以量致勝已過去，虧損的公寓業如何借租售同權、房企轉型翻身？

03-13

儘管擁有政策加持、房企押寶等多重利好，然而欲效仿經濟型酒店行業迎來黃金10年的品牌長租公寓們卻並沒有順利起飛。一眾品牌長租公寓從受資本熱捧到遭遇模式之困，深陷虧損漩渦中苦苦掙扎。

品牌長租公寓們試圖保留最後的倔強，努力嘗試改變規模不經濟的現狀。但究其根源卻發現，國內品牌長租公寓的發展模式一開始就是錯的。無論是包租價差、服務費還是交易場景變現，品牌長租公寓與投資機構總是以互聯網眼光來審視公寓這個行業。

但在地產行業劇變，房企準備正式入局公寓的當下，「量」已經不是品牌長租公寓可以玩轉的遊戲。從標榜互聯網模式到回歸傳統，一些品牌長租公寓已經認識到，想要走出虧損的困局必須要換個活法。

品牌公寓全面虧損？

3個月前，鉑濤酒店作價1200萬元左右，轉讓旗下窩趣公寓16.4%股權。當時業內給出的判斷是，窩趣公寓盈利模式不清晰、負債總額和虧損不斷擴大，為緩解資金壓力鉑濤不得不將其出手。

不過，從窩趣官方披露的數據來看，其門面數據令人矚目。按照窩趣CEO劉輝說法，窩趣當前平均租金增幅12%/年，開業39天滿房，門店平均出租率達95%以上，其中17%的門店出租率達到100%。

但亮眼的門面數據背後，財務數據卻難言樂觀。公開資料顯示，2015年，窩趣公寓負債總額為473萬元，凈虧損達246萬元；到2016年，負債總額已升至592萬元，同比增長25.2%，凈虧損擴大至585萬元，同比增幅高達137.8%。

截止至2017第一季度，窩趣公寓經營仍未好轉，負債總額增至699萬元，凈虧損為234萬元。前3個月實現營業收入僅為54萬元。

顯然，窩趣公寓正陷入規模不經濟的怪圈。類似的情況還有很多，據在公寓行業工作多年的沈煉（化名）透露，某起家於四川、號稱擁有3萬房源的品牌公寓，因為虧損導致資金壓力大，其實際規模已經在縮減，北京很多項目已經被出手。「他們取消年終獎、租房補貼等福利也都不是秘密。」

沈煉介紹，以上案例其實很常見，「規模不經濟」幾乎是目前所有品牌長租公寓的通病。在業內，依靠金融機構授信、租客合同貸款發展的企業不在少數。「所謂品牌長租公寓，是指擁有自己的團隊，各個部門配置齊全的品牌。目前，這類品牌長租公寓90%以上都是虧損的，青客、未來域、寓見等等行業內有些名號的品牌無一例外。」

以傳統方式經營的品牌長租公寓不賺錢，已經是業內心照不宣的秘密。各大品牌也逐漸開始正視這一問題。

品牌長租公寓中資本化較早的YOU+，其在2016年年底已經正式宣布去「公寓化」。儘管來自公寓板塊的收入佔據YOU+整體收入的90%以上，但YOU+ CEO郁珽認為，「公寓從大勢上是不賺錢的，去公寓化一定是必然的趨勢。」

在郁珽看來，此前YOU+的運營以房間為主要賣點，去公寓化後將做大虛擬和實體的空間。是一種圍繞租戶展開、依託空間為基礎的運營方式，租戶將成為價值變現的入口。

偽互聯網模型的幻覺

為何這樣一個當初站在風口上的行業，如今卻被定性為「不賺錢」？

盧劍星（化名）是一名曾經的公寓經營者，在其看來，目前各家運營商正在面臨的考驗在於：一方面，主要依靠存量房源的話，屬於從傳統的租房中介處分食利潤；在風投主導下，小型運營商為大幅擴張，往往不惜以高價獲取房源，提高了成本。

此外，由於管理經驗匱乏、管理系統羸弱，成本會隨著規模的擴張迅速提升，導致盈利不易。

投資人靳一川（化名）則對TBO（旅遊商業觀察）表示，對長租公寓模型判斷錯誤，一味複製經濟型酒店與互聯網經營，才是「不賺錢」的根本。

事實上，以往整個長租公寓行業都在用「量」來講故事。在眾多品牌長租公寓與投資人看來，「量」做大之後可以成為一個可視化的盈利數字：例如，一間房可以賺200元，1000間房就可以賺20萬。

靳一川表示，這是一種典型的延續互聯網概念的估值模式——基於龐大用戶產生龐大的收益，從而支撐起一個理想估值。「但長租公寓本質是一個重服務的傳統行業，且租金差仍是目前所有公寓企業最重要的收入來源。在這樣的背景下，類互聯網的估值模型對公寓其實是不適用的」。

