背信棄義，無商不奸？從喜達屋爭奪戰談Revlon/Unocal規則

萬豪 (Marriott) 和喜達屋 (Starwood) 早在去年年底就簽訂了併購協議，兩者的合併似乎已經是板上釘釘。但是最近，安邦半路殺出，和Marriott展開了一場Starwood爭奪戰。不明真相 (i.e. 不懂美國公司法) 的圍觀群眾們紛紛感嘆：「無商不奸，Starwood真是背信棄義，合同都簽了還要反悔！」

其實，圍觀群眾錯怪了Starwood的管理層：他們的「牆頭草」談判風格其實是為了符合美國公司法的要求。待考林君為大家分析一下。

Starwood爭奪戰回顧

2015年11月16日：Starwood和Marriott達成併購協議。在該併購協議下，Marriott將以約122億美元的價格收購Starwood（其中包括約3.4億美元的現金和當時市價約119億美元的Marriott股權）。Marriott和Starwood原計劃於2016年3月28日召開Starwood股東會批准該併購協議。

2016年3月10日：以安邦為首的競標財團主動向Starwood發出意向書，願意以$76/股的價格收購Starwood，總價約為129億美元。此時，由於Marriot股價市值的下跌，原併購協議下的總對價已經下跌為約110億美元左右。

2016年3月18日：經過Starwood和安邦數日的商談，安邦將其出價提高為$78/股，總價約為132億美元。Starwood公布其董事會認為：相較與Marriott按照原併購協議下合併，安邦的要約對Starwood股東更有利。Marriott可以在3月28日之前修改原併購協議下的條件，否則Starwood將終止原併購協議。

2016年3月20日：Marriott和Starwood達成協議，將原併購協議下的收購價格進一步提高至136億美元（其中包括約36億美元的現金和當時市價約100億美元的Marriott股權）。在這次提價後，Starwood董事會宣布將不會終止與Marriott的併購協議。

2016年3月26日：安邦將收購價格提高至$81/股，後在於Starwood董事會商談後又進一步提價至$82.75/股，摺合總收購價格約140億美元。Starwood董事會目前正在考慮安邦140億美元的收購要約是否對其股東更有利。此時，由於Marriot股價市值的變動，修改後的Marriott併購協議下的總對價已經下跌為約132億美元左右。

現在，不明真相(i.e. 不懂美國公司法)的圍觀群眾們現在都在感嘆：「無商不奸啊！看看Starwood的那些管理層，原本去年就說得好好的併購，這兩周來已經反悔了兩次了，現在還可能要反悔第三次。這不是有奶就是娘，有錢就是郎么？人心不古啊！」

還有的群眾也在感嘆美國人的數學就是差。安邦140億美元的收購要約當然比Marriott 132億美元的條件好，這Starwood董事會還有什麼好考慮的？

那麼，Starwood的管理層到底是不是毫無信用可言？140億美元的收購要約是不是就一定比132億的要好？考林君給大家分析一下。

董事的盡職義務

這件事情先要從美國公司法的一個核心概念說起：公司董事對股東的盡職義務 (fiduciary duty)。股東是公司的所有者，股東出錢請董事管理公司，那董事們作為管理者也自然要對股東有一定的義務。這種公司董事對股東法定的義務就是fiduciary duty。

在美國法下，公司董事的fiduciary duty分為忠誠義務(「Duty of loyalty」)和勤勉義務(「Duty of care」)。Duty of loyalty是指公司董事在做決定時有義務將股東利益放在第一位，以股東利益最大化為唯一目標。Duty of care是指董事所做的決定應該是一個謹慎的理性人(「Reasonable prudent person」)在相同情況下可能做出的決定。

在三種不同的情況下，法院會分別使用三種不同的標準(standard of review)來如何判斷公司董事是否履行了他們的fiduciary duty：(1) 商業判斷規則，(2) Unocal規則，和(3) Revlon規則。

一般情況，則適用：商業判斷規則

公司採取反收購措施或採用交易保護條款時，則適用：Unocal規則

公司有被收購意向時，則適用：Revlon規則

由於在安邦這個程咬金半路殺出之前，Starwood就已經和Marriot簽訂了併購協議，並且該協議中有相關的交易保護條款(「deal protection」)。故本文著重要分析的是Revlon規則和Unocal規則。關於商業判斷規則的介紹，大家可看考林君以前的文章《美國公司法入門：從學妹和沙拉小哥談到Angency Cost和BJR》。

