《民辦教育促進法》背景下教育資產證券化路在何方？

2016年11月7日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十四次會議審議通過了《關於修改〈中華人民共和國民辦教育促進法〉的決定》，要求明確區分非營利性與營利性民辦教育，舊版《民促法》中財產歸屬模糊不清、配套措施難以落地等問題得以解決，許多教育資產的產權得以明確劃分，使「非營利性和營利性這兩類民辦學校各安其位、健康發展」。很多媒體認為新《民促法》對民辦教育的發展有著里程碑式的意義，教育公益和市場化的討論日益高漲，教育資產證券化這一話題也越來越多地進入到人們的視野中。

在《民促法》的三審草案中，「不得設立實施義務教育的營利性民辦學校」的條款引起了人們的注意。換言之，義務教育階段的學校必須為非營利性的。而《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條第三項明確規定：上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產。這就給K12，具體來說義務教育階段的民辦教育資產證券化帶來了難題。

此外，「非營利性民辦學校收費辦法，由省、自治區、直轄市人民政府制定」，則是把教育定價權交給了地方，構成了不確定性；非營利性民辦教育的利潤能否以費用的方式轉移至第三方，也沒有給出明確的規定，形成了新規的灰色地帶。

那麼民辦教育究竟該怎麼發展？教育資產證券化路在何方？

據興業證券和wind資料，2014年我國教育行業整體規模（國家財政+家庭支出）已達3.6萬億，未來五年CAGR預計可達8.9%，至2020年，行業整體規模有望突破6萬億元。與此同時，行業內也存在著教育資源分配不平衡的問題。問題帶來機遇，近些年來一級市場上的教育行業一直是熱點話題之一。

行業細分角度上，教育行業包括嬰幼兒與學前教育、K12教育、義務教育階段與高中階段、高等教育階段、留學出國與語言培訓、學歷職業教育與非學歷職業教育，形式上也可以劃分為線下教育與在線教育等。

據微信公眾號「併購汪」，我國教育行業的資產證券化率僅為4%，教育市場巨大的市場空間。具體結合《民促法》落地，嬰幼兒與學前教育和各種培訓、職業教育將是最先受益的群體，其中幼教與學前教育行業競爭激烈但相對分散，有較為可觀的市場前景。興業證券認為，雖說高中為非義務制教育，但普遍存在的一些稅務、土地歷史問題在改為營利性後需要較長時間去解決。而大學等高等教育與高中一樣存在著類似的問題，並且短期內IPO申報還有一定難度。因此《民促法》落地是幼兒園和培訓類職業教育的重大利好，這兩個細分領域更易實現資產的證券化。

目前我國K12教育呈現完全競爭的狀態，一些教育培訓機構已經或多或少地與資本市場有機結合，如美股新東方，A股新南洋、紫光學大等。在充分競爭的狀態下，優秀的師資團隊和良好的教學質量成為了這類企業的命門，而互聯網也將加速行業的整合，一些兼具線上線下和三四線城市市場的企業將脫穎而出。

除此之外，全通教育、立思辰、皖新傳媒等一批教育信息化企業將進一步拓展教育服務行業，也有較大可能轉型湧入「大教育」的鏈條，成為行業內的有生力量。

但相對於民辦教育中的義務教育部分則處於一個比較尷尬的境地。理論上說，義務教育收入在企業總營業收入中占的比例越大，《民促法》落地對其未來一段時間內發展影響的不確定性越大。具體來說，非營利性的義務教育是達不到A股證券化要求的。也就是說，包含義務教育部分的民辦教育企業要麼選擇不通過義務教育階段學校營利，所有結餘均投入辦學，要麼只能選擇停止義務教育階段的業務。據此，有媒體預測未來民辦教育將呈現出「啞鈴式」分布，資產將逐漸從義務教育階段流向兩端的學前教育和高中教育。那麼這是否意味著K12教育的寒冬將伴隨《民促法》落地接踵而來呢？