上海友社國際青年社區創始人丁野認同這樣的判斷，「互聯網產品的邊際成本，比公寓產品的邊際更低，兩者不能一概而論。」在丁野看來，目前各家品牌長租公寓公布的入住率都很好，通常都在90%以上。如果簡單的套用互聯網模型，只要停止高價拿房整個企業就會盈利。

但真實的情況是，隨著管理房源數量的擴大，品牌長租公寓的管理成本是倍增的。丁野介紹，一個100間房的品牌，可能一個老闆5個員工就可以管理。但從100間房到1000間房之後，管理人員不是5到50人這樣的遞增，可能會增加到70、80人。

「延展半徑變大，中間環節的人員就要增多」，丁野表示，這個時候公司會加入行政、輔助、後勤等等部門，無形中攤薄了整個公司的利潤。另一方面，整個社會的租金、人工成本在遞增，同時價格戰嚴重，經營利潤上漲的速度沒有租金、人工成本增長速度快，依靠租金差賺錢本身就不現實。

「如果使用其他閑置不動產改造，租金收益率可以提升到6%至8%。但目前這個行業的運營費用很高，一般可分配給投資者的收益率只有3%至5%。此外，目前商品住宅的租金收益率只有2%至3%，僅靠商品房出租不可能建立盈利模式。」某大型房企的一位負責人曾透露。

「將長租公寓模擬成互聯網模型，其實是這個行業里一個很大的謊言和誤區」，靳一川表示，公寓很難像互聯網產品一樣，依託極致產品創造極致體驗，從而塑造口碑傳播。

長租公寓的消費者，幾個月甚至全年與他消費的產品相處。想要營造極致體驗，必須要在硬體與日常服務上下功夫，但過度裝修和過度服務都會造成成本溢出。

在丁野看來，長租公寓經過幾年的洗禮，至少令從業者們看清楚了一件事：即使用燒錢擴量的方法，將規模提升至公認的行業第一，但長租公寓仍舊不能給出一個成熟的自我盈利的模式，整個行業微利的現實也不會有改變。

或許在100萬間或是1000萬間體量的時候，長租公寓有可能達到自我盈利，但這個規模擴展的時間太漫長，投資回報的周期也一樣漫長。

房企入場：公寓的故事要重新講

然而，長租公寓的故事並非至此結束。事實上，近幾個月以來各大房企，正在國內密集調研品牌長租公寓。而在此前，一些房企或是在內部孵化公寓品牌，或是拿出一筆小錢進行試水式投資，已經對整個長租公寓市場有了基本認知。

一家房企管理者丁修（化名）表示，大量資本及企業之所以願意在看不清楚盈利模式的前提下，進入這個市場的原因有三個：一是源於房地產行業的變化，以及長租公寓的政策風口；二是資產價格高帶來的租金和物業價值，有雙重上漲空間；運營商自持的空置物業，仍可享受土地增值獲利；三是更多地考慮高效利用存量物業，以及保障民生的政治任務。

從2015年底國務院發布的《國務院辦公廳關於加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見》，首次提出「積極發展客棧民宿、短租公寓、長租公寓等細分業態」。到如今的「租售同權」，及九部委聯合印發的《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》。

「租賃領域是目前地產產業鏈中，唯一得到頂層制度紅利的領域」，在丁修看來，對於地產這樣一個政策對行業發展影響力巨大的領域，制度紅利的出現和加強是具備劃時代意義的。

鼓勵租賃業的發展，是目前地產銷售調控政策的必要補充，也是緩解居住矛盾的重要手段。制度紅利將會一直護航租賃行業的發展，未來的政策會越來越細化，越來越可執行。

另一方面，房企拿地的方式也再出現變化。在全國範圍內，樓市調控熱點城市土拍從嚴，限地價、競配建成標配，升級版土拍新政「自持」由上海、北京開始逐漸推廣到全國主要城市。

「土地拍賣市場正在由單一的『競價』演變成『競自持面積』、『競自持年限』。」丁修介紹，從短期視角看，增加自持物業不失為開發商應對樓市調控的策略之一。調控政策時間會有多長，誰也不知道，而開發商要保持企業的運營必須競買土地，因此在土地新規下接受「自持物業」是不得不面對的現實。

從長期發展的視角來看，開發商逐漸「主動」增加自持比例，也是一個必然趨勢。

例如，今年6月6日，佛山南海桂城平洲一宗5.51萬平方米的住宅用地拍賣中,萬科給出了持有這塊地上100%所有的物業,自持期限達到70年的報價。而據北京市規劃和國土資源管理委員會網站數據顯示，截止至8月23日，今年內北京已成交15宗房企自持地塊。