Revlon規則

Revlon規則是Delaware Supreme Court於1986年在Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A. 2d 173一案中確立的。該規則的主旨如下：當公司已經肯定要被出售時，公司董事對股東的fiduciary duty非常明確––––通過達成對股東最「划算」的交易從而使得股東回報最大化。

Revlon規則下有三個重要的問題：

(1) Revlon規則在什麼樣的情況下適用？

(2) 何謂對股東而言最「划算」的交易？

(3) 公司董事在Revlon規則下應該使用什麼樣的方式來尋找對股東最「划算」的交易？

Revlon規則在什麼樣的情況下適用？ 這是一個非常複雜的問題，完全可以寫上一篇50頁的論文。但是高度概括的說，一旦一個公司up for sale，該公司就進入了Revlonland了。

*註：如果Revlon規則對一個公司適用，大家會說這個公司「entered Revlonland」。本文也會使用這一說法。

*註：根據Delaware Supreme Court在Revlon v. MacAndrews一案中的原文，當「it became apparent to all that the break-up of the company was inevitable」時，該公司entered Revlonland。但是，「break-up of the company was inevitable」本身就是一個非常模糊的概念。例如，A公司和B公司合併成為C公司，合併後的C公司50%的股權歸原A公司股東，另50%的股權歸原B公司股東，這算不算A公司break-up了呢？之後，Delaware Supreme Court又在Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.、Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc.、In re Smurfit-Stone Container Corp. Shareholder Litigation等一系列案子中進一步闡明了Revlonland的範圍，但是由於篇幅受限，本文將直接假設在Starwood和Marriot簽訂併購協議時，Starwood已經進入了Revlonland。

2、何謂對股東而言最「划算」的交易？

其實是否「划算」並不僅僅取決於錢，Delaware法院在In re Dollar Thrifty一案中要求目標公司董事在決定一個交易是否對股東更有利時應綜合考量多方面因素。

舉個例子：A、B兩家公司都想買C公司，而C公司目前的股價為$50/股。A公司出價$75/股，並且A公司有充足的資金，隨時可以完成交易。B公司出價$80/股，但B公司需要向銀行借款才能支付對價。如果銀行決定不借給B公司，則B公司無法完成交易。在這樣的情況下，A公司和B公司的兩個交易中哪個對C公司的股東更「划算」？這就要求C公司的董事會綜合考量兩個交易的價格和成功幾率了。

這又是一個非常複雜的問題了。在Barkan v. Amsted Industries, Inc.一案中，Delaware Supreme Court明確的說在Revlon規則下，目標公司董事會如何履行其fiduciary duty要具體情況具體分析。

「[T]here is no single blueprint that a board must follow to fulfill its duties [under Revlon].」

討論這個問題的也有許多經典案例，例如：Barkan v. Amsted Industries, Inc.、In re Fort Howard Corp.、In re Netsmart Technologies, Inc.、In re Pennaco Energy, Inc.等等。由於篇幅原因，考林君又只好粗略的概括一下。

在Revlon規則適用時：

1、當目標公司有兩個或以上的收購要約時，公司董事會必須公平對待所有競標方，不能有所偏袒。

2、當公司只有一個收購要約時，公司必須在市場上尋找其他對股東更「划算」的交易。這個過程可能是主動的：目標公司主動在市場上積極尋找其他可能有收購意向的第三方買方（這被稱為「market canvas」）；這個過程也可能是被動的：在目標公司在和收購方簽定併購協議並公布後，目標公司不可以主動尋找第三方進行交易，但是如果有第三方不請自來，則目標公司可以和該第三方進行談判（這被稱為「passive market test」）。Delaware法院一般在目標公司是一個廣受關注的大公司時，才會允許公司只做被動的market test而不做主動的market canvas。

在market canvas或market test的過程中，如果有第三方公司提出對目標公司股東更「划算」的要約，則目標公司可以「反悔」，從而終止原協議並和該第三方訂立新協議。這被稱為「fiduciary out」。本文的下一部分「Unocal規則」中會進一步介紹「fiduciary out」。