下面通過解構新近的兩個併購案例，來說明調合民辦義務教育和資產證券化規定之間矛盾的兩個方法。

2017年4月29日，安徽新華傳媒股份有限公司（皖新傳媒，601801）發布公告稱，擬出資58590萬元人民幣，聯合安徽皖新金智科教創業投資合夥企業擬出資68355萬元人民幣，共同購買成都高達投資發展有限公司65%的股權，間接收購高達投資旗下的成都七中實驗學校65%的權益，交易對價126945萬元，皖新傳媒受讓30%股權，皖新金智受讓35%股權。

若完成收購，皖新傳媒將成為首例收購民辦私立學校的A股上市公司。

據悉，成都七中實驗學校設有小學部、初中部、高中部、國際部，涵蓋義務教育、非義務教育兩部分業務，目前在校學生約5800人，規模排四川所有民辦學校首位。學校畢業生在中、高考、海外大學入學考試均取得理想成績，每年都有多名學生考入北大、清華、劍橋大學、新加坡國立大學等海內外名校。2016年，成都七中實驗學校高考本科上線率93%，一本率 61%，位成都市前列，是名副其實的優質民辦教育資產。

正因如此，收購計劃對業績做出承諾，高達投資原股東承諾成都七中實驗學校的三年累計結餘總額不低於人民幣30900萬元，並具體列出了利潤補償安排。

皖新傳媒還為股東們開出了極具野心的未來規劃，即爭取使高達投資和成都七中實驗學校於2021年12月31日前實現在香港聯交所掛牌上市。教育企業在港股上市已經不是新鮮事，成實外、睿見教育、大地教育等已經提供了很多案例，其中成實外不僅擁有成都市實驗外國語學校，旗下還有四川外國語大學成都學院。此外，上文提到的楓葉教育和下文即將展開的宇華教育也同樣在港股上市。

這一案例的創新之處在於通過A股上市公司（間接）收購民辦教育，實現教育資產的證券化。2014年，證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》。其中證監會取消了對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批，即以現金為對價的重大資產重組將免於審核。即，現金收購或者參股，是不需要證監會審核通過的，只需要公司股東層面通過即可，也就是說，皖新傳媒現金收購高達投資有限公司65%股權，實現間接收購高達投資舉辦的成都七中實驗學校65%的權益這一行為，不需適用重組管理辦法中的「上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產」的規定。若順利完成，皖新傳媒將成為首個收購民辦私立學校的A股上市公司。

再例：宇華教育港交所IPO。今年2月，宇華教育在港股上市，通過VIE架構解決了民辦義務教育「非營利要求」的問題。

什麼是VIE架構？VIE是Variable Interest Entities的縮寫，也稱作可變利益實體，指境外上市實體與境內運營實體相分離、境外上市實體通過協議的方式控制境內運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。這種架構下，境內運營實體的利益可以通過控制協議被轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東實際享有境內運營實體經營所產生的利益，從而解決分紅等一系列問題。

下圖整理自公司披露信息，其中虛線箭頭表示合約安排，實線箭頭表示實際控股。

在進行資產重組之前，李光宇直接控股境內的宇華投資管理、鄭州宇華教育投資和鄭州中美教育投資間接控制後三者旗下的諸多學校。在VIE框架下，李光宇在境外（英屬維京群島）設立光宇投資，通過其完全控制境外的宇華教育（開曼群島），也就是主體上市公司；隨後，宇華教育（開曼群島）通過香港宇華間接控制境內外商獨資企業西藏元培，而後者以合約安排的方式控制境內的宇華投資管理、鄭州宇華教育投資和鄭州中美教育投資，這些公司則控制了旗下的鄭州工商學院、鄭州市宇華實驗學校、鄭州市宇華實驗雙語幼兒園等境內經營實體。

需要指出的是，根據規定，宇華投資管理、鄭州宇華教育投資和鄭州中美教育投資將不能從鄭州工商學院、鄭州市宇華實驗學校、鄭州市宇華實驗雙語幼兒園等境內經營實體獲取合理回報，即，在宇華教育的VIE架構下，境內經營實體是出資人不要求合理回報的實體。這是符合《民促法》中的相關規定的。

