上市公司的殼為什麼這麼值錢？

公司被借殼上市，資產全部轉移原股東名下企業，為什麼原股東還能繼續保留股票，簡直一本萬利哈

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援引網上的：《上市公司的「殼」值多少錢？》

我喜歡用問句作為文章的標題，自己的理解是一篇文章能說明一個問題則足

矣。可是當我想對中國股市紛繁複雜的各種現象進行深一些的研究時，才發現用

一個問句來概括一個問題往往不夠。各個不同的問題之間常常隱含著深淺不一的

聯繫，卻又不能擊一處而破全身。在我勉強寫下上面的標題時，我其實是想回答

兩個問題：一，上市公司的「殼」為什麼值錢？二，值多少錢？

對中國股市略有認知的人，都不免有一番發難。最為投資者痛恨的，是上市

公司不加約束的從股市上任意「圈錢」的行為。按照現代公司理論，公司經營的

最終目的是通過選擇適宜的資本結構，實現股東利益的最大化。中國上市公司的

現狀與此顯然相距遙遠。值得慶幸的是，現代公司財務理論卻也在同時為我們理

解這種種現象提供了有益的啟示。

伯爾和米恩斯 (Berle and Means)在其經典著作《現代企業和私有產權》

(Modern Corporation and Private Property)中毫不掩飾地流露出對所有權和

經營權分離的現代企業制度下經營者（公司管理層）出於自身利益需要而採納有

害所有者（股東）的行為的擔憂。經濟學裡也逐漸衍生出一大分支，專門研究怎

么解決這種所謂的「代理人問題」（Agency Problem）。長期以來，研究「代理人

問題」的文獻把注意力放在如何利用適宜的公司組織形式，職業經理人市場, 內

部激勵機制或外部收購兼并市場來降低經理人產生「代理人問題」的可能性。理

論是成功的，它在實際中的運用也卓有成效，二戰後美國及歐洲經濟的迅猛發展，

日本及亞洲新興市場的崛起，都驗證了現代公司制度的有效。

然而這種以股份制及股票市場為基礎的現代企業制度在發展中也逐漸暴露

出種種弊端，尤其是這種企業制度在亞洲新興市場里的運用更歷來為人所詬病。

這種反思在亞洲金融危機之後更是登峰造極。經濟學家們逐漸認識到在新興市場

中，另一類型的「代理人問題」，即發生在公司居控制地位的大股東（ Large

Shareholder）和小股東(Minority Shareholder)之間的「代理人問題」，其實更

具傷害性。這種「代理人問題」的具體體現是大股東通過各種安排，攫取本屬於

小股東的財富。發生在中國資本市場上的上市公司「圈錢」行為（錢從小股民手

里流向上市公司，繼而進一步流向大股東手裡）便是這一類「代理人問題」體現。

哈佛經濟學家安德雷·謝萊佛(Andrei Shleifer)及他的研究小組很形象地用「隧

道行為」(Tunneling)來描述這一類型的「代理人問題」，意即上市公司（或者說

是控制上市公司的大股東）用種種手段挖掘見不得光日的地下通道，將財富從小

股東荷包里偷走。

在仔細研究盛行於東亞國家的上市公司的公司治理結構之後，芝加哥大學經

濟學家拉古那母·拉金(Raghuram Rajan)和路易齊·仁嘉里斯(Luigi Zingales)

