MFC推薦：走進新時代：如何理解2018年中國經濟？

文|劉明星 李建 王思傑

摘要：安信證券高善文認為，房地產存貨去化已大體完成，未來銷售一旦出現周期性恢復，新開工和投資將會出現更大反彈；今年金融去槓桿大概率不會結束，但速度在邊際上放緩，流動性收緊壓力邊際上減輕。

如何理解新時代的中國經濟？安信證券首席經濟學家高善文撰文從四個方面進行解讀。

首供給側改革掩蓋了真實的經濟恢復，如果沒有供給側改革，中國經濟增速可望達到7.5%；房地產存貨去化大體已經完成，長期來看，房地產投資將提速；工業企業的銷售利潤雖然已經見頂，但是周轉率依然可能在2018年有所提升；市場風格上，金融去槓桿將大概率持續，流動性將持續收緊。

供給側改革：掩蓋真實經濟恢復

高善文認為，如果沒有供給側改革，受到全球經濟復甦的拉動，中國經濟增速將達到7.5%。

高善文把中國工業按照細分行業劃分為兩個部分，第一部分是受到供給側改革影響的行業，包括煤炭開採、黑色礦開採、有色礦開採、非金屬礦開採、造紙、石化煉焦、化工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、非金屬礦物製品等11個行業，占規模以上工業增加值的比重約為32%；另一組則是沒有受到供給側改革的行業，占規上工業增加值的比重約為68%。

在2006至2015年間這兩組行業工業增加值增速的走勢是非常同步的，增長絕對水平也十分接近。自2016年初供給側改革實施以來，受到供給側改革影響的行業工業增加值增速驟然下降，從2015年底 6.3%左右的水平， 大幅減速到目前只有 1%不到的水平，並勉強穩定下來；與此形成鮮明對比的是，對照組的工業增加值增速反而掉頭向上，不斷的加速上升， 從 2015年底不到 6%的水平，一路加速到 8.8%左右的水平。

據此，高善文認為，如果沒有供給側改革等政策，受影響的行業和未受影響的行業工業增加值增速至少是重疊的，甚至還會略高於對照組。

據此推算，如果沒有供給側改革，中國的GDP增速將從6.7%一路加速到超過7.5%。

此外，2016 年上半年以來， 經濟在需求層面有非常明顯的周期性恢復， 由於供給側改革等政策的影響， 這一趨勢在增長率數據上被掩蓋起來。

可是需求恢復的動力從何而來呢？

和大家通常認為的中國房地產、基建拉動需求不同，高善文認為，自2015年底以來，包含了基建、房地產、製造業及其他行業全部投資的中國全社會固定資產投資季度同比增速下降非常確定。同時，由於固定資產投資增速是名義數據， 考慮到過去兩年工業品價格的大幅上行， 如果計算剔除價格影響以後的實際數據，全社會固定資產投資的減速也許會更顯著。

這也就是說，國內的投資需求處在非常明顯的減速趨勢中，國內投資並不構成需求恢復的動力來源。而這兩年來中國的需求端增長動力主要來自於出口的大幅反彈。

2015 年底以來，中國實際出口增速（剔除價格因素影響）出現了明顯上升。2015年三季度，實際出口增速在-4.5%左右，今年三季度實際出口增速反彈到 4.3%，過去兩年中實際出口反彈的幅度接近9個百分點。

與此相關聯的證據還有， 全球的工業生產增速自2016年二季度以來出現了非常顯著的加速， 目前全球工業增速已經超過了2014年的高點。

高善文認為，2016年6月份以來，全球範圍內工業活動出現了顯著恢復，這一恢復拉動中國出口，進而帶動了中國需求的周期性恢復。但是由於同期供給側改革的影響，在經濟增長的數據上我們沒有看到情況的明顯改善，經濟的恢復被掩蓋起來了。

房地產趨勢：存貨去化過程已大體結束

高善文認為，經過幾年的努力，在2016年下半年以後，地產企業的存貨水平開始低於長期合理的存貨中樞。

以上市地產企業為樣本來看，2011年到2015年底，上市地產企業的存貨絕對水平處在歷史上明顯偏高的狀態。這一時期的前半段，地產企業存貨不斷的堆積和上升，到2014年9月份以後，存貨水平開始下降， 房地產進入去存貨過程。在2016年下半年以後，地產企業的存貨水平開始低於長期合理的存貨中樞。到2017年三季度，上市房地產企業的存貨水平甚至比2009年底的存貨水平還要更低一些。