這些境內經營實體與境內外商獨資企業西藏元培簽訂協議，將境內經營實體產生的經濟利益以服務費的形式支付給西藏元培，然後由西藏元培以股息的形式將收入分配給境外上市主體。即，民辦教育企業以費用的方式將利潤轉移給上市公司，實現股東分紅。《民促法》中沒有關於以費用方式轉移利潤的明確規定，這一點在本文開始有所提及，也給宇華教育解決民辦義務教育證券化的問題提供了空間。

事實上，楓葉教育、成實外教育等許多教育類海外上市公司都是通過VIE架構來實現利潤轉移的。

《民促法》第十九條明確規定，非營利性民辦學校的舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結餘全部用於辦學。境內經營實體向西藏元培支付的服務費屬於教育性支出，應當確認為辦學支出，是不違反相關規定的。VIE架構的核心在於利潤通過費用轉移，敏感之處在於外國資本對中國教育事業的投資。宇華教育在招股說明書中聲稱，宇華教育是否符合《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》，取決於李光宇夫婦是否遵守保持中國國籍的承諾。因此，這一方式在短期內是行之有效的，但長期看來還受到《中華人民共和國中外合作辦學條例》、《外國投資法》等監管層面的限制，政策上的不確定性給了這條道路的選擇打上了問號。

教育營利性與非營利性的導向選擇歷來是業界爭論的焦點，VIE架構雖能調合非營利性教育在市場中的矛盾，但畢竟是處於法律的灰色地帶。從國家的角度看，教育要保持基業長青，民辦教育是市場中的重要組成部分；而資本則更關注回報和進入、退出的時間。二者之間的平衡不僅是投資者與被投資者、監管者與被監管者之間的博弈，更是立法方需要斟酌的重點之一。

另外一個典型的例子是楓葉教育。楓葉旗下擁有初中15所、小學14所，人數佔到了集團總人數的接近一半。在《民促法》落地的背景下，楓葉選擇初、小學輕資產發展的戰略，即由地方政府提供校舍和硬體設施，楓葉負責運營的「政府購買教育服務」模式。通過建立管理公司，為非營利性的民辦學校來提供服務，避開非營利性的民辦學校資產不能通過證監會的審核。而其旗下的幼兒園和高中將擁有教育定價權，得以按照市場的需求和自身的辦學品質進行定價，有較好的利潤預期。《民促法》給楓葉的教育資產產權劃分提供了法律保障，也為新背景下民辦義務教育的發展提供了借鑒。

除了教育，土地也是中國人最關心的事情之一。改革開放以來，這兩個話題有了更多的交集。

隨著人口的增長，一些地區教育部門已經對「小升初」考試以及中考的招生人數有了明確的限制，傳統公辦學校之外，民辦義務教育、民辦高中教育更多地出現在人們的視野里，在資本的催化下，一些師資優秀、實力雄厚的民辦學校脫穎而出，一些公辦學校的地位甚至受到了影響。

在過去的傳統教育格局下，優質教育資源集中在公辦學校。而公辦義務教育與公辦非義務教育的學費是受「無形的手」調控的，這一格局也是看似合理且公平的。而在這樣的背景下，「學區房」概念出現，公辦學校，尤其是一些「重點」學校，其周邊的房地產價格遠遠高過平均房價，優質教育資源出現了嚴重的溢價。

而在《民促法》落地後，民辦非義務教育企業有了自主定價權，民辦義務教育則定價權歸地方政府所有，總體來看，民辦教育能夠部分實現資源「用腳投票」，優秀教師、優質資本的大量湧入，必然帶來學費、住宿費等收入的上升。這意味著前文提到的「溢價」從房地產行業向教育行業回歸。這種回歸是合理的，是社會利益均衡分配的一種體現，能夠良性地促進教育事業的和諧發展。