一針見血地指出這些國家採納的其實是與經典經濟學定義的資本主義制度迥異

的另一類型的資本主義，關係資本主義(Relationship-based Capitalism)。這

里，資本的用作，生產的組織，財富的分配及再分配是建立在關係基礎上。市場

機制反而成了一件被盜用的外衣。裙帶關係，朋友關係，親戚關係有效地粘合不

同利益主體，維繫了公司運作。這種以關係為基礎的公司制度在某一歷史階段的

確能夠有效地降低交易成本或是信息成本，從而使交易能夠順利進行，但是它的

負面作用卻隨著這些國家經濟的逐漸發展和市場的進一步完善變得愈來愈明顯。

某種程度上講，亞洲金融危機並不是宏觀和貨幣層面的危機，而是植根於微觀基

礎的更深一步的危機，最根本的原因是普遍採用的以家族和裙帶為基礎而建立起

來的公司制度。顯然，這種具有亞洲特色的公司制度已經遠遠偏離了亞當·斯密，

伯爾和米恩斯，羅納得·科斯(Ronald Coase)等經濟學大師所細心闡釋及維護的

現代公司制度。在這裡，利潤最大化(Profit-maximization)以經不再是公司經

營的最終目標，取而代之的是建立在關係之下的某一群體（例如：控股股東或某

一家族，某一集團公司）的利益最大化。於是，我們在資本市場上看到了「隧道

行為」，深深地體驗了大股東對小股東不加抑制的赤裸裸的掠奪。日本的株式會

社式企業結構(Keiretsu)， 韓國的財團體制(Chaebol)都是這種具有亞洲特色的

公司治理結構的代表。其表象是高度集中的以家族或裙帶為核心的所有權結構，

完全由「圈內人」組成的董事會，近乎於無的對中小股東的保護，混亂而誤導的

會計信息披露，缺乏有效的企業控制權轉讓市場（如活躍的收購兼并市場）等等

不一而足；其結果是大量的只是滿足少數大股東利益的投資和財富分配的行為。

於是，人們開始談論「日本病」和「韓國病」···

至此，我想我們已經能夠回答上文提出的第一個問題：為什麼上市公司的「殼

資源」會有價值？扭曲的公司治理結構賦予了上市公司（或是有控制權的大股東）

進行「隧道行為」的特權。他們能夠利用上市公司的身份，利用類型不同的通道，

源源不斷地從小股東身上汲取滿足大股東利益所需的的資金。不為誇張地說，中

國股市上層出不窮的種種怪現象最終都與大股東從小股東身上圈錢的這一企圖

相關。既然獲取一個上市公司的殼能夠為控制企業的大股東帶來如此好處，殼本

身自然就有價值了。略通經濟學知識的人會爭辯，如果市場是完全競爭而有效的

話，「殼」所帶來的高額利潤會吸引起來越來越多的企業變為上市公司，這樣，

殼的價值會越降越低，進而消失。這一結論在邏輯上無懈可擊，然而它卻忽略了

客觀事實：在中國，IPO 市場遠非完全競爭，更不是可以自由進入的。實行多年

的發行額度制度以及混亂的公司治理結構，使得有控制權的股東進行「隧道行為」

的成本大為降低，進而把人們對上市公司「殼」的追求拉抬到無以復加的程度。

公司財務里有一個著名的「啄食順序定理」(Pecking-order Theorem)，大意是

上市公司在籌集新資本的時候遵循一定的「啄食」順序，它們總是先利用自身累

計盈利，其次再通過債務進行融資，發放新股進行籌資是最後的選擇。而在中國，

上市公司（或上市公司的母公司）在融資時的第一考慮是配股或發放新股，罔顧

「啄食順序」。仔細細考這一怪象，不難發現，其最根本的原因是配股或發放新

股成本最低，幾乎為零。只要有殼，操縱上市公司的大股東就能毫無代價地從資

本市場上源源不斷地獲取資金。

那麼上市公司的殼到底值多少錢呢？在我開始考慮這個問題的時候，我沮喪

地領悟道這個問題是不可回答的。「殼」資源的價值反映的是上市公司或其大股

東能夠從中小股東身上攫取財富的上限。可是這一系列活動都是通過掘隧道

(Tunneling)而進行的。換而言之，是在地下進行，企圖不能予人知的行為，其

數目和程度都不會有文字的記載，更不能量化。但是這個問題卻喚起我極大的好

奇心。我始終都想作出一個判斷，即一個扭曲的公司治理結構和不盡完善的股票

發行制度能夠給受益方帶來多大的好處？如果我們固執地把股票市場理解為政

府替國有企業解困的工具（當然，對此有人會有異議），那麼問題也就轉換為政

