$網易(NTES)$$動視暴雪(ATVI)$$騰訊控股(00700)$

網易財報再度雙重Beat，收入和利潤超預期。網易2016年凈收入381.79億元（54.99億美元），同比增長67.4%；凈利潤116.05億元（16.71億美元），同比增長72.3%——不僅超過華爾街的分析師平均預期，甚至引起了對於騰訊業績的猜測以及國內互聯網第四極的預判。

面對盈喜，我更在意的是，網易的估值體系應該以什麼為基準？ 網易正在發展電商、教育，金融，甚至直播，盈利最強的遊戲，恰恰是估值水平最低的板塊。未來支撐網易估值的主軸在哪裡？騰訊很清晰，流量端靠IM+社交，收入端靠遊戲+大娛樂。

市場的偏見與體系的修正

在2015年之前，市場上普遍給予遊戲公司很低的估值，能夠給到10倍市盈率就很客氣了。當時，這麼考慮是有道理的，作為曾經的遊戲行業一員，我們率先經歷了PC端游時代的洗牌，人口老齡化帶來的高端玩家流失,手游時代的規則洗牌等等，從小作坊都能日進斗金，變成了巨頭林立，機會窗口越來越窄,包括網易，也曾經經歷過大作恐懼症，研發遊戲多年年最終失敗。

在二級市場眼裡，遊戲的生意很像農業，靠天吃飯，哪怕神作級別的產品經理，也不能確保成功，那時候，遊戲的電影，周邊，玩具，IP等等，都還是足以忽略的市場。

但是，我們是深度看好遊戲市場的。我們認為，在幾年之後，唯一可能撼動社交王座的企業，就是遊戲企業,就像暴雪（ATVI）和網易這種深度自主研發的遊戲公司。

遊戲會有兩重效應：IP+社交。

IP 是心智資產，能夠跟隨用戶從PC端向移動端和大銀幕遷移。社交，是用戶互動在產品端的固化，需要新技術打開機會窗口。IP的價值大家已經不會懷疑，夢幻西遊和大話西遊在移動端的成功已經證明了。社交的機會卻非常令人疑慮。畢竟在移動端，網易動作慢了，易信沒有足夠的時間去沉澱用戶關係，但是在AR+VR時代，網易有機會,這是更進一步逼近騰訊的機會。

AR+VR的深度浸潤帶來關係飛躍

我們今天的關係，除了原生家庭和上學帶來的，其餘都是在「副本，或者說場景」中建立的。隨著人類活動越來越多的向虛擬世界考慮，虛擬世界的最大場景提供商——遊戲公司就有了很不一樣的戰略意義。換句話說，只要用戶在遊戲里停留時間足夠長，遊戲本身就是社交平台。

還記得Google Glass嗎？還記得馬上上市的SNAP嗎？為什麼大家都推出 Camera 眼鏡？無論產品短期成敗，大家都看到了一個虛擬和現實交互，並進一步重構社交關係鏈的可能性。

今天網易的用戶有X億，只有變現價值，沒有社交價值。根本原因是，過去遊戲裡面的用戶互動式是重度低頻的，出了大學，關上電腦，大家很難交流。未來，是輕度的，長時間在線的手游（投射於眼鏡顯示器上），遊戲里的用戶信息和微信的用戶信息，權重就變得一樣了了，交互難度和成本，也是一樣的。

這時候，我們需要認真考慮一下，未來的夢幻西遊，陰陽師等手游，有沒有一個會成為國 民級手游，甚至聚攏一群深度用戶？看看網易遊戲的Pipeline，我們很有信心。

不可忽視的高端收斂效應和電商業務

網易本身這家公司，談不上宏大的戰略，更適合用一家互聯網資產管理公司來理解，營收空間不高的業務不做，而且深度經營資產，專註於有腔調的中高端市場。不僅僅遊戲，電商的這種調調最明顯。

在之前，在其他互聯網廠商眼裡，這隻能算是唯利是圖，但是，隨著消費升級和群眾的變化，這樣的方式反而成為一個收斂的原點。

雖然網易電商無法比肩阿里、京東，但是，同樣可以類比的其他業態，比如手機，比如房地產，在歷經消費升級之後，都是少數中高檔玩家吃掉了全市場90%的利潤，甚至連大眾服裝 行業的優衣庫也是在它所在的民用服裝區間形成了高屋建瓴的碾壓態勢。

收斂效應1：郵箱

舉個例子，大家都忽視的網易郵箱，就是今天網易電商崛起的核心推手，同樣的推廣，網易郵箱轉化率10倍於QQ郵箱，用戶客單價4倍於QQ郵箱的用戶。當年不掙錢的業務，如今分析師們忽視的業務，已經是背後的印鈔機和優質流量來源。

收斂效應2：貴金屬和電商

另外， 網易貴金屬要麼是互聯網上悶聲發大財的業務，網易悄無聲息做到了行業第二，僅次於上市公司銀天下；網易電商業務，在一片紅海中，生生殺出一片天地，成為電商第三股勢力，考拉海購已經成為中國最大的跨境電商平台，2016年網易郵箱、電商及其他業務的凈收入同比增長達到117.5%，對網易全年業績佔比也從2015年的16.22%上升至21.07%，勢頭壓倒了上市公司唯品會，更別說聚美優品了，從市場的聲量和人氣，單獨上市的潛力絕不會輸給行業先行者。

收斂效應3：教育

同時，一度認為可能是失敗的業務，比如搜索，有道搜索轉型為教育之後，默默的成為教育市場最大的流量來源和裝機最大的App，而教育市場也是網易正在布局的戰略級市場，這個

領域會發生巨大的變化。在整個市場人口老齡化，新用戶對於技能和學習越來越強的年代，教育就是用戶的補血站，用戶的天賦樹，是有機會出現超級巨頭的行業，與孕育中的腦科學結合，會有科幻級的突破。學習會不斷進化，議價能力越來越強，要佔領這個決策成本很 高，依賴聲譽的大市場，前提就是先布局，跑馬圈地，構築品牌。

這一切，不是一家創業公司能很快跑起來的，時間成本很高，也是一個全市場會向高端收斂的態勢。

總結：

站在市場之外重新審視，我們應該給予網易新的估值邏輯：

1）定位：中高端市場，收斂傳統業務份額，包括電商和「傳統」的業務；

2）未來會以IP+社交為主軸，平抑遊戲業務的波動，大作幾率會持續提高。

中國市場已經在逐步揮別屌絲經濟，還繼續沉迷於屌絲市場的巨頭，會發現利潤向高端玩家收斂。對於互聯網業務來說，精品通吃的定律，也是非常有效的，精品是收斂的原點，是估值的支撐。