除此之外，《民促法》還規定：非營利性學校在土地、稅收等方面享有和公立學校同等待遇；對非營利性民辦學校還可以採取政府補貼、基金獎勵、捐資激勵等扶持措施；而營利性民辦學校的用地將不能以劃撥方式取得使用權，而只能以協議出讓或招拍掛出讓方式取得。倘若營利性民辦學校通過協議或招拍掛的出讓方式取得教育用地，高昂的土地成本將轉嫁到企業身上，這是一般教育企業所承擔不了的。因此當前市場上出現了一些地產商合作辦學的現象，如成實外與萬科合作的成都實驗外國語學校新都五龍山校區等。與楓葉教育的輕資產教育相比，依靠地產等重資產行業的策略給一些營利性教育企業提供了新的借鑒。

儘管如此，不論是從《民促法》還是從稅法的角度看，法律層面上國家還是更強調非營利性學校的建設與發展。民辦義務教育獲得了更多的政策扶持，將成為公辦義務教育的有益補充，國家也期望用這種方式打破教育資源分配不平衡的問題，在政策干預下，非營利性教育資產的證券化還有很長的路要走。而營利性教育在市場中的發展已經日漸成熟，將更加倚重於外語和職業培訓、幼教和學前教育、K12課外輔導這幾大細分行業， 相關標的資產的市場表現已經充分說明了這一點，一些教育項目的增發審核通過也表明了證監會對這部分教育資產證券化的支持。一些定位準確、實力雄厚的教育類企業已經走在了行業的前列，為後來者的發展樹立了良好的標杆。

寫在最後：

需要指出的是，本文選擇的案例中，皖新傳媒、宇華投資、成實外的標的資產主要都在我國人口密度較大的省份（皖新傳媒和成實外的標的資產在四川，宇華投資的標的資產在河南）。教育是一個剛需行業，也是一個受地域和人口限制的行業。而教育行業的利潤構成也較為簡單，收入主要是學費（加住宿費），這給行業帶來了充足的現金流。從監管角度上看，我們國家一直面臨著教育資源分配嚴重不均衡的問題，而《民促法》的三審通過與落地恰逢我國教育行業細分趨於完善、競爭激烈、熱錢湧入的時機。在我國人口增長、二胎紅利、消費提升的大背景下， 只有完善的制度才能保障教育行業長遠的發展，既不冒進投資，又不因循守舊。從投資角度上看，民辦教育短期內很難實現A股直接上市，這是我國基本國情和經濟制度的必然結果；但跳過A股上市的概念，把眼光投向更廣闊的資本市場， 國家則給了民辦教育充分的空間去成長、發展。當前我國的教育產業規模已達到萬億級別， 仍有較大的改善空間，社會各方對該領域的投資也在不斷增多。總的來說，幼教與學前教育行業、K12課外培訓行業、外語與職業教育、教育信息化是穩妥的、適合投資者關注的細分領域，一些輕資產、高質量的民辦教育也值得長期關注。從企業角度上看，民辦教育企業應當意識到前所未有的機遇，把精力集中到師資力量、教學質量、品牌價值的提升上，民辦義務教育還應該著重解決生源問題和升學問題。資產證券化固然會給企業帶來更多的融資空間和再投資渠道，但往往只有優質的資產才能獲得更高的流動性，才能給股東帶來更多的收益。各個行業的經驗表明，基礎資產的質量決定了證券化的成敗。教育行業是一個投資周期較長的行業，需要社會資本的長期參與，也必然歷經政策的變化。當前一些上市公司在試圖涉及教育行業或者謀求向教育行業轉型，要避免「檸檬問題」的出現，也要避免投機心理干擾理性的企業決策。

參考資料：

興業證券研究所《2017年度策略：人口、人性與消費——經濟周期引領中國新興消費時代》

「併購汪」微信公眾號推文《中國最大K12+大學集團宇華教育IPO》

全國人大常委會《關於修改〈中華人民共和國民辦教育促進法〉的決定》