府希望從股市上籌集到多少錢去為國有企業解困？不論從哪一個角度看，這都是

一個有趣的問題。

既然不能從正面回答「殼」的價值是多少，或許換個角度我們會有所獲。上

市公司願花多少錢去保一個殼？上市公司願花的錢顯然反映了殼價值的下限。如

果我們對這個價值有一個評估的話，它應該能大致反映上市公司的殼價值。幸運

的是（或不幸的是），中國資本市場上鮮活的實踐，為這一評估提供了可能性。

在現階段市場環境下一個企業要是連續虧損或是財務狀況出現異常變動，就會被

冠上「特別處理」的帽子(Special Treatment，簡稱ST)，進而面臨退市的命運。

退市意味著「殼資源」的完全喪失。顯然任何企業都不希望發生這樣的事。來自

現實的觀察是在一個上市公司被宣布為ST 之後，立即就會有大量的運作圍繞著

保「殼」而展開。各相關利益群體頻頻運作，注資，剝離債務，重組，置換資產，

進行關聯交易，改變管理層等等熱鬧非凡。這種熱鬧背後推波逐浪是一些股市上

的大玩家（俗稱莊家）。中國資本市場上出現的一個極為獨特的現象是ST 股票反

而較其他股票更容易受到投資者的追捧，其股價反而更容易上漲。熟稔現代金融

理論的人可能會變得很鬱悶：一個明顯的壞消息（變成ST）怎麼反而會激活了

市場對這隻股票的良性反應呢？信奉市場有效性的人可能會說這個壞消息也許

本不是壞的。另外一些人則有可能懷疑市場有效性這一論斷的可靠性。坦白地講，

ST 現象在很長一段時間內也困擾著我，因為這與常識和經濟學邏輯都大相徑庭，

讓人無所適從。然而ST 消息與股價異常變動之間的內在關聯，在我們把它放在

「殼」資源或是關係資本主義這些大的框架之後，就變得清晰起來。

我和香港大學的白重恩博士和宋敏博士在新近完成的一項關於ST 股票的研

究中仔細考察了在1998－1999 被宣布為ST 的50 只股票的價格變動情況。我們

發現在一家上市公司被宣布為ST 之後的18 個月內，其股票價格平均起來會比股

市指數多漲20％。也就是說一個投資者在一個公司被宣布為ST 時買進這隻股票，

持有18 個月後能套獲得比市場平均收益率高20％的回報。其中漲幅最高的一隻

股票股價比市場指數多漲了116％。拋開盲目炒作等非理性成分，其中有理性的

因素嗎？在一家公司被宣布為ST 之後，上市公司或是控制上市公司的利益團體

為了保住「殼」資源，往往會頻頻運作，企圖改善上市公司的財務狀況。這其中

最典型的措施就是撤走不良資產，注入優良資產。對於上市公司而言，資產質量

的全面提高自然最終會反映到全面上揚的股價中。顯然，這20％的超額回報反

映的是控制上市公司或是企圖控制上市公司的大股東們為了保持殼資源而注入

上市企業的優良資產的價值。換一句話說，它反映的是上市公司「殼資源」價值

的下限，即大股東為了保持「殼」資源所願付出的最大犧牲。回到我們上面討論

過的問題，「殼」價值最終源於大股東能從小股東身上通過「隧道行為」所攫取

的利益，那麼這20％的價值反映的是中國資本市場的一個現狀：大股東從小股

東身上能圈取相當於上市公司價值20％的財富。如果我們假定中國上市公司的

總市值是4 萬億人民幣（當然，相當多的人會對此數據提出不同估值），那麼殼

的價值大約是4 萬億×20%=8 千億人民幣。八千億人民幣的財富通過一個扭曲的

公司治理結構從廣大的中小投資者手中轉移到了上市公司或是操縱上市公司的

利益群體手裡。這裡所反映的是社會資源的極大浪費和具有稀缺性的資金的極為

低效的配置。如果我們進一步考慮這種行為給社會財富帶來的間接損失，比如資

金低效配置的機會成本，對社會成員利益激勵機制的扭曲，對社會精神文明和廣

大群眾正義感的傷害等等，那麼我們會得到一個比八千億人民幣更大的數值···

20%的上市公司市值是否準確，必然會有爭議。然而我們卻從其他獨立進行

的研究中獲得了佐證。國際著名的管理諮詢公司，麥肯錫公司(McKinsey

Company)，在2001 年4 月份公布了一份研究報告。在這項研究中，麥肯錫公司

調查了參加公司治理圓桌會議的基金組織和機構投資者，詢問他們把資金投入發

展中國家的資本市場的最大障礙是什麼？結果有大約80％的有效回答選擇了

「不良的公司治理結構」這一選擇項。發展中國家普遍存在的不良的公司治理結