Unocal規則

Unocal規則是Delaware Supreme Court在Unocal v. Mesa Petroleum Co.一案中確立的。該規則原本僅適用於審查公司就敵意收購採取的反收購措施，後來Unocal規則也逐漸被適用於審查併購協議中的相關交易保護條款(deal protection)。本文要討論的就是第二種情況。

首先，何謂交易保護條款？不了解M&A行業的人往往會誤認為併購協議一旦簽署，目標公司就已經賣給收購方了。大錯特錯。在併購交易中，signing（雙方簽署併購協議）和closing（交割）之間往往是存在一段時間的。這段時間內，目標公司需要召開股東大會並批准該併購交易，交易雙方也往往需要得到一些政府審批才可以進行交易。

由於從signing到closing之間的時間間隔可能很長，為了防止交易中的一方由於種種原因退出交易，幾乎所有併購協議中都有所謂的「交易保護條款」，從買方或者賣方的角度來保護已經sign但尚未close的交易。

舉一個最簡單的例子：A公司和B公司的併購協議里規定，任何終止協議的一方需要支付對方100萬美金。這被成為分手費 (breakup fee)，是一種十分常見的交易保護條款。

收購方往往會堅持要求在併購協議中加入一些交易保護條款。Delaware法院也認可交易保護條款是一種合理的商業行為，但是在Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.一案中明確指出：目標公司管理者在同意交易保護條款時將受到Unocal規則的限制。

在Unocal規則下，交易保護條款不得帶有「排他性」：即，如果因為交易保護條款，併購交易在signing後就成為定局，第三方即使提出對股東更「划算」的交易方案也不可能阻止該併購交易按照原併購協議完成closing的話，則該交易保護條款因帶有「排他性」而無效。

舉個例子，在Omnicare, Inc. v. NCS Healthcare, Inc.一案中，Delaware法院認為如果(1)併購協議中規定目標公司董事會在任何情況下都必須將併購協議提交股東會進行投票（即使目標公司股東會不再認為該併購協議下的交易是股東的最優選擇），並且(2)收購方在signing前已經和大多數的股東達成協議，要求股東支持該併購，則這樣的交易保護條款會造成該併購交易在signing後就成為定局，完全排除了第三方提出更優交易方案的可能性，所以該交易保護條款無效。

Omnicare一案體現了Delaware法院的一種態度：即使在併購交易的signing後，公司管理者也必須繼續履行其fiduciary duty：按照Revlon規則的要求為股東謀求最大利益。如果公司管理者通過帶有「排他性」的交易保護條款自縛雙手，使其無法為股東謀求最大利益，則該交易保護條款無效。

現在，幾乎所有的併購協議中都有所謂的「fiduciary out」條款。在通常的「fiduciary out」條款下，即使在signing之後，目標公司如果收到來自第三方的 「Superior Proposal」（其實就是對股東而言更「划算」的要約），則目標公司董事有權於該第三方進行接觸並在於第三方達成協議的情況下終止原收購協議。

Starwood – Marriott併購協議條款

以上就是對Delaware法下的Revlon規則和Unocal規則的一個簡要概括，接下來考林君將帶大家一起看一下Starwood和Marriott之間的收購協議，並通過其中的條款結合Revlon規則來分析安邦和Marriott之間的這場爭奪戰。

*註：Starwood其實並非Delaware公司，而是Maryland公司。Maryland法院在審理公司法案件時一般都會參考Delaware法院的判例，所以在此，Delaware公司法的框架仍然適用。

*註：以下條款為方便讀者閱讀已經略做修改。讀者可以通過點擊文末的「閱讀原文」查看Starwood – Marriott併購協議的全文。

整個併購協議中與這場「Starwood爭奪戰」最直接相關的條款就是第4.2條。

Section 4.2. No Solicitation by StarwoodSection 4.2(a)

Starwood shall not:

(i) solicit any inquiries regarding any proposal the consummation of which would constitute a Starwood Alternative Transaction; or

(ii) participate in any discussions or negotiations with any person with respect to any such inquiries,

provided, however, that if, at any time prior to obtaining the Starwood Stockholder Approval, the Board of Directors of Starwood determines in good faith that any such proposal that did not result from a breach of this Section 4.2(a) constitutes or is reasonably likely to lead to a Starwood Superior Proposal, subject to compliance with Section 4.2(c), Starwood and its Representatives may (A) furnish information to the person making such proposal and (B) participate in discussions or negotiations with the person making such proposal.