從房地產合意存貨水平的角度來看，當非合意存貨低於0時，存貨明顯偏低，房價面臨上漲壓力。

從全國範圍來看，到2017年全國房地產的存貨水平已經處在明顯偏低的狀態。如果把中國三、四線城市單獨拿出來看，到今年年底，三、四線城市的房地產存貨也已經低於長期合意存貨水平。

從上述數據來看，高善文認為中國房地產市場的存貨去化過程已經大體結束。短期內房地產銷售下行，地產投資也會隨之下行。但由於房地產存貨水平較低，未來房地產銷售一旦出現周期性的恢復，房地產新開工和投資將會出現更大的反彈和恢復。

企業利潤：銷售利潤將下行、資產周轉率處於上升通道

高善文認為，2018年工業企業銷售利潤將難有增長，但資產周轉率將上升。

企業的ROE車可以分解為銷售利潤率、資產周轉率和槓桿率三個因子的乘積，前兩個因子在宏觀層面上都有確定的意義，大致同通貨膨脹率和產能利用率對應。

從銷售利潤率上看，規上工業企業銷售利潤率和PPI同比基本上是同漲同跌。

截止2017年三季度，無論規上工業企業，還是上市工業企業，其銷售利潤率都已經接近或達到歷史最好水平。與此相對應的是， PPI環比同比也處在歷史最高值附近。

高善文認為：

未來幾個月工業企業銷售利潤率、工業品通貨膨脹進一步上升已經十分困難，隨著供應層面的逐步響應，供需之間的動態裂口收窄，工業品通脹率和工業企業銷售利潤率大概率掉頭向下，轉入下行通道，也將對工業企業ROE產生拖累，並對股票市場相關板塊基本面產生壓制。不過，高善文並不認為這會是熊市的開始。高善文認為，經過三到六個月的調整，銷售利潤率將回到長期歷史趨勢水平，並圍繞該水平隨機波動； 其對應的PPI可能以2%為中樞波動。銷售利潤率和工業品通貨膨脹重回歷史低點的可能性應該不大。

從資產周轉率的角度來看，2016年下半年以來，在銷售利潤率回升的同時，資產周轉率也觸底反彈，兩者共同驅動了ROE的抬升，並支撐了權益市場重心的上移。由於銷售利潤率的上升過程已經結束， 未來盈利的改善將越來越多地依賴資產周轉率的提升。

考慮到當前製造業投資增速仍然很低，因此預計在未來比較長的時間裡，工業企業資產增速不會出現顯著加速，可能維持在7%左右，甚至進一步下降。

但銷售收入的增長應該會更高。未來一段時期實際GDP可能在6.5%左右，對應名義GDP增速大約在9%，工業企業銷售收入增速應該不會低於GDP的增速。

這一對比意味著， 目前資產周轉率處於上升通道中，並形成未來利潤改善的主要支持力量。

市場風格：2018年金融去槓桿大概率繼續

高善文認為，2018年金融去槓桿將大概率持續，流動性將繼續「脫虛向實」。

2017年以來的情況是，金融去槓桿使得廣譜流動性顯著收緊，但與此同時，經濟周期性的恢復和供給側改革改善了上市公司的基本面，市場出清過程的結束推動了龍頭企業定價能力的提升，從而形成基本面與流動性反向而行的分化格局。

從歷史經驗來看，如果流動性的緊縮結束，風格割裂也會隨之結束。因此流動性趨勢是看市場風格切換的重點。

2017年以來流動性層面的最重要衝擊因素就是金融去槓桿，即「脫虛向實」。

上圖中紅線高於藍線，表明銀行負債端資金富餘，富餘的資金轉入各類資產市場，形成「脫實向虛」。反過來，藍線高於紅線，銀行負債端資金不足，資金，從各類資產市場轉出，以滿足實體部門融資需要，形成「脫虛向實」。

2014 年年底至 2016 年年底兩年多的時間裡，紅線顯著高於藍線，顯示資金持續地「脫實向虛」。紅線與藍線之間的裂口面積，即圖中綠色區域，可以作為「脫實向虛」程度的一個定量刻畫。

資金的「脫實向虛」，帶來了股票市場的大幅上漲，利率債收益率的顯著下行、信用利差的大幅收窄，外匯市場人民幣貶值壓力一定程度上也因此而加劇。

之後，監管開始轉向，資金被迫「脫虛向實」。紅線掉頭向下，藍線維持高位，裂口反向修復，圖中表現為黃色區域，這帶來廣譜資產市場流動性的驟然收緊。

金融去槓桿什麼時候結束？從上圖看，就是黃色區域至少等於綠色區域面積，顯然這一過程尚未結束，2018年，金融去槓桿大概率不會結束，但是去槓桿的速度在邊際上放緩，流動性收緊壓力邊際上開始減輕。

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