構固有其歷史和制度原因，但最根本的肇因，還是這些國家盛行多年的以關係為

基礎的關係資本主義。這份研究報告中最有趣的一部分，是詢問這些投資者需要

多大的額外投資回報(Premium)才能說服他們把資金從公司治理結構較好的企業

轉投到公司治理結構較差的企業。對於不同的國家這個答案顯然是不同的，其變

動範圍從美國，英國的18％到印尼，委內瑞拉的28％不等。換句話講，如果投

資100 元錢進入一個公司治理結構較好的印尼企業能獲得10 元錢的話，那麼說

服投資者把同樣的100 元錢放入一個公司治理結構較差的企業需要支付給投資

者大約38 元錢，因為投資者知道這多出來的28 元錢隨時有可能被大股東以「隧

道行為」的方式轉移出企業而進入他們自己的腰包。

遺憾的是，由於中國大陸的資本市場並未完全對境外投資人開放，這項研究

報告沒有包括中國大陸，但是我們仍可以從周邊鄰近國家中獲得一個大致的參

照。這個數據在日本和台灣地區是20％，在韓國是24％，馬來西亞和泰國略高

些，到達26％，印尼最高，有28％。顯然亞洲國家和地區的波動範圍在百分之

二十至百分之三十之間。如果有中國大陸的數據的話，我相信其範圍應大致與此

相當。百分之二十幾的額外回報(Premium)才能說服一個投資者把資金放入一個

公司治理混亂，處處存在「圈錢」可能性的企業中，意即，公司大股東可能從股

市和中小投資者身上攫取的利益有百分之二十幾。這一估算與我和白重恩，宋敏

兩位博士利用ST 研究得出的結論大致相當。

值得欣慰的是，中國股市的參與者和監管者顯然都已意識到問題的嚴重性。

中國證監會正在著手改革股票發行上市制度，逐漸改變「配額」管理的方式。可

以預期的是這樣的實踐會逐漸降低優質企業上市的成本，減少劣質企業上市的可

能性，進而降低上市公司「殼資源」的價值。當然，根治這一問題的最終藥方在

於公司治理情況的全面改善。只有在徹底消除上市公司或是其大股東利用「隧道

行為」進行財富，利益轉移的可能性之後，「殼資源」的價值才會最終降為零。

這也許會是任何一個資本市場永遠無法企及的一種最優境界。近來發生在美國

「安然事件」揭示出即使是在資本市場監管最嚴厲，信息披露最完善的美國，也

可能出來少數利益群體利用「隧道行為」做出損害了中小投資者利益的行為。

二十年前，一隊參觀考察美國經濟的前蘇聯經濟學者在目睹繁榮震撼之餘，

感慨地說：「如果我們有美國的資源，我們也會變得像美國一樣。」對此，著名經

濟學家德姆塞茨(Harold Demsetz)一針見血地指出：「要想變得和美國一樣，蘇

聯首先得是美國。」決定差異地不是自然資源，概括到底是美國充滿活力的公司

制度。

麥肯錫公司在其公布的報告中頗為感性地描繪出一個以複雜的關係為基礎

的公司治理結構(Relation-based Corporation Governance System)向以法治為

基礎的安格魯·薩克森公司治理結構(Anglo-Saxon Governance System)轉軌的

示意圖。可是，現實並不能如此簡化。這個轉軌過程是漫長而艱難且充滿反覆的，

中國資本市場進一步的深入發展不可避免地要求我們回答這個問題。畢竟，在知

曉了「巴西病」，「阿根廷病」，「日本病」和「韓國病」之後，我們實在不希望

10 年或是20 年後，人們開始談論「中國病」。

2001 年聖誕平安夜於香港薄扶林道

劉俏

麥肯錫公司財務及戰略諮詢中心（亞洲）

香港大學經濟金融學院

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當前來看，證監會對IPO的要求及規模有比較嚴格的控制。發行新股的成本比借殼上市的成本大得多。急於融資而又不想到境外上市的企業，就相對傾向於借殼。借殼有好幾種，包括資產換債務、資產換資產、資產換股權、股權換資產、債務換股權等等。國內這麼多的案例來看，股權置換的比較多。基本是一本萬利，誰讓它供不應求呢~

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感謝這麼詳細的解答

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