4.2(a)的基本框架是一個所謂的「no shop」條款加上我們前面提到的「fiduciary-out」：在signing後，Starwood不可以主動向潛在第三方買家拋出橄欖枝（也就是說不可以進行我們前面提到過的market canvass），也不可以與潛在第三方買家進行任何商談，除非，在Starwood股東會投票通過與Marriott的合併之前，Starwood董事會收到一個「不請自來」第三方要約，並且Starwood董事會 決定該第三方要約可能構成一個「Superior Proposal」。

何謂Superior Proposal？一起看一下併購協議中的定義：

"Superior Proposal"

A 「Starwood Superior Proposal」 means any bona fide written proposal (on its most recently amended or modified terms, if amended or modified) made by a Starwood Third Party to enter into a Starwood Alternative Transaction that (1) did not result from a breach of Section 4.2(a), (2) is on terms that the Board of Directors of Starwood determines in good faith to be more favorable from a financial point of view to Starwood』s stockholders than the transactions contemplated by this Agreement, taking into account all relevant factors (including any changes to this Agreement that may be proposed by Marriott) and (3) that the Board of Directors of Starwood determines in good faith is reasonably likely to be completed, taking into account all financial, regulatory, legal and other aspects of such proposal.

從這條定義中可見，Superior Proposal要滿足3個要求：

(1) Superior Proposal不能是Starwood違反4.2(a)的產物。這也就是說Superior Proposal必須是不請自來的。Starwood只能是被動的等Superior Proposal，而不能主動進行market canvass。

(2) Starwood董事會必須認為，對Starwood股東而言，Superior Proposal下的交易比Marriott提出的併購更「划算」。條文中還明確了Marriott若是提議修改併購方案，則Starwood董事會必須用修改後的併購方案與Superior Proposal進行比較。舉個例子：如果Marriott原併購方案下的價格是$1/share，Superior Proposal是$2/share，Marriott隨即將併購方案下的價格提高為$3/share，那麼考慮到Marriott的修改，之前的Superior Proposal也就不再是Superior的了。注意：在Marriott修改併購方案後，提出Superior Proposal的第三方也是可以修改其proposal的。

(3) Starwood董事會必須認為Superior Proposal是有可行性的。這個概念我們前面在解釋Revlon規則的時候也解釋過：一個交易對股東而言是否更「划算」不單單是看價格，也要考慮其他因素，例如：可行性。我們在這擴展一下，舉個例子：Apple願意出$100/share的價格買百事可樂公司，可口可樂願意出$105/share的價格。可口可樂的價格雖然較高，但是由於可口可樂和百事可樂的合併會造成壟斷，所以該併購是無法獲得美國政府反壟斷機構的批准的。這也就是說可口可樂的proposal沒有可行性，所以不是一個Superior Proposal。

Ok，既然Marriot可以修改併購方案，那具體如何操作呢？相關的條文就在4.2(b)和4.2(c)中。先看4.2(c)：

Section 4.2(c)

Starwood shall promptly, and in any event within 24 hours of receipt thereof, advise Marriott orally and in writing if Starwood receives any proposal relating to a Starwood Alternative Transaction, and Starwood shall keep Marriott reasonably informed of the status of any such proposal (including any material changes, modifications or amendments thereto).

