別對其實現銷售收入1619萬、1502萬、1600萬。反饋意見提出「發行人與之具體協議條款，是否存在特殊利益安排；對比發行人對前述兩家公司及其他客戶銷售的具體產品數量、金額、價格、單位成本，說明相關的銷售價格是否公允，發行人的毛利是否主要來源於對前述兩家公司的銷售」

分析：嗯，這個……

7、通過應付票據及貿易商調節現金流，財技過人

披露：報告期內，經營活動現金凈流量分別為0.13億、0.71億、1.09億，看起來相當不錯，但若是觀察到報告期內的每期末應付票據分別是0.18億、0.63億、1.53億，以及結合客戶的中大量的貿易商來看，觀點可能就不一樣了。公司通過開出銀行承兌匯票，將原本應該計入經營活動現金流的資金流出巧妙地移出經營活動，提升了經營活動現金凈額，如果將應付票據金額全部以銀行存款支付，美瑞新材料報告期內經營活動現金凈額就很難看了。

應付票據的受票單位主要有萬華化學，考慮到公司創始人和董監高來自萬華化學，再考慮客戶有一半以上的貿易商及前員工的公司，很多事說不清道不明。

在前幾期分析中，有些擬IPO企業下遊客戶是國企央企等壟斷性企業，現金流那叫一個苦。