開發商自持100%的住宅面積，這意味著傳統以建造住宅和銷售住宅為主營方向的房地產開發商，角色轉向了「房東」。丁修表示，自持土地成為土地拍賣常態之後，長租公寓也必將成為開發商的另一塊核心業務。

「顯然，對於長租公寓而言，之前燒錢起量依靠賺租金差價的故事已經結束了。」丁野對TBO說，在規模上無論公寓企業如何燒錢拿房，房源量也無法與房企相比。在經營上，賺租金差價已經被論證為「不賺錢」。

丁野認為，「目前政策導向是『以租代售』。房企幫助政府解決民政問題的同時，也一定要有人幫房企解決實際收益問題。品牌公寓未來是為資產持有者服務的，幫助其做資產管理及資產運營，而開發商是其中的一部分。這也是為何友社在創立之初，沒有將自己定義為公寓運營商的原因。」

資產託管：品牌公寓的下個形態

在這樣的大背景下，開發商與品牌長租公寓相結合成為大勢所趨。

這是一個雙向評估的過程，丁修表示，在下一個發展周期，開發商會考察品牌長租公寓的項目承接能力以及資產運營能力。而品牌長租公寓則要對開發商項目，有一定的評估能力及合理的運營方案。

丁野也坦言，目前友社不缺項目，而是需要不斷優化自己的運營能力。「房企的本質需求是要延續其固有的商業模式。那麼作為運營方，品牌長租公寓要考慮的是，通過運營把這些物業資產盤活，幫助房企實現資金迴流。」

第一太平戴維斯估價部董事甘啟善則認為，關鍵在於如何理解「只租不售」的潛在價值：一方面可以拓寬融資渠道，藉助REITs、CMBS或私募基金等渠道緩解資金壓力，獲得現金流將變得更加容易；另一方面是可以創造更多增值收益，通過資產管理長期提升物業收益，獲得市場機會和溢價。

「在存量時代還依靠新房開發和資金快周轉的開發商，最容易被市場淘汰。」甘啟善表示，未來房地產業往金融化方向發展，開發商必須從過去的開發銷售模式轉向資產管理營運持有模式。

事實上，如果將房地產項目金融化，收益率將是很重要的一環。而收益率的高低則取決於融資成本、項目本身優劣以及品牌長租公寓的運營能力。

目前中國租賃住房證券化產品有兩種模式：第一種是租金理財模式，即與P2P理財公司合作，通過將未來獲得的租金現金流，轉化成固定收益理財產品，賣給投資人的方式來募集資金；第二種是「租房眾籌」模式，通過與各大長租公寓開發商合作，在平台進行待建公寓項目的收益權眾籌，讓大眾能夠以較低門檻參與到房產投資中，回報是未來的租金。

從國內公寓行業此前發布的兩款ABS產品來看，魔方公寓優先順序平均利率年化為5%，自如優先順序平均利率年化為5.39%。據融360監測的數據顯示，上一周8月25日-8月31日期間，銀行發布的12個月以上理財產品90款，平均預期收益率為4.45%。

雖然兩款的收益率均高於銀行理財，但年化率依舊算不上特別出色。在丁修看來，公寓ABS產品的年化率並不止於此，但想要達到提高年化率，一定要有專業的項目篩選能力。

而因為某些歷史原因，令魔方公寓、自如一些項目受限，不能說這些項目不好，但這些項目的確很難做到更高的年化率。

「無論是開發商還是個人，友社為所有的物業資產持有者提供服務」，丁野也認為，降低融資成本、匹配優質項目是確保投資人利益的根本。

「例如，目前上海的租售比大概是1—1.5，而西北部的一些城市租售比大概能達到7—8，這樣的價值窪地是一直存在的，但信息卻處於不對稱狀態。所以友社要到各個城市去找到這樣的項目，然後匹配到有需求的投資者。」

「友社操作的類REITs項目中，一些項目的年化率可以達到8%-10%。」丁野介紹，大部分投資者選擇買房，賭的還是房價漲幅能對抗通脹預期，哪怕租金和房屋的售價非常不成比例，只要物業在持有期間有一定的收益就行。當然，如果服務商的運營能帶來更高收益肯定更好。

在靳一川看來，這樣的環境下遊戲的玩法顯然不會是「融資——燒錢拿房——融資」，而是「選擇標的——測算模型——低成本融資——低價批量拿房」，這將是一場萬億級別的遊戲。可能連房企都不是局中的大玩家，最終或將是央企入場掌定乾坤。在一批批試錯者倒地之後，這場遊戲才剛剛開始。