4.2(c)規定的是Starwood在收到任何第三方proposal的時候都必須在24小時內通知Marriott。

Section 4.2(b)

In the event that prior to obtaining the Starwood Stockholder Approval, the Board of Directors of Starwood determines in good faith, after it has received a Starwood Superior Proposal that the failure to do so would be inconsistent with its duties under Applicable Law, the Board of Directors of Starwood may terminate this Agreement in order to enter into a definitive agreement providing for such Starwood Superior Proposal, but only:

(i) at a time that is after (x) the 5th business day following Marriott』s receipt of written notice from Starwood advising Marriott that the Board of Directors of Starwood has received a Starwood Superior Proposal specifying the material terms and conditions of such Starwood Superior Proposal, identifying the person making such Starwood Superior Proposal and stating that it intends to terminate this Agreement and (y) Starwood has negotiated in good faith with Marriott during such 5 business day period with respect to any revisions to this Agreement proposed by Marriott in response to the Starwood Superior Proposal and

(ii) following the Board of Directors of Starwood having taken into account any changes to the terms of this Agreement proposed by Marriott and any other information provided by Marriott in response to such notice?

provided that in the event of a subsequent modification to the material terms and conditions of such Starwood Superior Proposal, a new notice shall be delivered and a period of negotiation commenced, which period shall be 3 business days.

4.2(b)明確規定了Starwood董事會在收到第三方Superior Proposal的情況下，可以履行董事會在Revlon規則下的fiduciary duty，終止與Marriott的併購協議並與該第三方簽訂新的併購協議。但是，在終止與Marriott的併購協議之前，Starwood必須履行4.3(c)下的義務，通知Marriott，並且在通知後的5天內繼續與Marriott就修改併購方案進行談判。在這5天的談判期間中，Marriott可以修改併購方案，使其方案比第三方的proposal更「划算」，那麼此時第三方的proposal也就不再是Superior Proposal，所以Starwood董事會也就不再能夠根據4.2(b)終止修改後的Marriott併購協議了。

當然，在Marriott修改併購方案後，第三方也可以重新修改其proposal，使其proposal重新滿足Superior Proposal的定義。如果第三方對其proposal進行了修改，則上述的5天談判期變為3天。

另外一條與本文中的話題息息相關的條款是7.2(b)。

Section 7.2. Effect of TerminationSection 7.2(b)

If this Agreement is terminated … (ii) by Starwood pursuant to Section 7.1(h)…, then Starwood shall pay to Marriott, … a termination fee of $400,000,000 (the 「Termination Fee」). Notwithstanding the foregoing, no Termination Fee shall be payable by Starwood to Marriott in any circumstance in which the Marriott stockholders vote to disapprove this Agreement or the transactions contemplated hereby.

7.2(b)規定了若Starwood董事會行使其fiduciary-out終止與Marriott的併購協議，則Starwood需要向Marriott支付4億美金的分手費。在2016年3月20日，雙方同意修改原併購協議提高收購價格的同時，該分手費也被提高至4.5億美金。

背信棄義？不懂數學？

看到這相信大家也一定明白了，Starwood董事會這種「牆頭草」的態度並不是因為他們背信棄義，不遵守合同規定。相反，這恰恰是Starwood董事會在併購協議條款的框架下，根據Revlon規則履行其對股東法定的fiduciary duty。

那麼，既然現在安邦的出價是140億，而Marriott的出價僅值132億，那Starwood董事會還有什麼好考慮的呢？安邦的140億顯然是Superior Proposal啊！?

其實，這也不一定。

首先，在考慮Superior Proposal的時候也必須把分手費考慮進去。如果Starwood決定和Marriott終止併購協議，接受安邦的140億的offer，那麼Starwood就必須向Marriott支付4.5億美金的分手費。一進一處，相當於Starwood股東只能得到135.5億美金的對價。

更重要的是，我們前面也強調過，在Revlon規則下，錢不是檢驗Superior Proposal的唯一標準，其他因素也非常重要。安邦近年來在海外多次在海外的大手筆投資已經引起了中國保監會的注意。根據《華爾街見聞》的報道，保監會對安邦近期兩筆海外併購持明確不支持態度，理由之一為安邦的境外投資已經碰觸了保監會關於「保險資金境外投資不超過總資產15%」的監管紅線。所以，在評估安邦的proposal是否構成Superior Proposal時，Starwood董事會也必須將安邦的交易可能被保監會否決的風險評估在內。

所以，安邦的140億一定比Marriott的132億好？這還真難說。至於這個故事會如何發展，考林君也沒有水晶球，只能和大家一起持續關注Starwood在SEC的8-k披露了。

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考林君在畢業後就沒寫過這麼學術的文章了，已然手生。歡迎各位大牛指正。好了，考林君要加班去了！

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